對控制權收益實質與大股東侵害機制的探討

摘要：本文對現有文獻中的控制權收益概念作出修正，認為控制權收益的實質是對控制權成本的正常補償，而額外控制權收益才是非正常收益；通過建立一個模型，解釋大股東侵害的作用機制在于其通過較少的現金流權實現對公司的絕對控制。最后表明理論界及實物界必須澄清錯誤認識，才能推動我國證券市場健康發展。

關鍵詞：控制權收益； 額外控制權受益； 大股東侵害

中圖分類號：F121.29文獻標志碼：Ａ

一、文獻回顧

控制權收益又稱控制權私人收益，最初由Grossman and Hart（1988）[1]提出，指控制性股東利用控制權謀得的利益。控制權收益在Grossman and Hart（1988）之前就已被許多實證所發現（Fama，E.，and Jensen，M.，1983）[2]，但是當時該現象并未獲得一個嚴格的學術稱謂。現有文獻在涉及控制權收益的性質時，都給出了兩個關聯的價值判斷：一認為控制權收益是大股東得到的與他所持股份比例極不相稱的超額回報（Fama，E.，and Jensen，M.，1983）;二認為控制權收益是大股東以犧牲中小股東利益為前提的自利行為，是一種有損公司長遠利益的行為（Grossman and Hart1988）。在這種價值判斷的邏輯中，大股東與中小股東的利益本質上是對立的，大股東會不擇手段地去謀取控制權收益的最大化，使公司的發展日益衰落，甚至最終走向消亡。由此，大股東的控制權收益是一種的利益最大化行為。

Grossman和Hart(1988)認為企業收益可分解為控制權的共享收益與私人收益兩部分。把新大股東由于改善經營管理和監督所導致的公司價值提高稱為“控制權共享收益”，因為這一價值提高的好處并非由大股東獨享，而是由所有股東共同享有；控制權私人收益是由擁有控制權的人直接占有，既可以是貨幣化的，如高的報酬和支出等；也可以是非貨幣化的，如可消費到有形和無形的在職消費等。經驗證據表明這兩種收益并非相互對立的，而是共同融合于企業收益中。

按照現有文獻對控制權收益的定性及其與大股東關系的界定，就會導致如下悖論：（1）：如果控制權收益就是大股東對小股東利益的侵害，則這種收益只能是一種“狀態依存收益”，因為它會隨著法律對小股東利益的保護的強弱而消長。當法律保護很完善時，控制權收益就無法存在。但事實上，控制權市場在各國普遍存在。（2）如果控制權收益表現為對公司外部投資者的利益剝奪，勢必會對公司的長期發展不利，最終使公司走向衰落并使大股東無法持續獲得控制權受益。既然如此，大股東為何要以這種損害其獲得更多收益的方式謀取控制權收益？而從實際情況看，大股東控制權問題并未導致這類公司的普遍衰落。同時，現有文獻多從表面研究大股東對小股東的侵害，而缺乏深入、合理的解釋，國內學者的研究也忽略了控制權與現金流權分離對大股東侵害造成的影響。本文從一方面對現有文獻中的控制權收益理論作出改進，另一方面研究我國上市公司大股東控制權與現金流權的分離程度，建立一個模型來解釋大股東侵害的作用機制。

二、大股東的實際收益結構及控制權收益的實質

現有文獻將控制權收益定性為超額收益與大股東對小股東的侵害。該定性看來似乎可以解釋現代公司中控制性股東濫用控制權謀取私利的行為，但它將控制權收益推到了毫無合理存在依據的狀態，體現了這一思維邏輯具有的嚴重缺陷，它無法解釋以下幾個問題：一是控制性股東獲取和維持控制權的成本及這些成本是否需得到合理的補償和如何補償的問題。二是控制權收益潛在的風險對謀求控制權收益行為的約束問題。

1. 補償控制權成本的控制權收益

控制權成本應由兩部分構成：一是控制權獲取或形成過程中控制者付出的成本，可視為事前成本；二是控制權形成后，控制者承擔的責任與風險，可視為事后成本。控制權的事前成本主要指大股東為獲得所需的控股權而為股份集中過程中支付的各種成本。股份集中有兩種方式：一是在公司設立時就存在具有控股權的股東；二是在公司設立并上市后通過股權收購形成控股股東。對于前者，控股股東的成本指其在公司設立時為認購其所持股份而支付的成本；對于后者，則指其為收購股份所支付的股權價格。而控制權的事后成本主要包括：一是控制性股東的風險。由于投資集中于一個公司而非小股東式的分散投資，大股東因此須承擔更多的風險，同時也會失去投資多樣化可能獲得的利益；二是控制權轉移的“防范成本”。在控制權市場成熟的國家中，為了防止因可能的敵意接管而喪失控制權，控制性股東需要支付相應的防范成本；[3]三是大股東的監督成本。由于大股東利益與公司利益具有較強的“聯動效應”，因此有動力收集信息并監督經理行為，但在該過程中其必須付出相應成本。

