中國資本市場：從制度變革到戰略轉型

我們認為，到2020年，中國(內地，下同)資本市場的戰略目標和戰略定位是：

以滬深市場為軸心形成的中國資本市場是全球最重要、規模最大、流動性最好的資產交易場所之一，其市值將達到60萬億－80萬億人民幣。

由于人民幣屆時將成為全球最重要的三大國際儲備貨幣之一，因而以相對發達的資本市場為核心的中國金融體系將成為全球多極金融中心之一。它將成為人民幣及人民幣計價資產的定價中心，擁有人民幣及人民幣計價資產的定價權。

從戰略角度看，股權分置改革的成功開啟了中國資本市場發展的新階段。對于年輕的中國資本市場來說，在未來發展道路上，最重要的問題可能是，中國資本市場如何進行戰略定位?在全球金融市場中，未來中國資本市場扮演何種角色?中國資本市場所追求的戰略目標是什么?這些問題對未來中國資本市場成為一個大國資本市場具有重要的戰略意義。

到2006年底，中國資本市場迄今為止最重要的制度變革——股權分置改革已全面完成。這場制度變革具有的歷史意義幾乎可以與20世紀90年代初建立這個市場相提并論。

隨著時間的推移，股權分置改革對中國資本市場發展所帶來的深刻影響正在不斷顯現，一個具有共同利益基礎，收益與風險相匹配、具有激勵功能和約束機制的資本市場正在形成。中國資本市場由于股權分置改革的全面完成而將進入一個新的發展階段。

中國資本市場發展進入新階段的標志

由于股權分置改革和資本市場資金管理體系等引發的制度變革，使中國資本市場的運行平臺發生了根本性變化，從而使中國資本市場進入了一個新的發展階段，其主要標志有：

1.股權分置的制度平臺，從整體上看已不復存在，取而代之的是一個全流通的市場結構。全流通的市場結構，穩定了市場預期，使上市公司全體股東具有共同的利益平臺和共同的利益趨向，使資本市場發展具有持續的利益動力。

2.與全流通的市場結構相適應，中國資本市場的運行規則也在進行重大調整。過去，中國資本市場的運行規則帶有鮮明的股權分置的制度烙印。而從2006年開始，以定價機制的市場化和綠鞋機制的引入等為代表的發行制度的改革，以融資融券、信用交易和做空機制為特征的交易制度的重大調整，以市場定價為基礎、以創新工具為手段的市場化購并重組機制形成等，意味著全流通時代資本市場運行規則正在形成，這些規則體現了資本市場的核心理念。

3.資本市場資金管理體制和資金運行體系正在發生根本性變化，證券公司作為資本市場風險的“放大器”功能正在消失。從1990年資本市場建立之初到2005年，中國資本市場資金管理體制建立的核心理念是，把證券業理解成“類銀行”。證券公司因之可以不受任何約束地挪用客戶保證金，其“自營投資”必然導致自身經營風險“內生化”，從而對資本市場的風險起了不斷“放大”的作用。近年來開始建立的客戶保證金第三方存托管制度，將對資本市場“類銀行”資金運行體系產生根本性影響，也將使證券公司的市場風險“放大器”的功能大幅度減弱，中國資本市場的風險源和風險結構得以改善。

4.資本市場的核心功能正在恢復。從中國銀行回歸A股發行和中國工商銀行“A+H”發行定價可以得出這個結論：資本市場的核心功能——市場的估值定價功能正在恢復。資產的估值定價功能是資本市場最基礎的功能。它是資本市場其它功能包括存量資產購并功能得以正常發揮的前提。

5.市場正在從追求增量融資到關注存量資源配置的轉型過程中。隨著股權分置的不復存在，此前非理性的市場行為傾向——上市公司特別是其大股東對股權式增量融資近乎瘋狂的偏執，將會受到市場化的利益機制的自動約束。取而代之，以購并為特征的存量資源配置行為(或存量資產的并購交易)將是市場所十分關注的。從發達國家資本市場的成長歷史看，公司間頻繁的并購行為是其資產價值提升的重要途徑，是企業從而也是資本市場不斷成長的重要力量。未來中國資本市場最富有生命力特征的是市場并購行為。

