誰比誰更需要“毒丸”？

在未來的很長一段時間，有關控股權與控制權的故事，會成為中國各色商業中最重要的戲劇元素

前一段時間，坊間最大的新聞之一是牛根生的“求援萬言書”。

“老牛基金會抵押給摩根斯坦利的股票也面臨被出售的危險。這引得境外資本大鱷蠢蠢欲動”，“能不能及時籌足資金，撤換回被質押在外國機構里的股份，關系到企業話語權的存亡。作為民族乳制品企業的蒙牛，到了最危險的時候！”

蒙牛是否真會落入外資之手，并非我最感興趣的，反倒是萬言書中的另一段話：“在此，我也提醒各位理事、同學，一定要以蒙牛為鑒，防范類似風險。至于蒙牛（老牛控股），最后即使白送了弟兄們，也絕不愿被外國人買走。”

這暗示了一件事情：蒙牛的要害（控制權與控股權分離）并非其一家存在，有可能被境外資本（這個時候，更可能的是產業資本）盯上的也絕不只蒙牛一家。

跟一位熟知攜程內情的朋友交流，聊到一個問題：如今的攜程已經是一個股權高度分散、流動性非常好的公眾公司，創業團隊基本上都已經套現離場，所持股份比例極低（我查了一下大概是2.09%）。但董事會仍然被他們所牢牢控制，董事長是梁建章，CEO是范敏，沈南鵬是非執行董事，季琦也是獨立董事。

由于一直以來攜程業績表現出色，管理層得以維持相當大的權威，并事實上控制著公司的董事會。所以，日本樂天集團這個上市前進入的第一大股東（擁有20.3%的股權），始終無法影響到攜程的獨立性，最終只得把所持股份全部拋售。

這是一個正向的循環：業績優秀——管理層權威——股價高企——股份流動性好并不斷稀釋——控制權高穩定。

但好日子會不會永遠這樣下去呢？恐怕很難。

全球經濟的冬天已經來臨，中國也不能獨善其身。攜程所處的旅游服務業絕對是受沖擊最大的產業。尤其是其主要的收入來源——高星級酒店的預訂和航空機票。

當整體市場環境迅速轉壞，管理層的嚴峻考驗才真正降臨。如何及時調整發展策略，平衡公司的長期投資與短期收益，哄好那些被每個季度優良報表慣壞了的機構投資人。

一旦連續出現幾個難看的財務報告，或者企業出現商譽問題，管理層的權威勢必會大大削弱，來自投資人的壓力會比水銀柱表上升的更快，而股權高度分散就從優點變成了缺點，股價只會加速下跌，甚至可能引來敵意收購者。

這樣的收購者有可能是境內外的同業巨頭，也可能是類似卡爾伊坎、KKR這樣“臭名昭著”的公司禿鷲。

通過GOOGLE FINANCE，我簡單搜索了一些比較熟悉的中國概念股的內部人持股情況，其中新浪(2.02%) 、攜程(2.09%)、分眾傳媒(10.01%)、如家（14.15%）、UT斯達康（4.72%）、易居中國（1.06%），大部分股份都在公眾股東手中。換句話說，潛在的對手只要在公開市場上收集到超過5%的股份，就足以進入董事會，如果超過20%，甚至有可能導致公司控制權的易手。

相比一年前，上述公司的股價幾乎都已經跌到了不足高位時的1/4，如果真有人愿意開出遠高于目前市場價的收購溢價，我相信已成驚弓之鳥的投資人會很樂意出手，畢竟現在誰都知道，“現金比媽媽重要”。

同樣的道理，也可以適用于香港市場的阿里巴巴、蒙牛等等股權分散較多的公司。

我相信，上述公司的CFO們正忙著制訂（據我所知，有的已經準備好）各種股東權益計劃，當然目的都是為了幫助管理層抵御惡意收購，諸如“毒丸”、“金降落傘”之類的專業名詞以后也會不斷在新聞聽到。

