創(chuàng)新與可持續(xù)發(fā)展

中國資本市場到2001年，歷經(jīng)了10年的風風雨雨，伴隨中國經(jīng)濟的持續(xù)增長，從初創(chuàng)階段走向高速成長階段。總結(jié)以往的經(jīng)驗，完善市場的制度與監(jiān)管體系，深入推進市場化進程，規(guī)范市場運行中的經(jīng)濟主體與經(jīng)濟行為，倡導和營建符合市場發(fā)展規(guī)律的創(chuàng)新環(huán)境和創(chuàng)新機制，提高整個市場的運行效率和謀求證券市場的可持續(xù)發(fā)展等問題，是這一階段的艱巨任務，也是眾多關(guān)注中國資本市場未來發(fā)展的人士所矚目的焦點。

中國資本市場的發(fā)展和完善將經(jīng)歷三個階段：“奠基階段”、“市場化階段”和“國際化階段”。

第一個階段我們稱之為“奠基階段”，以1990年12月19日上海證券交易所正式掛牌營業(yè)為起點，經(jīng)歷了10年左右時間的“奠基階段”已經(jīng)基本完成。在這個階段，我們以漸進式改革的方式，在中國高度集中的傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體系上構(gòu)建了一個初具規(guī)模的資本市場，并為將來的市場化，國際化打下了基礎(chǔ)。我們需要在“奠基階段”之后的“市場化階段”中通過創(chuàng)新，大力推進中國證券市場的市場化水平，以消除過去形成的非市場化的色彩，這一階段大約持續(xù)5－10年左右時間。

這一階段的創(chuàng)新包括理念創(chuàng)新，制度創(chuàng)新、工具創(chuàng)新。理念創(chuàng)新的關(guān)鍵是要對中國資本市場在宏觀經(jīng)濟中的地位和作用，以及如何構(gòu)建未來的金融體系。應有一個全新的認識。理念上的創(chuàng)新需要用制度上的創(chuàng)新來保證變?yōu)楝F(xiàn)實，而工具的創(chuàng)新是市場化進程的具體表現(xiàn)，并能進一步推動市場化步伐的前進，工具的創(chuàng)新能夠迎合各種投資者不同的風險偏好，并能有效地形成各種投資組合從而規(guī)避市場風險，最終吸引越來越多的投資者和資金加入這個市場。當然，工具創(chuàng)新的同時往往也會帶來更大的市場風險和市場波動，如何在工具創(chuàng)新的同時有效地避免對市場的負面影響是我們必須正視的重要問題。

在基本完成市場化進程之后，我們的資本市場才可能有一個更為健康的發(fā)展，從而迎來“國際化階段”。在這一階段，我國證券市場將與國際資本市場充分接軌。只有完成了這一國際化進程之后，我們的資本市場才真正與世界市場融為一體，成為國際資本市場的有機組成部分。

從整個歷史演進的過程來看，“市場化階段”是中國證券市場發(fā)展歷史中承前啟后的重要環(huán)節(jié)，在這一階段我們將面對各種歷史遺留問題與市場化要求之間劇烈而又無法真正繞開的矛盾與沖突。唯有不斷創(chuàng)新，才有助于在證券市場的前行中逐步化解這些問題。創(chuàng)新，已成為我國證券市場可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求和必然選擇。

用市場化的理念徹底改革我國的證券發(fā)行制度

發(fā)行制度是整個證券市場制度建設(shè)最重要的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)之一。對現(xiàn)行的發(fā)行制度進行改革并創(chuàng)新，是推進資本市場市場化進程的一個重要環(huán)節(jié)。具體而言，發(fā)行制度的改革包括：推動發(fā)行制度由審批制向核準制再向注冊制演進；發(fā)行定價機制的市場化：強化中介機構(gòu)的責任與權(quán)利；加強對擬上市公司信息披露的監(jiān)管。

規(guī)范上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)是保持資本市場可持續(xù)性發(fā)展的重要步驟

在中國資本市場經(jīng)歷了十年發(fā)展之后，越來越多的人士認識到上市公司不僅是證券市場穩(wěn)定發(fā)展的基石，同時也應該成為國民經(jīng)濟發(fā)展的支柱。上市公司必須具有可持續(xù)發(fā)展的能力，規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)是公司健康，持續(xù)發(fā)展的保證。

要規(guī)范上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，首當其沖的就是要建立起股東大會，董事會和監(jiān)事會三者之間的權(quán)利制衡關(guān)系。可以落實的一些具體措施包括引入獨立董事制度、征集代理權(quán)制度、發(fā)展所有權(quán)與控制權(quán)市場等。另外一個關(guān)鍵性措施就是股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有股減持戰(zhàn)略的實施。

