劉紀鵬、劉俊海、劉駿民點評第九屆至第十一屆（２００５－２００７年度）中國資本市場論壇

劉紀鵬中國政法大學教授

2005年，中國經濟戰略轉型之年

2005年的中國金融處在一個非常關鍵的轉折時刻，在這之前，中國的資本市場已經在熊市里掙扎了五年。資本市場被一些從海外回來的人，不顧國情地推倒重來。他們提出要市價減持國家股，擠壓股市泡沫；中國資本市場要從發行、定價到結構設置上重來；查銀行違規資金入市、投機過重，怕套住銀行資金等措施和擔憂。這幾個措施以及相應出現的政策導致中國資本市場從2001年開始就掉入了熊市的泥沼中不能自拔，全行業基本上被邊緣化。所有投資人全部賠錢，所有的證券公司全部虧損，行業每年的融資資金已經低到五、六百億的可憐地步，中國資本市場已經變得可有可無了。

從金融的角度來說，正是由于資本市場的不支撐，導致了銀行體系肩負著全部國民經濟發展的重擔，以至于間接融資比率過高，銀行壞賬率過高，金融的系統性風險隨時可能爆發。所以在2005年，黨中央，國務院提出建立“市場主導型金融體系”，實際上是背水一戰，只能成功，不能失敗。

國家當時的政策是先把商業銀行推上股市，其次是推動股權分置改革。股權分置改革終于摒棄了五年以來錯誤的方法論——市價減持國家股，形成了對價理論基礎上的股權分置改革。這項改革關系著中國資本市場的成敗，也關系著中國金融的成敗，甚至關乎著中國未來改革與發展的成敗。在2005年，無論是從商業銀行背水一戰，走向資本市場，還是從股市提出股權分置改革，徹底摒棄一些海歸的照搬照抄的錯誤方法論，我們終于走上了正軌。由于當時還不清楚勝利會什么時候到來，成功會以什么樣的形式出現，我們就走出了這一步，因此從中國經濟戰略高度上看，2005年是轉折的一年，也是中國金融改革關鍵的一年。從今天來看，2005年的金融改革，特別是股權分置改革獲得了巨大的成功，它是我們今天走出金融困境，實現金融資本大國正在崛起的基石。

股市的發展離不開金融文化和法律建設兩塊基石

我曾經和尚福林主席探討過，股權分置改革之后我們有一個更艱巨的任務擺在面前，這個問題就是我們要摒棄建立在賭場論基礎上的股市舊文化，建立股市新文化。

股市作為金融的一個重要部分是金融文化的核心體現，在金融領域特別是股票、衍生產品、證券市場等，文化問題、人們的金融行為問題已經超過經濟學的成本分析。很遺憾，中國的金融文化還尚未形成。要想發展中國的金融就必須發展資本市場，要想發展資本市場就要振興我們的資本經濟，而資本經濟的發展過程中由于它的虛擬特點，就必須要開展誠信和股市、股權的新文化教育。股權的新文化是維護中小股東，股市的新文化是論證這個市場本身是一個我們必須發展的國民經濟的主戰場。股民的利益要想得到維護，就必須在發展誠信當中，大力開展監管者教育，大力開展領導者教育，而不是進行簡單的投資者教育。當今金融文化中，就中國的國情和國際規范的綜合角度看。當務之急是要趕快建立中國資本市場的新文化、股市的新文化，為這個市場正名，為股市的功能證明。

在金融文化的發展過程中，法律問題也一樣。所有經濟問題的保護和發展最終都要靠法律來完成。近幾年，我國大量的法律都得到了完善，如《證券法》、《公司法》、《期貨交易法》、《物權法》、《國有資產法》等，這是我們發展金融主導型市場創新戰略的另一塊基石。股市的文化問題和股市的法律問題是我們下一步資本市場發展當中的兩塊最重要基石。這兩塊基石打下了，我們的市場才能走得穩，走得規范，走得快、走得與我們的實體發展相適應。

從緊貨幣政策與發展直接融資齊發力

對于中國貨幣市場的發展，我們應該明白貨幣政策和股市是什么關系。我們說的流動性過剩、經濟過熱，是因為支撐經濟發展的大量資金來源于商業銀行的貸款，而經濟過熱之后，企業還不上銀行的貸款，銀行的壞賬率上升。就會導致像美國次債危機樣的銀行系統性風險，最終導致國家的金融風險，所以我們“年年緊縮”。由于我們的舊體制沒有被推到，我們的經濟就必然年年過熱。要想從根本上解決這個問題，僅有的信貸貨幣政策是不夠的，重要的還是要轉型。我們要推進直接融資和資本市場的發展，不能僅僅依靠商業銀行的間接融資，還要通過資本市場的直接融資。當我們所有支撐經濟發展的資金是民間資金自己形成的時，他們花自己的錢就會格外地慎重，就不會有那么多過熱現象。