但究竟什么才是股東權益最大化，恐怕光是管理層說了算是不夠的，還得最后董事會甚至股東大會決定。卡爾伊坎先生曾經有個著名的比喻：他把公司管理層比作看門人，這些看門人為保住自己的工作，而拒不允許業主出售房產。

只要我們看看AOL時代華納、摩托羅拉，包括最近雅虎公司的例子，就可以知道“毒丸”未必一定管用，不管以往成績多么光鮮，只要公司運作出現了大問題，CEO照樣可能被趕下臺，再輝煌的企業也可能被大卸八塊，分拆出售。

蒼蠅不叮無縫的蛋。

國內的一些所謂好公司存在問題嗎？答案是一定的。創始人很可能為了速成“無敵”，練習過一些諸如“吸星大法”之類的“武功”。

這半年來，分眾傳媒的“短信門”、蒙牛的“毒奶門”、百度“競價排名”門等等，都緊接著股票的大跌。

這教會我們一件事，好公司同樣可能有“地雷”。而資本市場一旦發現，懲罰起來會更無情。

海外資本市場上的一些中國概念股得當心了（不過，這或許是散戶投資者建倉的機會）。

“對賭”之毒

拋開上市公司不談，過去兩年中諸多與風險投資簽訂對賭協議的非上市企業恐怕也得各自準備“毒丸”。

據我所知，不少新興企業的創始人為了拿到更多投資，不惜鋌而走險，采取激進的策略，虛增業績數據，編織玫瑰色的成長幻景，迎合投資人的喜好。在國內市場一片興旺的前提下，他們的貪婪總能被非常規的發展所喂飽。這在某些被熱錢過度追捧的行業中尤其突出。

顯然，他們都高看了自己的管理能力，低估了市場的潛在風險。

而當黃金時代頃刻間變成了青銅時代，創始人的大膽承諾被無情的現實戳破，投資人發現業績增長怎么也達不到預期，那一份份對賭協議就從“緊箍咒”變成了“上吊索”。

創始人與投資人之間的戰爭隨時可能出現。

看看太子奶吧。這個一度被認為是“下一個蒙牛”，曾經拿到英聯、高盛等7300萬美元，花旗等6大財團5億人民幣信用貸款的企業，如今正面臨著被資方清盤接收的局面。而創始人李途純和其保時捷SUV和奔馳轎車皆“不知所終”。

僅僅把失敗的責任歸咎為風險投資商的狡猾是不對的，更該警醒的是創始人不切實際的貪婪。任何一家風險投資商都希望盡可能地避免去接管一家被投企業，那往往就是投資失敗的證兆。

再看看炎黃健康傳媒，其董事長兼CEO趙姓某女士眼下正遭遇以軟銀賽富為首的投資商逼宮。

在北京的戶外媒體業，趙向來以背景深、人脈廣、關系硬著稱。2002年曾經把其廣告公司的一半股份成功賣給李嘉誠的TOM。

成立炎黃健康傳媒，趙又獲得了賽富、蘭馨亞洲、匯豐直投等的兩輪共4000萬投資。但是，趙運作戶外廣告牌的成功手法在醫院液晶屏領域并不成功。廣告銷售的增長遠遠趕不上液晶屏數的增加，更不用說廣告現金回款了。

由于對賭失敗，趙女士的股份已被稀釋，而僅賽富一家的股份就將達到35%。更讓風投們不滿的是，趙女士花錢的動作太快，諉責的理由太多，且有將公款轉入私人公司之嫌。

但趙女士顯然無法接受這個結果，于是就出現了資方代表被趕走、職業經理人遭清洗、四位武裝保鏢把守公司大門口的情況。

據悉，和宗慶后等前輩的玩法一樣，趙女士當初看到投資條款時滿口答應爽快簽字。如今卻全盤推翻不認，內部對員工宣稱要捍衛“民族企業”，不被外資搶走。

也許，所謂商業社會的“契約精神”，都是帝國主義經濟入侵的籍口罷了。

故事如何發展，還未可知。

如果說對于上市公司，創始人團隊保持不低于20%的股權比例就不用太擔心控制權，那么對于非上市公司而言，則任何低于30%的比例都是不安全的。