國有股減持有利于資本市場功能的提升

大力推進中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，實施國有股權(quán)的戰(zhàn)略減持，是資本市場深化和構(gòu)建現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求。

鑒于國有股減持的復雜性和市場敏感性，在研究和設(shè)計減持方案時必須綜合考慮到市場穩(wěn)定性、國有股東利益、公眾投資者利益保護等多方面的因素并加以綜合平衡。

在國有股減持方案的整體設(shè)計中，有三個關(guān)鍵問題最為突出，即：國有股的流通方式，定價機制和減持后的資金運用模式。這三個關(guān)鍵問題能否解決好，直接關(guān)系到整個方案的成敗，在解決這三個關(guān)鍵問題以及國有股減持方案的整個設(shè)計過程中，我們都必須堅持三個基本原則，即公平原則，穩(wěn)定原則、效率原則。

促進企業(yè)間的收購兼并進一步激活資本市場的生命力

兼并收購的廣泛展開，可以為新興產(chǎn)業(yè)提供一條進入證券市場的途徑，有助于提升企業(yè)的內(nèi)在價值并借此提高整個上市公司的競爭力，這正是資本市場穩(wěn)定發(fā)展的基石。在成熟的資本市場上，兼并收購是非常常見的市場行為。

政府應當通過制度完善來引導上市公司的并購行為，實現(xiàn)資源合理配置和既定的產(chǎn)業(yè)政策。在信息披露完全、真實的前提下，應當對并購行為給予相對寬松的環(huán)境，鼓勵上市公司之間的并購，尤其是新興產(chǎn)業(yè)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的并購。

股指期貨

股票指數(shù)期貨的推出，一方面是考慮到我國的股票市場經(jīng)過十年的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，而且隨著機構(gòu)投資者隊伍的日益壯大，將產(chǎn)生一個可觀的股指期貨投資需求群體：另一方面也是資本市場穩(wěn)定發(fā)展及市場化、國際化的內(nèi)在要求，放在首當其沖的位置。

但是股指期貨的推出亦不能盲目，要充分考慮到以下三個因素：

首先，證券市場成熟度要高，規(guī)模要大，市場流動性要好，投資者對投資收益，投資技術(shù)以及證券市場中相關(guān)品種的理解應非常透徹，另外還要求有相當數(shù)量機構(gòu)投資者的存在。

其次作為指數(shù)期貨標的對象的選擇一定要是能反映中國宏觀經(jīng)濟和證券市場未來走勢的基準指數(shù)，在基準指數(shù)的樣本選擇上既要考慮行業(yè)分布，又要考慮所選取上市公司的成長性。

第三，必須建立一套成熟的監(jiān)管風險的體制和方法。從對指數(shù)期貨的風險預警到風險的監(jiān)測，控制和補救等，都要有系統(tǒng)的措施，這樣才能保障指數(shù)期貨的順利交易。

結(jié)構(gòu)相對完善的資本市場體系有利于產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的有效融合

從資本市場為企業(yè)提供完善的服務功能角度分析，資本市場應當是包括風險投資制度，創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場在內(nèi)的一個完整體系。

主板市場由于上市的門檻較高，尤其是財務標準較高，僅僅有利于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的大型企業(yè)上市。而新興的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)要在產(chǎn)業(yè)幼稚期就達到這樣的上市標準是很困難的。建立創(chuàng)業(yè)板市場。實際上為風險投資制度的發(fā)展奠定了根基，同時可以極大地促進高新技術(shù)企業(yè)的成長，從而推動產(chǎn)業(yè)的升級換代。

在未來10年內(nèi)主板市場仍將在中國資本市場中占據(jù)主導地位，任何發(fā)展二板市場的政策措施都不能以損害主板市場的發(fā)展為代價。這就要求我們在主板市場和二板市場之間建立一種均衡發(fā)展機制。這種均衡發(fā)展機制的核心是在創(chuàng)業(yè)板市場上建立嚴格的高風險機制，即迅速，嚴格的上市公司退出機制。

另外，考慮到創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的高風險性質(zhì)，加之規(guī)模較小，股本又全流通，這就要求對創(chuàng)業(yè)板市場應擴大信息披露范圍，加大信息披露的頻率，同時要完善保薦人制度以及發(fā)起人出售股票的時間特別限定和出售預告制度。

大力發(fā)展機構(gòu)投資者

目前我國投資者結(jié)構(gòu)中存在的主要問題是機構(gòu)投資者的比例太小。投資者結(jié)構(gòu)從中小散戶時代到機構(gòu)投資者時代的轉(zhuǎn)變是資本市場成熟和發(fā)展的必然途徑。

