展望未來１０年的中國資本市場

人類社會即將進入21世紀。一個開放的經濟體系要想在21世紀競爭中處于優勢狀態，既要有深厚的科學技術基礎，又要有發達而健全的現代金融體系。中國必須從國家戰略的高度去理解構建現代金融體系的深遠意義。在21世紀的前10年，即到2010年，我們預言：中國資本市場將在市場規模、指數成長、交易制度、開放程度、交易品種、游戲規則和監管模式等方面發生重大變化，將取得前所未有的發展。

現代科學技術是21世紀經濟增長的原動力，現代金融體系則是21世紀經濟的心臟。作為推動21世紀經濟增長的兩大巨輪，兩者缺一不可。在一個開放的經濟體系中，如果僅有發達的科學技術而沒有一個功能強大的現代金融體系，科學技術的經濟增長效應將被嚴重縮水，人類的知識資源不可能得到優化配置；如果僅有一個發達的現代金融體系而沒有強大的科學技術的支持，這種經濟遲早會進入泡沫經濟狀態。所以，一個開放的經濟體系要想在21世紀的競爭中處于優勢狀態，既要有深厚的科學技術基礎，又要有發達而健全的現代金融體系。對于中國這樣一個經濟潛力巨大的國家，必須從國家戰略的高度去理解構建現代金融體系的深遠意義。

21世紀世界經濟運行的軸心：現代金融業

如果說20世紀經濟運行的軸心是以鋼鐵、汽車等為代表的現代工業，那么21世紀經濟運行的軸心正在悄然發生轉移，轉向現代金融業。現代金融不僅仍源源不斷地為實質經濟的運行和發展提供潤滑和動力，更重要的是，還推動著實質經濟的分化、重組和升級。

現代金融之所以可以成為現代經濟運行的強大推動器，在于它具有一套設置精巧，功能卓越的杠桿系統。現代金融一方面以其杠桿系統推動著日益凝重的實質經濟不斷運行和向前發展，從而從形式上維系著與實質經濟體系的統一；另一方面，又在實質內容上即在資產價格的變化和財富的聚合速度等方面日益明顯地表現出與實質經濟相分離的趨勢。作為現代金融體系重要基礎的資本市場，其資產價格的變動趨勢和幅度與實質經濟運行狀態之間的高度相關性，正受到越來越嚴峻的考驗。“皮之不存，毛將焉附”這樣的亙古真理，在21世紀真的受到了挑戰?經濟的符號化傾向，是在加速推動經濟發展、結構調整，從而使現代經濟進入一種更高的境界，還是在根基上腐蝕直至摧毀現代經濟體系，使其完全進入一種“泡沫經濟”時代?它是通向陽關大道之路，還是邁向萬丈深淵之徑?對這一問題現在(即2000年)要下一個明確的結論似乎為時過早，但有一點似乎應當肯定：人類社會不會倒退，物物交換的時代已經成為久遠的歷史。

可以確信，在21世紀的不同經濟體系中，現代金融所扮演的角色和所起的作用，是有差別的。在發達市場經濟國家，現代金融在維系本國經濟正常運轉的同時，也在悄然無息地帶著文明的面具掠奪、瓜分他國財富。而在新興市場國家(地區)和市場經濟欠發達國家，現代金融一方面以杠桿化的功能快速推動著這些國家和地區的經濟發展，另一方面又極有可能成為這些國家和地區的財富漏出機制。所以，在21世紀現代金融除了是維持全球經濟持續增長的強大推動器，也是全球財富在國際間重新分配的重要機制。這主要是因為，經濟全球化和金融市場一體化的趨勢，使財富包括經濟增長資源在國際間流動的障礙得以漸漸消除，而財富的金融資產化和金融資產的證券化，又極大地提高了財富和資產的流動性。

可以想象，21世紀的經濟運行和財富流動速度要大大快于20世紀。在這種條件下，建立在強大杠桿系統基礎上的現代金融體系，的確會成為一些國家瓜分另一些國家財富和資源的重要機制和手段，成為一小部分人瓜分一大部分人財富的機制和手段。我認為，在20世紀最后幾年發生在亞洲一些國家的金融危機，是21世紀現代金融文明的這種陰暗面的先兆。最大限度地防止這種現代金融文明陰暗面的擴散，應是21世紀金融領域最首要的任務。

現代金融要求發達的資本市場

在一個經濟體系中，推動傳統金融邁向現代金融的主要推動力是發達的資本市場。換一句話說，是否有一個發達的資本市場是衡量一個經濟體系的金融構架是處在傳統金融還是處在現代金融的特征性標志。所以，發達的資本市場是金融深化的催化劑，是現代金融體系的心臟。傳統金融與現代金融的區別有以下三點最為明顯：