在中國的貨幣政策發展中，我們應該在實行從緊貨幣信貸政策的同時，還應該采取積極發展股市的政策，即大力開展股市融資。盡管今年我國股市的融資額達到了8000億，但是與商業銀行四萬億的信貸規模比還是遠遠不夠的。我們在貨幣政策上提出從緊的同時，提倡商業銀行間接融資為主的戰略向股市直接融資戰略的轉變。倡導積極的股市政策，這才是從根本上消化商業銀行的流動性，避免經濟過熱的關鍵。

第二，在發展當中，現在的貨幣政策和股市政策既有區別又有聯系。由于貨幣政策的從緊，可能導致商業銀行進入股市的流動資金減少，但這并不能從根本上改變股市火熱的局面。首先我們的主觀愿望是希望加大以資本市場為代表的直接融資的發展，其次，人們在增加財產性收入時也越來越看到應該選擇股票，基金、債券等證券品種。由此可見這是一個不可阻擋的趨勢。因此，在政策上我們不要發生從緊的貨幣政策和積極的股市發展相沖突的局面，這就要求央行和“三會”(銀監會、證監會、保監會)之間應該建立更權威的協調機構。我建議在組織上要保證推進積極的股市政策和從緊貨幣政策之間的協調，應建立一個貨幣資本政策協調委員會，以此來協調各個機構的工作。

劉俊海中國人民大學商法研究所所長教授博士生導師

綜合性金融監管機構亟待建立

公司制度是拉動國民經濟增長的引擎。如果說憲法是政治生活中的根本大法，是治國安邦的總章程，公司法則是經濟生活中的根本大法，是投資興業的總章程。

2005年10月27日，全國人大常委會通過的新《公司法》針對1993年《公司法》重管制，輕自治，重國有、輕民營，重除弊、輕興利等弊端，進行了系列大刀闊斧的改革。新《公司法》是一部鼓勵投資興業的服務型公司法，鼓勵公司自治的市場型公司法、對國有經濟與民營經濟一視同仁的平等型公司法、債權人友好型的公司法，弘揚股權文化的護權型公司法，優化公司治理的規范型公司法，注重社會責任的人本型公司法，具有可操作性的可訴型公司法。新《證券法》也針對1998《證券法》的制度設計缺陷進行了大幅修改。這

次修改充分體現了科學發展觀的精神以及構建和諧社會的理念，強調了規范與發展并舉、公平與效率兼顧的指導思想，重視了對投資者權利的保護，完善了證券市場監管體制，健全了上市公司，證券公司和證券服務機構等市場主體的誠信體系建設。這次修改本著既積極、又穩妥的立法精神，充分吸收了證券

劉駿民南開大學虛擬經濟與管理研究中心主任

轉型到市場主導型金融體系已是時機

2005年度中國資本市場論壇主題報告論述的市場主導型選擇的必要性，主要是從我國銀行業脆弱性角度以及從風險角度論證的，其次是針對中國資本市場過于單一的情況論證的。

美國是市場主導型市場，其主要原因是國際貨幣的需要造成的。美國金融市場的主體是債券市場，而不是股市。由于美元是國際貨幣，當美國境外的官方貨幣機構持有大量美元的時候，它們就需要美國提供有一定收益，且能盡可能避免違約風險的金融資產，其最好的選擇就是政府債券。大的境外銀行和機構也是如此，債券的好處是股票和美國商業銀行存款無法替代的。歐洲在2000年以前一直是銀行主導型金融體系，而在歐元國際化速度加快的最近幾年，開始迅速向市場主導型金融體系轉化。歐元債券的國際發行量最近兩年驟增已經超過美國就足以顯示出規律性。

過去我們提出中國金融的多元化，針對的是中國金融當時過于單一的情況，其實當時人們并沒有搞清市場主導型的主要條件。

目前，人民幣面臨國際化的重大關頭，現在提出市場主導型倒是非常有理由的。中國要做真正的大國，人民幣長期被排斥在國際活動之外的情況就必須改變；人民幣要成為國際貨幣，中國就必然會走向市場主導型金融。

人民幣必須實現國際化

我認為，現在才是真正需要建立市場主導型金融體系的時期。目前，人民幣內部貶值和外部升值嚴重不對稱，其根本原因是人民幣沒有國際出口，而人民幣的國際化需要疏通人民幣的出口，允許外國人發行人民幣債券和股票，已經預示國家將逐步放開資本市場，因此人民幣國際化也是必然要實現的。

人民幣將成為世界三大儲備貨幣之的預見顯然是正確的，因為中國很快就會成為世界第二大經濟體。這樣的大經濟體其貨幣被排斥在全球化的經濟活動之外，世界金融將嚴重不對稱，導致世界經濟越來越不穩定。隨著人民幣國際化，全球金融不對稱狀態會改善，人民幣成為國際儲備貨幣，將會為世界注入穩定因素。人民幣資產將是人民幣國際化的基本支撐之一，因此資本市場的國際化和更大規模的發展將是不可避免的。