6.上市公司股東特別是其控股股東的利益實現機制正在悄然地發生變化，由股東之間的利益博弈轉向企業之間的市場博弈。股權分置時代，上市公司大股東的利益實現首先是通過股東之間的內部博弈來獲取的，有時甚至是以損害中小股東(流通股東)的利益為代價而實現的。這就是股權分置時代為什么會有如此頻繁的關聯交易，為什么會出現近乎瘋狂的非理性的高溢價融資行為的原因所在。在一個全流通的市場，資產價值的市場估值機制會自動地約束大股東的不公平的關聯交易行為，甚至對大股東挪用，侵占上市公司資金的行為都會產生抑制作用，大股東利益的最大化只有通過上市公司資產市值的最大化才能實現，而上市公司資產市值的最大化則是由包括公司利潤，核心競爭力，產業優勢等多種因素決定的。這樣就使大股東、中小股東的利益和公司的整體利益通過資產市值這個市場紐帶聯系在一起，到市場上去獲得最大利益，成為他們的共同目標。

7.全流通的市場結構使中國資本市場開始具備建立上市公司發展長期激勵機制的條件。在全流通條件下，資產市值最大化既是全體股東的共同目標，也是考核經營管理層的核心指標之一，同時，股權的全流通使得期權激勵這種側重公司長遠發展，同時對經營管理層具有長期激勵功能的制度得以有效建立，從而使股東利益、公司利益和經營管理層利益三者之間得到了統一。這一點，對中國資本市場的持續健康發展具有特殊意義。

8.股權分置時代所形成的資本市場資產價格體系已經分崩離析，資產價格的無差異時代已經結束，取而代之的基本趨勢是，建立在收益——風險相匹配基礎上的資產價格體系的結構性調整，強者更強，弱者更弱。資產價格體系的這種結構性分離，既意味著市場投資機會的增加，也意味著市場風險的增強，中國資本市場投資的收益——風險匹配機制正在形成。

9.人民幣升值預期和國際化步伐的加快。這是中國資本市場發展進入新階段最重要的外部金融環境。從資本市場成長與本幣幣值變動的國際經驗看，一國貨幣的升值，客觀上會導致本國貨幣計價資產的升值。2006年，中國資本市場股票價格的大幅度上漲與人民幣的升值趨勢是有內在關聯的。隨著我國外匯管理體制改革的深化、資本項目的逐步開放和人民幣作為可自由兌換的國際化貨幣時代的到來，可以預期，人民幣在2010年以后，將會成為繼美元之后全球最重要的儲備貨幣。在開放度和國際化程度如此高的金融環境中，中國資本市場將會演變成全球最重要的人民幣資產交

易中心，繼而成為全球多極金融中心之一。

從以上九個方面我們可以清晰地看到，與2005年之前相比，當下的中國資本市場的確進入了一個新的發展階段，這個新的發展階段為未來中國資本市場從制度變革到戰略轉型提供了堅實的基礎。

中國資本市場的戰略定位和戰略目標

經過28年的改革開放，中國已經從一個貧窮落后的國家轉變成了一個經濟大國。未來中國實現由經濟大國轉變成經濟強國，除了具有強大的自主創新能力外，一個以資本市場為基礎的具有強大資源配置能力和財富創造效應的現代金融體系肯定是必不可少的。

具體而論，站在開放和金融市場全球一體化的角度，我們認為，到2020年，中國(內地，下同)資本市場和金融體系的戰略目標是：

以滬深市場為軸心形成的中國資本市場是全球最重要、規模最大、流動性生最好的資產交易場所之一。其市值將達到60萬億－80萬億人民幣；

由于人民幣屆時將成為全球最重要的三大國際儲備貨幣之一，因而以相對發達的資本市場為核心的中國金融體系將成為全球多極金融中心之一極。它將成為人民幣及人民幣計價資產的定價中心，擁有人民幣及人民幣計價資產的定價權。

實現上述戰略目標，我們既有歷史機遇，也有現實的基礎。全球金融中心之一極正在向中國的上空漂移。我們必須順應歷史的趨勢，更應把握歷史的機遇。

中國資本市場的戰略轉型

整體而言，那種把中國資本市場簡單地定位于一種融資機制，把資本市場看成是金融體系從屬的發展戰略和政策安排都是不恰當的。為了實現2020年中國資本市場的戰略目標，我們必須重新審視其發展戰略和政策安排。我們認為，中國資本市場戰略轉型的重點主要表現在兩個方面