1.與實質經濟的關聯度不一樣。傳統金融與實質經濟具有較高的關聯度，實質經濟的運行狀況在傳統金融體系中有比較明確的反映，在這里，金融的晴雨表功能非常顯著；而現代金融與實質經濟的關聯度則在慢慢減弱，實質經濟的運行狀況并不顯著甚至并不必然反映在現代金融商品價格的變化上。比較經常的情況是，在現代金融體系中，金融市場商品價格的變化與實質經濟的運行狀況仍然保持長期趨勢的一致性，但兩者的變動幅度卻有極其鮮明的差異，金融商品特別是流動性較好的金融資產價格的變動幅度要大大高于實質經濟的變動幅度。如果我們對現代金融與實質經濟關系做這種理解和把握，那么有一種觀點或者說理論似乎就應做適當的修正：當金融商品特別是流動性比較好的金融資產的價格上漲速度快于實質經濟增長率時，就簡單地認為金融體系出現了泡沫。這種觀點或理論至少忽略了人類財富或社會資產的金融化過程，忽略了伴隨著這種金融化過程所引發的金融結構的根本性變化。

2.在促進實質經濟發展中所起的作用不一樣。傳統金融主要是為實質經濟的正常運行提供潤滑或者說血液，在這里，實質經濟是“皮”，傳統金融是“毛”，傳統金融完全服務于甚至依附于實質經濟；而現代金融一方面仍然為實質經濟提供潤滑或血液，另一方面還為其成長提供強大動力。從這個意義上說，現代金融已經成為21世紀經濟運行的軸心。

3.作用原理不一樣。傳統金融的作用原理是非杠桿化的。所謂非杠桿化是指資金運行的乘數效應很低。現代金融的作用原理則是杠桿化的，即資金運行是建立在明顯的乘數基礎上的。所以，與傳統金融相比，現代金融的運行速度要快得多，效率要高得多、風險也要大得多。可以預計，如果新世紀世界經濟體系或其中的某些經濟體系發生危機的話，那首先可能是金融性危機，然后可能擴散到實質經濟體系。這與20世紀30年代的經濟危機的邏輯順序迥然不同。

必須明確，現代金融的一些消極陰暗面在21世紀雖然有可能存在甚至還會有某種程度的擴散，但對經濟發展與社會進步的巨大推動作用，仍是現代金融的主流功能。金融市場的發展與深化無疑是新世紀所面臨的重要任務之一。對于中國這樣一個經濟潛力巨大的國家，必須要從國家戰略

的高度去理解發展金融市場、構建現代金融體系的價值和作用，任何有害于構建現代金融體系的政策和措施都是不足取的。

展望未來10年的中國資本市場

回顧歷史，展望未來。我們有理由確信，在21世紀的前10年里，即到2010年，由于中國宏觀經濟的全面復蘇和增長，中國經濟體系的全面開放和金融深化步伐的加快，中國資本市場將獲得前所未有的發展。我們預言到2010年，中國資本市場將在市場規模，指數成長、交易制度，開放程度，交易品種，游戲規則和監管模式等方面發生重大變化，將取得前所未有的發展。

第一，在名義GDP保持10％至11％，實際GDP保持7％至8％增長的前提下，中國名義GDP將達到25萬億人民幣，這期間上市公司的所有股權從法律上說均可流通。此時，證券市場的市價總值將達到13萬億元人民幣，市值占GDP比重達到50％。

第二，中國上市公司將超過2000家，上證綜合指數將超6000點，深圳成份指數逾18000點。

第三，證券經營機構的實力明顯增強，超級投資大戶將出現。在對證券經營機構再次重組之后(估計在2005年前后)，將出現5家左右可以參與國際競爭的總資產超過5000億元的國際性投資銀行(或綜合性證券公司)；隨著資本市場財富積聚速度的加快，中國資本市場上將出現證券資產達到100億元以上的若干超級(自然人)投資者。

第四，中國的交易制度和交易體系將發生重大變化，“米店”式的營業部體制將逐步走向衰弱，網絡交易將成為交易的重要方式；以證券投資基金為主體的各類基金將是散戶投資者進入股票市場的重要渠道，股票市場上的散戶投資者人數將明顯減少。證券投資基金市值將占股票市值的25％，其他各類基金對股票、債券、證券投資基金的投資將占這些證券市值的20％，可流通的證券化資產占金融資產的比重將上升到40％左右，居民金融資產與社會性資產的規模大體相當。這時，中國已經進入金融經濟時代。

第五，在資本項目可兌換的條件下，中國資本市場除對某些產業有股權投資比例限制外，大部分產業領域的資本性投資都將開放，并實現A股與B股的合并，中國資本市場融入國際金融市場之中。

第六，隨著原生品種市場的擴大和中國經濟市場化程度的提高，為增強中國資本市場的雙向投資功能，適應資本市場國際化的要求，將出現包括指數期貨，股票期權，外匯期貨和期權等在內的重要金融衍生品種。這些衍生品種的出現，將大大提高中國資本市場的流動性和風險規避能力。

第七，基本完成中國資本市場規則與國際資本市場規則的接軌，完成“游戲規則”的國際化，證券發行制度實現由核準制到注冊制的過渡。

第八，由于金融業競爭的加劇和市場金融性需求的日益多樣化，金融業發展將從分業走向混合，金融監管也將從分業監管變成綜合監管。這種金融綜合監管模式既結束了單純的分業監管體制，也意味著與貨幣發行和貨幣政策制定合二為一的傳統監管模式的徹底分離。