市場主導型金融體系：中國的戰略選擇

在20多年的金融改革進程中，中國始終面臨著戰略性的選擇問題。沒有清晰的改革戰略目標，就不可能找到有效的改革路徑。鑒于此，2005年，第九屆中國資本市場論壇就中國金融發展的戰略選擇問題作了系統的討論。

當年的主報告通過剖析中國20多年金融改革的核心目標和歷史演進路徑，并從金融體系形成的外部影響因素、金融功能的內生演變和金融體系的微觀結構變遷等多個方面進行論證，指明中國金融體系演進的長遠戰略目標，即構造一個市場主導型的金融體系，以最大限度地分散風險，保持金融體系足夠的流動性，實現經濟增長的財富效應，促進存量資源的優化配置。

對于中國金融改革來說，我們一直面臨著一個戰略性的選擇：未來的中國，應該而且可能選擇一個什么樣的金融體系?我們為什么必須選擇這樣的金融體系?金融改革的這種戰略目標選擇與資本市場的發展具有何種內在的邏輯聯系?對這類問題進行縝密的論證和科學的回答，對中國金融改革是至關重要的。用歷史和發展的眼光來看，構建市場主導型金融體系應是中國金融體系的戰略選擇。

為此，我們以剖析過去20多年中國金融改革所追求的核心目標和所依賴的路徑為基礎，從金融體系形成的外部影響因素、金融功能的內在演變規律和金融體系的市場微觀結構等方面，全面闡釋中國為什么從戰略的角度必須選擇市場主導型金融體系。

歷史創造條件

1983年以來，中國金融改革中透視出機構多元化和金融活動市場化的兩大基本趨勢，為市場主導型金融體系的形成創造了必要條件。

中國金融改革初期(1983年－1990年)，中國金融改革的重點是發展多元化的銀行和非銀行金融機構。這一時期，四大國有銀行已經形成，股份制商業銀行和區域性商業銀行開始出現，信托投資公司和城市信用合作機構發展迅猛，其他金融機構如保險公司，金融租賃公司以及財務公司也在開始商業化運作。與此同時，金融市場特別是資本市場沒有形成。這一時期多元化金融機構的運作，缺乏一個有效的市場平臺，基本上還是在傳統框架內運行。

1990年以后，中國金融改革一方面繼續沿著金融機構的多元化方向推進，即包括城市信用社(后來重組為城市商業銀行)和各類非銀行金融機構數量的繼續擴張；另一方面也開始啟動了金融體系的市場化改革，即資金配置和金融資產交易開始走向市場，金融市場特別是資本市場開始形成并取得了一定程度的發展。資金配置和金融資產交易的市場化，是金融市場特別是資本市場發展的基本動因，而建立包括資本市場在內的金融市場顯然是中國金融改革的核心內容和關鍵環節。

中國金融市場的形成，是從資本市場特別是股票市場開始的。中國的債券市場嚴格說來，并沒有形成所謂的“市場”。包括拆借市場，票據市場、回購市場和短期國債(國庫券)市場在內的中國貨幣市場，尚未得到有效的發展，其微觀結構缺乏有效的銜接。貨幣市場微觀結構的脫節嚴重影響了甚至扭曲了貨幣市場應有的流動性功能，有時甚至使這種提供短期流動性的功能演變成長期的融資功能。功能錯位，為日后貨幣市場的混亂埋下了伏筆。

在金融市場中，處于核心和主導地位的應該是包括股票市場和債券市場在內的資本市場。在現代經濟活動中，資本市場既有“發動機”的作用，更有“攪拌機”的功能。貨幣市場則起到一種潤滑的作用。中國的金融市場特別是資本市場雖然還不規范，但市場化趨勢似乎不可逆轉。

實體經濟要求金融功能升級

就實體經濟與金融制度的關系而言，金融制度是一種供給，而經濟結構本質上是一種需求。金融制度必須與由經濟結構決定的金融需求相適應。在市場經濟運行規則中，是由金融需求決定金融制度或者說金融供給的，而不是相反。當然，恰當的金融制度可以提高社會經濟活動中金融需求的滿足度，從而，提高資源配置效率，促進經濟的發展。

金融制度或者說金融體系演進的核心標志是金融功能的升級。吳曉求教授曾指出，金融功能經歷了簡單的融通資金到創造信用再到轉移風險，孵化財富的升級過程。金融功能的升級推動了金融結構的深刻變革。

實體經濟結構對金融結構的影響主要體現在三個方面：產業結構和產業生命周期差異，經濟主體的風險管理需求及居民收入水平和資產選擇偏好。

隨著產業技術的提升，世界產業結構由后工業化時代向信息化時代快速演進，科學技術向產業的轉移在加快，產業生命周期在縮短。由于金融市場在支持創新性產業成長和為處于產業生命周期初級階段的企業融資具有優勢，從而在歷次產業革命的初期具有優勢，并能夠促進產業結構始終處于動態優化狀態。