一是，供給來源和供給結構的根本性調整，即要對上市資源進行有效保護和對上市公司的結構進行戰略轉型。

從政策或者實踐角度看，這一戰略轉型的含義主要有兩點：第一，已經在海外上市的大型國有企業必須有步驟地回歸A股，這是發展和壯大中國資本市場的戰略舉措。截止到2006年12月底，中國銀行、中國國際航空已經回歸A股，中國人壽已經完成了回歸A股的發行審核，中國工商銀行歷史性地創造了“A+H”同步發行，同步上市的模式，并且將存量資產留在A股市場。在未來幾年中，中石油、中移動、建設銀行、中海油，神華能源、交通銀行、中國電信、中國網通、中國鋁業、中國財險、中國遠洋等都應回歸A股。第二，鼓勵未在海外上市的符合上市條件的大型國企特別是資源型大型國企在A股市場上市，不鼓勵甚至從政策上限制這類企業到海外上市。

我們必須從戰略高度去認識這種戰略轉型對中國資本市場未來發展所具有的深遠意義。要采取積極措施讓那些業績優、規模大，并且是中國經濟支柱的大型企業在內地A股逐步上市，以形成中國藍籌股市場。只有擁有大量優質的具有長期投資價值的藍籌股公司，中國資本市場才能越來越多地吸引投資者進入市場，只有源源不斷的優質上市公司進入市場，資本市場才能保持可持續發展。從這個意義上講，我們不贊成我國大量優質企業特別是國有特大型企業爭先恐后地到海外上市。2006年3月在十屆全國人大四次會議上，中國人民大學校長紀寶成教授從國家經濟安全和培養我國內地資本市場的戰略角度對我國大型和特大型企業(包括金融企業)紛紛到海外上市所提出的警示，是具有重要現實意義的。這些大型和特大型企業把握了中國經濟的命脈，壟斷了許多稀缺資源，把這些稀缺資源所創造的資源性壟斷利潤讓境外投資者享有，這不公平，也不正常。

當然，對企業自身而言，海外上市也許是其利益最大化的選擇，因為紐約、香港等國際性資本市場能夠更好地滿足其大額融資的需要，也能夠擴大公司的國際影響力。但是，當我們將判斷的視角從公司角度上升到國家角度，這一選擇就不合適了。政府在政策設計上也不應鼓勵這種選擇。在新時期，優質企業已經成為上市的戰略資源，成為各個國家資本市場競相爭奪的稀缺資源，這從紐約，納斯達克，倫敦、新加坡等交易所競相赴國內推介可見一斑。我們必須深刻地認識到，在現代金融活動中，上市資源是最重要的金融資源。我們要努力把我國的優質企業留在國內資本市場，讓中國國內的投資者享受這些具有核心競爭力企業所創造的財富，同時通過改善上市公司結構來提升中國資本市場的競爭力，改變中國傳統的金融結構，建立一個擁有風險配置能力和國際競爭力的現代金融體系。

有一種片面的看法是，我國資本市場目前還容納不了特大型公司的上市，這些公司的發行和上市會給資本市場帶來壓力，導致市場下跌。中國銀行的回歸，工商銀行“A+H”的同步上市從事實上已經駁斥了這一觀念。雖然我國資本市場規模目前不是很大，存量資金也有限，但是如果發行的企業確實是具有很好投資回報的優質企業，那么大量苦于沒有投資渠道的場外資金會源源不斷地流入市場，從而可以提升整個市場的承接能力。只有邁出了這一步，資本市場和企業上市之間才能形成互相促進的良性循環關系。

二是，資金來源和投資者結構的戰略轉型。這種從市場需求或資金角度所提出的戰略轉型，核心要義是實現從單一內資市場到內外資并重的市場的轉型。沒有資金來源和投資者結構的戰略轉型，中國資本市場就難以承受大型國企大規模回歸A股所帶來的市場壓力，作為市場中流砥柱的藍籌股集群就不可能形成，中國資本市場資產結構的根本性調整就不可能完成，試圖成為全球多極金融中心之一極的戰略目標也就只能是一種不可企及的夢想。