中國的封閉式基金從1998年4月份開始運作到2001年的兩年多時間，總體而言，作為一個新的嘗試應該給予積極的評價。但是必須看到當初在設(shè)立基金制度框架時就存在很多重大缺陷，對封閉式基金進行改革勢在必行。相對于封閉式基金而言，開放式基金具有市場選擇性強、流動性好、透明度高、便于投資等優(yōu)勢。針對我國證券市場的現(xiàn)狀，發(fā)展開放型基金具有以下進步意義：第一，引入市場化的競爭機制，將基金管理人之間的共謀行為導向?qū)α⑴c競爭行為；第二，引入激勵與約束機制，推動基金管理人投資與管理水平提高，真正維護投資者的利益；第三，強化基金管理人投資決策的獨立性，培育成熟的機構(gòu)投資者隊伍，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。當然，由于開放式基金隨時面臨贖回壓力，所以對其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)設(shè)計、流動性管理和基金管理人的投資管理水平等都提出了更高的要求。

社會保障基金應是證券市場重要的機構(gòu)投資者通過投資于資本市場保值增值是社保基金的內(nèi)在要求。社保基金入市初期可以主要投資于基金，今后應當盡快過渡到直接的證券投資。未來社保基金的入市模式主要有以下三種：參與發(fā)起設(shè)立開放式基金，通過開放式基金進入市場；成立社保基金管理公司；將社保基金委托給基金管理公司以及銀行，保險公司等金融機構(gòu)投資運營。

中國投資銀行業(yè)如何定位

中國投資銀行業(yè)的核心業(yè)務應當進行戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。目前我國投資銀行業(yè)的主要利潤來源是經(jīng)紀業(yè)務和自營業(yè)務，這種情況必須逐漸加以改變，未來必須促進利潤結(jié)構(gòu)的重大轉(zhuǎn)變。

真正意義上的投資銀行，應當為證券市場上的兼并收購行為提供優(yōu)質(zhì)的中介服務，這主要表現(xiàn)在兩個方面：一是對我國產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進行研究，并根據(jù)其研究成果指導上市公司的兼并與收購行為，引導產(chǎn)業(yè)的整合與升級。二是對國內(nèi)外的市場進行深入的研究，對市場的發(fā)展有一個總體的把握。

從發(fā)展方向來看，中國投資銀行的功能應定位于：資本供求的媒介者、金融工具的創(chuàng)造者，資產(chǎn)增值的服務者，高效資本市場的構(gòu)造者、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的推動者。

上市公司退出機制

我國《公司法》和<證券法)對上市公司的退出均有規(guī)定，但是由于沒有可操作性的細則，所以實際上并未按法律的要求嚴格執(zhí)行。ST、PT交易制度的存在沒有實質(zhì)性地改變這一情況。

沒有嚴格的市場退出機制，證券市場就沒有自我凈化的功能。但是，到目前為止，我國的證券市場是一個只進不出的市場，從而很難具備高效率配置資源的功能。

作為一種風險警告制度，ST制度在一定程度上發(fā)揮了作用。而PT制度在實踐中存在很多問題，原本應依法退出市場的股票仍然在交易，DT制度沒有實現(xiàn)獎優(yōu)罰劣的目的，這種只進不出的機制造成上市公司整體素質(zhì)低下，降低了資源配置效率，某種意義上是對那些連年虧損的上市公司的一種縱容。

中介機構(gòu)的基本精神

證券市場上的中介機構(gòu)一般包括四類：作為承銷商的投資銀行，提供財務信息審計服務的會計師事務所，提供資產(chǎn)價值評估的資產(chǎn)評估事務所和保證各種文件合法性的律師事務所。在成熟的市場經(jīng)濟中，中介機構(gòu)是維持市場的最重要的力量是保證證券市場信息有效性和保持各類投資者合法利益的主要力量，其前提是中介機構(gòu)保持公正、客觀，獨立。證券市場的秩序應主要由中介機構(gòu)而不是主要由政府部門或監(jiān)管機關(guān)來維持。

中介機構(gòu)的完善對證券市場的制度創(chuàng)新與發(fā)展也承擔著很大的責任，證券市場是一個要素流動的市場，總是處在不斷創(chuàng)新與發(fā)展之中，新的投資工具或金融產(chǎn)品在不斷地涌現(xiàn)：證券市場的資源配置在不斷地優(yōu)化過程中。但創(chuàng)新產(chǎn)品的信息及資金流動配置的信息從提供者傳遞到投資者手中有失真的可能，而中介機構(gòu)的任務就是對各種信息進行過濾和鑒證，最大限度地保證市場傳遞給投資者的信息是真實有效的。