產業結構和居民財富形式的演變，使得經濟主體面臨的不確定性在增加，這就產生了更為迫切的風險管理需求，現代金融體系中的金融市場對橫向風險分擔具有優勢，而金融中介則能有效實現跨期風險分散，金融中介在風險分散中直接承擔風險的存量化和沉淀化，而金融市場則可以使風險流量化、分散化，從而有利于提高整個金融體系的穩定。

隨著經濟的發展、居民收入水平的提高，股票市場規模、活躍度、效率的絕對水平都會明顯上升。而相對于銀行和其他金融機構，股票市場的相對活躍度和相對效率也都明顯上升。這就意味著伴隨居民收入水平的提高，一個國家的金融體系會出現明顯的市場化傾向。

顯然，實體經濟的發展，內在地需要金融體系更加市場化。

外部環境：文化與法制的影響

不同的文化對人們的消費傾向、支付習慣，投資偏好和心理狀態等會產生潛移默化的影響，從而形成與母體文化相適應的金融文化。一國的金融文化對金融體系的演進，金融結構的調整和金融市場的發育有直接的影響。例如，在中國的金融文化中，在金融資產和實物資產的選擇中，人們更偏好實物資產；在選擇現金或信用卡進行支付時，人們更喜歡現金；在提前消費還是延遲消費時，人們更多地是通過當期的節儉或儲蓄從而選擇延遲消費：在判斷風險時，人們關注更多的是即期風險，而非未來的不確定性；對收益與風險，人們關注更多的是收益而非風險；如此等等。

這種金融文化其本質是漫漫歷史長河中市場經濟不發達的一種文化積淀，因而，雖然是頑強的，但還是可塑的，可調整的。當然，金融文化的重塑和調整，遠比體制變革的過程艱難而復雜。市場經濟的力量會使這種金融文化悄然地發生變化。中國最近20多年特別是最近10年的金融文化的變化似乎印證了這一點。正是從這個意義上說，就金融體系的結構特征和演進趨勢來說，文化決定論過于絕對而靜止。盡

管如此，我們認為，在中國，市場主導型金融體系的形成過程，可能是艱難而漫長的，

一國法律制度和法律習慣對該國金融體系的結構特征和演進方向也有一定影響，但這種影響，不是不可逆的。因為法的形式不是恒定的，不是不可變動的，相對社會經濟發展而言，法的形式是第二位的。一般認為，中國是一個大陸法國家，成文法是其法律的基本特征。但是隨著中國市場經濟發展和改革開放的深入，中國在立法和司法實踐中，在民商法領域，判例法的法律形式不斷出現，中國法律體系似乎出現了某種混合趨勢。

客觀地講，這種混合趨勢的出現，一方面有利于資本市場的發展從而有助于推動市場主導型金融體系的形成，另一方面中國市場化法制正處于初創階段，而有關金融與市場的法律正在比較多地借鑒英美法的經驗，這使得中國的市場化法律從創建伊始即帶有市場主導型金融法律的特征。盡管中國的銀行仍在金融體系中占有主導地位，而且金融市場仍相對弱小，但從體制和法律上說，中國法律正在為市場主導型金融體系提供充分有效的法律基礎。

微觀主體的演進

市場主導型金融體系是以金融市場(主要是資本市場)為基礎和核心構建的金融體系。這種以市場(主要是資本市場)為核心構建的金融體系與以商業銀行為核心形成的金融體系，在微觀結構上具有根本的差異。這種差異主要表現在功能結構、風險的形成及其處置機制，財富形成過程，投資決策機制，收益與風險的匹配機制等方面。

資本市場

從歷史演進角度看，資本市場經歷了一個從金融體系“外圍”到金融體系“內核”的演進過程，從國民經濟的“晴雨表”到國民經濟的“發動機”的演進過程。

推動資本市場從“外圍”到“內核”的演進，其原動力不在于資本市場所具有的增量融資功能，而在于其所具有的存量資產的交易功能。因為，就增量融資功能來說，銀行體系的作用要遠遠大于資本市場，資本市場在增量融資上沒有任何優勢而言。但是，就存量資產的交易而言，資本市場則具有無可比擬的優勢。經濟活動中資源配置的重心和難點顯然不在增量資源配置，而在于存量資源配置。這就是為什么說資本市場是金融體系的核心的根本原因。