面對大型國企大規模地回歸A股和中國藍籌股集群的形成，實現中國資本市場資金來源和投資者結構戰略轉型的路徑主要有兩條：

路徑一，就中國金融體系的內部資源來說，必須超常規模地發展以集合投資為特征的證券投資基金，逐步擴大商業保險資金(主要是壽險資金)和社會保障基金進入市場的比例，積極穩妥地發展從事基于資本市場資產管理、具有私募性質的投資基金。只有這樣，才能從根本上改善資本市場上投資者的結構，中國資本市場才會在發展中實現供給與需求的動態平衡。資本市場上資金來源和資金結構的這種戰略調整，必將對中國金融體系和金融結構產生重大影響，從而，也會極大地提高中國金融體系的彈性和結構性效率，改善風險結構。

路徑二，就中國金融體系的外部資源來說，必須從投資角度開放其資本市場，開放的幅度、節奏應與大型國企回歸A股和藍籌股集群形成過程相協調。資金封閉的中國資本市場完成不了全球多極金融

中心之一極的偉業。與其著力發展QDII購買海外上市的國企股，不如讓大型國企回歸A股；與其擔心市場承受力而把大型國企送到海外上市，不如把大型國企留在A股而同時調整外國投資者進入中國市場的門檻(比如QFII泛化)，以消除市場承受力之虞。中國資本市場如果要成為全球最重要的金融市場之一，不斷地對外開放是一個基本要求。

從資金來源和資金結構看，未來中國資本市場不能是一個不能流動的內陸湖，而應是具有很好流動性的汪洋大海的組成部分。

中國資本市場實現戰略轉型的外部條件

中國資本市場要實現上述戰略轉型，從而到2020年實現全球多極金融中心之一極的戰略目標，需要一系列外部條件的支持。我們認為，除了國民經濟必須保持穩健地增長、經濟規模足夠大和經濟結構具有相對優勢的競爭力外，以下兩個外部變量或者說外部環境要不斷改善：

人民幣國際化進程——我們認為，隨著中國經濟實力的不斷增長和經濟的不斷開放，人民幣的國際化進程正在加快。我們有理由相信，到2010年，人民幣將成為國際金融市場上完全可自由兌換的國際性貨幣；到2020年，人民幣將成為國際金融市場僅次于美元的最重要的國際儲備貨幣。人民幣這種國際化變動趨勢為中國資本市場的發展和中國金融的結構性改革提供了良好的外部金融環境，是成就中國資本市場成為全球多極金融中心之一極偉業的最重要基礎條件之一。具有良好信用且有充分流動性和開放度的人民幣，給人民幣計價資產帶來了持續性的良好預期。

構造以提高市場透明度為核心的資本市場法律制度和規則體系——良好的法律制度和法制環境對中國資本市場的戰略轉型和戰略目標的實現至關重要，而這其中資本市場法律制度和以此為基礎而制定的規則體系的不斷完善最為核心。中國資本市場法律制度的建設和規則體系的完善，必須體現兩個基本原則：一是透明度原則，即資本市場法律制度的建設和規則體系的完善，必須保證市場具有足夠透明度。透明度的核心是信息的真實性和公開性。透明度不足是中國資本市場未來進行戰略轉型和實現戰略目標面臨最嚴重的挑戰之一。二是國際慣例原則。由于股權分置等因素的影響，曾經過于“中國特色”的資本市場法律制度和規則體系，顯然不利于中國資本市場的戰略轉型，是中國資本市場成為全球多極金融中心之一極的最嚴重的障礙。

中國特色的資本市場法律制度和規則體系賴以存在的制度基礎——股權分置已經成為歷史，我們進入了一個全流通的時代。所以，我們應當用戰略的眼光，用建設一個強大的資本市場的目標，前瞻性地制定和完善與中國資本市場戰略轉型和中國資本市場未來戰略目標相適應的法律制度和規則體系。一個體現平等、自由、透明發展理念精神的法律制度，將使未來的中國成為一個強盛、富裕、和諧的中國。