傳統(tǒng)商業(yè)銀行的出路

完整意義上的現(xiàn)代金融體系應當包括風險投資制度、創(chuàng)業(yè)板市場，主板市場以及銀行信貸體系。

構(gòu)建以資本市場為核心的現(xiàn)代金融體系，不僅需要大力發(fā)展資本市場，還需要有一個健全的商業(yè)銀行體系，兩者有機結(jié)合才能構(gòu)成真正具有現(xiàn)代意義的金融體系。為傳統(tǒng)商業(yè)銀行尋找出路必須從其面臨的危機入手，解決它在運作體制，監(jiān)管模式及創(chuàng)新能力上的諸多問題。商業(yè)銀行的出路在于圍繞業(yè)務和工具自主地進行市場化的創(chuàng)新上。傳統(tǒng)商業(yè)銀行的出路必須與資本市場的發(fā)展聯(lián)系在一起才會煥發(fā)新的生命力，具體而言，商業(yè)銀行與資本市場相結(jié)合的制度創(chuàng)新，業(yè)務創(chuàng)新，工具創(chuàng)新主要有以下幾個方面：

資產(chǎn)業(yè)務證券化。證券化的典型是將貸款打包成為可以出售的證券。商業(yè)銀行參與資產(chǎn)證券化業(yè)務，可以降低商業(yè)銀行的貸款融資成本：資產(chǎn)證券化將表內(nèi)業(yè)務移出表外，減少了滿足中央銀行關(guān)于資本充足率及存款準備金要求而帶來的成本；可以減少商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務中利率，期限“不匹配”帶來的信貸風險和利率風險；還可以成為銀行除了存款之外吸引投資者的新手段，從而提升商業(yè)銀行的競爭力。

負債業(yè)務證券化。指銀行以自身信用發(fā)行可流通的票據(jù)化憑證，以此籌集資金的主動負債方式。在我國的傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系中，特別是中小股份制商業(yè)銀行可借助負債業(yè)務的證券化來擴大資金來源。

努力拓展能夠與資本市場相融合的業(yè)務。商業(yè)銀行積極與資本市場融合，創(chuàng)新表外業(yè)務，會獲得新的利潤增長點和發(fā)展空間。如實現(xiàn)銀證通兌，為投資者提供轉(zhuǎn)賬結(jié)算服務；為投資者提供以信用卡、存折直接入市服務：為券商代辦開戶服務；承擔資金結(jié)算業(yè)務，基金托管業(yè)務等等。

商業(yè)銀行通過公開上市充實資本金。銀行是以少量自有資本支持巨額資金運轉(zhuǎn)的金融企業(yè)，其資本充足率與銀行的償付能力密切相關(guān)，是促進金融體系安全與穩(wěn)健的核心因素。上市的商業(yè)銀行規(guī)模與整個銀行體系的要求之間還有巨大的差異，大力推動商業(yè)銀行上市的發(fā)展空間還很大。

資本市場的可持續(xù)發(fā)展

正確理解資本市場的可持續(xù)發(fā)展，應當從三個方面來思考：一是對資源合理的，有節(jié)制的使用，二是對市場有序化運轉(zhuǎn)的維護，三是對市場風險的正確理解。

資本市場的持續(xù)發(fā)展，從宏觀上分析有兩個重要的支撐：一是宏觀經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定協(xié)調(diào)發(fā)展二是優(yōu)質(zhì)的微觀主體——上市公司。這兩方面因素支撐了市場的信心，維系著證券市場的持續(xù)發(fā)展。因此，證券市場的可持續(xù)發(fā)展必須依托于這兩方面資源合理，有節(jié)制的使用，不能脫離其超前或滯后發(fā)展，否則長期穩(wěn)定的發(fā)展將失去基礎(chǔ)。

證券市場必須有秩序運轉(zhuǎn)。我國證券市場的發(fā)展也必須遵循有序、穩(wěn)定發(fā)展的原則。任何一項政策出臺，都必須考慮相關(guān)措施的配合、投資者利益保護、市場秩序的維護，市場承受能力等因素，否則其結(jié)果很可能會適得其反。

資本市場始終是存在風險的，對此我們必須始終保持非常清醒的認識。證券市場價格指數(shù)的攀升需要上市公司業(yè)績，宏觀經(jīng)濟成長的支持，如果這兩者的成長速度與指數(shù)的增速相差甚遠，就意味著市場的風險正在逐步積累，投資者和監(jiān)管部門對此必須予以切實的關(guān)注。對于風險的控制，同樣也只有通過市場的創(chuàng)新才能化解風險。