資本市場不僅具有優化存量資源配置的功能，而且還具有使風險流動的功能，銀行體系中風險存在的形式是“累積”或“沉淀”，資本市場風險存在的形式則是“流動”，通過流動機制配置風險，分散風險，從而達到降低風險的目的。資本市場所特有的風險流動性特征客觀上會提高市場主導型金融體系的彈性。而傳統商業銀行具有的“累積風險”、“沉淀風險”的特征，使銀行體系貌似穩定，實則脆弱。因此，發達而健全的資本市場帶給社會的不是風險，而是分散風險的一種機制。

資本市場不僅為社會帶來了一種風險分散機制，而且更為金融體系創造了一種財富成長模式，或者準確地說，為金融資產(w)與經濟增長(q)之間建立了一個市場化的函數關系，即w=f(g)，從而使人們可以自主而公平地享受經濟增長的財富效應。因為這種函數關系是一種杠桿化的函數關系，因而，資本市場的發展的確可以大幅度增加社會金融資產的市場價值，并在一定程度上可以提高經濟增長的福利水平。包括銀行體系在內的其他金融制度，顯然無法形成經濟增長與社會財富(主要表現為金融資產)增加的函數關系，從而難以使人們自主而公平地享受經濟增長的財富效應。

我們認為，存量資源調整，風險流動和分散、經濟增長的財富分享機制是資本市場具有深厚生命力和強大競爭力的三大原動力，也是近幾十年來資本市場蓬勃發展的內在動力。

中國資本市場目前存在很多問題，但最重要的問題是對這個市場基本功能的錯誤認識。時至今日，理論界和實務部門的主流觀點仍然把資本市場定位于增量融資，評價資本市場作用大小的主要標準仍然是市場融資規模的大小。

實踐表明，在股權分置條件下，一個只追求增量融資的市場，是不可能對存量資源進行有效配置的，不可能實現通過分散風險而降低風險的目的，也不可能在經濟增長與財富增長之間形成市場化的函數關系。所以，中國目前的資本市場缺乏發展的原動力，充其量只有出于功利主義的外生動力而已。缺乏發展原動力的市場肯定不會有蓬勃發展的未來。

貨幣市場

如果說資本市場是市場主導型金融體系的核心和心臟的話，那么，貨幣市場和銀行體系一道構成了其血液循環系統，它為整個金融體系和實體經濟提供流動性。從投資者角度看，資本市場承擔資產管理的職能，而貨幣市場則負責流動性管理。發達的資本市場與流暢的貨幣市場的有效銜接和轉換，是市場主導型金融體系有別于銀行主導型金融體系最重要的微觀結構特征。

在中國，貨幣市場主要由拆借市場，票據市場、回購市場和國庫券(以短期國債形式表現)市場等組成。就像我們的資本市場在相當多的時候錯位地承擔了流動性管理職能一樣，我們的貨幣市場在相當多的時候也同樣錯位地承擔了資產管理的職能。資本市場和貨幣市場功能的相互錯位，客觀上擾亂了兩個市場的運行秩序，加大了市場的不穩定性。

從目前的現實看，我國貨幣市場的流動性管理功能明顯不足。究其原因主要有兩個，一是貨幣市場內部各市場之間缺乏有效的連接，貨幣市場各種流動性工具不能流暢地相互轉換，短期的流動性管理演化成長期資產管理，短期融資呈現出長期化、資本化趨勢。二是品種單一，允許進入貨幣市場的交易主體受到嚴格限制，這客觀上使資本市場不得不承擔經濟主體某種流動性管理的職能。

中國貨幣市場滯后發展和內部結構的不銜接，嚴重影響了資本市場的發展，扭曲了市場主導型金融體系的微觀結構。

商業銀行

商業銀行不僅是今天中國金融體系的主體，在未來相當長時間內，可能仍是金融體系中最重要的組成部分。不過，隨著金融市場特別是資本市場的發展，商業銀行賴以生存的基礎和環境將會發生重大的變革。因此，商業銀行必須進行結構性變革，以適應正在發生重大變化的外部環境，否則，可能無法擺脫恐龍的厄運。

在銀行主導型金融體系中，商業銀行居核心的地位，起著絕對主導的作用。這種核心地位和絕對主導作用主要表現在：銀行利率成為金融體系乃至社會經濟活動的基準收益率；居民金融資產的絕大部分表現為銀行儲蓄存款，銀行體系配置的資金規模在金融體系中處在絕對地位，龐大的銀行資產缺乏流動性。然而，隨著金融市場特別是資本市場的發展，銀行利率正在喪失基礎利率的功能，取而代之的是競爭基礎上市場化的基準收益率：居民金融資產結構由相對單

一的儲蓄存款走向多元，來自于資本市場的證券化金融資產的比例呈逐步上升趨勢；企業資金來源多樣性也會越來越明顯。在這樣的趨勢下，商業銀行的傳統業務在金融體系中居核心地位和起主導作用的格局將受到根本性的動搖。商業銀行的結構性變革勢在必行，其變革的重點主要有三個方面。

一是制度變革。其核心是通過股份制改造和資本的證券化，建立一個完整的市場化運行機制、透明的信息披露機制和責權利清晰而平衡的公司治理結構。

二是業務重組和調整。其方向是擴大創新型金融服務業務，發展以高端金融服務為基礎、以資本市場為平臺的資產增值業務，徹底改變目前商業銀行利潤過度依賴傳統業務的局面。

三是建立風險流動和釋放機制。其核心是，在完善傳統業務風險過濾機制基礎上。重點推進資產證券化，以形成風險的流動機制。對商業銀行而言，開展優質信貸資產的證券化，除了能保證商業銀行資產流動性外，最重要的作用在于使未來的不確定性得以流動起來，從而尋找一條市場化的風險釋放機制。資產證券化，與其說是收益的轉移機制，不如說是風險的流動機制。

在市場主導型金融體系中，資本市場是汪洋大海，各類金融機構和眾多的投資者都是行駛在這汪洋大海之中噸位不同、功能不同的船或艦，在中國，商業銀行就是這汪洋大海中的航空母艦。這時的商業銀行也許已經演變成一種具有混合功能的金融中介。在中國，商業銀行從高山，從平原、從沙漠移向浩瀚無際的大海，意味著脫胎換骨式的變革，這種變革將極大地提升中國商業銀行的競爭力，改善中國金融體系的風險結構和彈性。

其它金融中介

在市場主導型金融體系中，金融中介(或金融機構)的作用主要表現在以下4個方面：提供流動性，過濾風險，創造產品并通過市場機制發現價格，以及基于市場的風險組合或資產增值服務。在金融中介組織中，商業銀行無疑主要(但不限于)提供流動性服務(貨幣市場也提供流動性)；而其他的非銀行金融中介則更多地為市場化的金融活動過濾風險，創造產品并基于市場的定價，風險組合或資產增值等金融服務。

市場主導型金融體系中的金融市場特別是資本市場正在成為人們進行投融資活動的基本平臺。在這種條件下，無論是投資還是融資，都存在著不確定性。這種不確定性有的來自于市場本身。有的則來自于市場以外包括制度的，政策的、道德的等人為或非人為因素。如果沒有一種機制對這種來自于市場以外的人為或非人為因素所可能引發的風險進行必要過濾，市場就不可能透明和公平，市場主導型金融體系形成的基礎也就不復存在。

在實踐中，有兩類中介機構具有風險過濾的作用，一是資信評估機構：二是財務信息審計機構，如注冊會計師事務所，資產評估事務所等。前者側重于制度性、資質性風險過濾和最終信用能力審查，后者側重于財務風險，盈利能力的評價和信息真實性審查。

滿足客戶(無論是投資者還是融資者)不斷變化的多樣化金融需求，是金融中介的基本職責和利潤來源，同時也是金融產品不斷創新的動力。基于市場平臺創新的金融產品，具有充分的流動性，其價格不僅包含當期信息，更包含未來的不確定性，價格的波動成為一種自然現象。金融中介在不斷創新金融產品的同時：還要為這種新的金融產品尋找定價機制。在市場主導型金融體系中，投資銀行主要承擔這方面的功能。

與單一投資者所進行的投資組合不同，金融中介所提供的基于資產增值的風險組合，具有資產的集合性、風險的分散性和品種的套利性等特點，具有很強的風險抗擊能力。單個投資者所進行的投資組合，主要體現的是收益組合的特點。金融中介提供的資產組合，則更側重風險組合。顯然，風險組合更符合市場的內在特性，從而，具有廣闊的市場空間。在實踐中，基金管理公司，金融資產管理公司等是其中的典型代表。

在中國目前的金融中介組織中。通過商業銀行而提供的流動性功能和支付、清算功能，占據主導地位。相對而言，我國金融中介提供風險過濾，產品創造，資產定價和資產增值與風險組合等功能則相當不發達。進行信息和風險過濾的市場中介機構不完善，從而損害了市場透明度和公開性：進行產品創造和資產定價的投資銀行不發達，從而影響了金融體系的市場化程度，限制了投資者自主投資的空間，損害了市場的公平原則；具有提供資產增值服務和風險組合的資產管理功能的金融中介不發達，不規范，阻礙了金融體系的轉型和升級，加大了現行金融體系的風險和不穩定性，降低了金融體系的競爭力。因此，推進非商業銀行性質的金融中介組織的改革，創新和發展，是我們實現從銀行主導型的金融體系向市場主導型金融體系轉變過程中面臨的重要任務。