由于控制性股東獲取和維持控制權存在成本，按照經濟學的成本－收益補償原理，這些成本是需要補償的。控股股東因持股比例較高，可獲得比中小股東更多的現金流權益，但這只是他正常的投資收益而與其控制權無關。因此，如果現金流權是所有股東唯一可獲取的收益，控制權成本的補償就無從談起，客觀上需要控制權收益的存在。從這個角度看，控制權收益應定性為對控制權成本的合理補償，即大股東投資于控制權所獲得的正常收益。

如果這樣定義控制權收益，一方面可以使控制權成本的補償問題具有合理形式；另一方面，可較好地解釋關于控制權收益的悖論。首先，由于控制權收益是對控制權成本的補償，而非對中小股東的剝奪，因此保護中小投資者的法律規范并不意味著對控制權收益的排斥。由于這是一種合理的收益，因而控制權收益的存在并不同時表示對公司的“掏空”而使公司走向衰落、進而并非毀滅控制權收益所賴以存在的基礎，從而使控制權收益的存在具有持續性。其次，這也可解釋現代公司大股東謀求控制權收益并未導致公司由此走向衰敗的事實；由于控制權收益并非對控制權正常收益之外的超額回報，因此控制權收益的存在并不同時意味著對市場均衡的破壞；

既然控制權收益不再是來自大股東對中小股東的侵害，那么它的載體是什么？根據控制權收益是控制權獲取成本的合理補償這一規定，可設想將因大股東控制權的存在導致公司績效改進而使公司價值增加的部分，視為大股東控制權收益的基本實現載體。假設某公司的初始股權結構高度分散，任一股東都沒有對公司的控制權，則公司經營者的努力程度不變。假設公司的收益（R）取決于要素投入與經營者的努力程度，并將初始股權結構時公司收益、要素投入和經營者的努力程度分別設為R0、m0和 n0，則有

R0=f （m0，n0） （1）

如果公司的初始股權結構不變，m0和 n0也保持不變，則R0也不變。此時，公司的剩余收益全部在股東之間按持股比例分配，則所有股東的收益均表現為股權現金流權收益。

隨著初始股權結構的改變，公司出現了控制性股東。由于控制性股東所得剩余收益總量較多，因此有動力收集信息并監督經營者行為。在這種情況下，經營者的努力程度就有可能增加，于是公司收益不僅取決于m0和 n0，同時還取決于控制權的作用z0假定控制權的作用主要是改善經營者的努力程度，則可將這種作用定義為n1且n1=g(z)，此時公司的收益定義為R1 ，則有

R1=f （m0，n1） （2）

隨著公司控制權作用的體現及在此基礎上經營者努力程度的增加，公司收益因此形成了一個增量△R，且△R= R1- R0.假定在這個過程中要素投入m0不變，導致R變化的因素是n的改變，即n由n0變為n1，表明經營者努力程度的增加。由于n1=g(z)，因此△R實際上就是控制權介入公司治理的作用結果。

由于控制權的獲取和維持都需要支付成本，大股東對經營者的監督也需要成本，因而△R應作為其控制權成本的補償。如果我們進一步將R1定義為現金流權收益，則R1可分解為股權現金流權收益（t）和控制權現金流權收益（c），即

R1=t + c （3）

其中t部分又分為控制性股東的股權現金流權收益（tk）和中小股東的股權現金流權收益（tm）。由于△R并未體現中小股東的貢獻，故其收益僅為tm，且

tm＝t-tk（4）

而此時大股東的總收益（TR）則包括股權現金流權收益和控制權現金流權收益，即

TR= tk＋c（5）

由此，控制權成本便能得到合理的補償，而這并非來自大股東對小股東的剝削，因為中小股東并未受到損失，充其量只是消除了其“搭便車”的可能，但由此形成了對控制性股東監督行為的激勵性制度安排。

2. 由侵害小股東而獲得的額外控制權收益

當大股東通過股權獲得股權現金流權收益和通過控制權獲取控制權現金流權收益后，仍沒有達到個人收益最大化，作為理性經濟人，大股東仍會利用控制權謀求自身利益最大化，這便是現有文獻中的控制權收益，其實質就是對中小股東及其他利益相關者的侵害。對此應當使用另一個概念——額外控制權收益。這是一種憑借控制權、與控制權成本補償無關而超過控制權收益以上的收益。如果說基于控制權成本補償的控制權收益，表現為對公司增量現金流權的配置取向，那么，額外控制權收益則表現為對公司存量財富的再分配，即大股東以各種方式“從他人那里重新分配財富”（Shleifer and Vishny，1997）[4]。因此，額外控制權收益的一些行為應承擔相應的法律責任。

當我們提出額外控制權收益概念后，此時控制性股東的總收益便由股權現金流權收益、控制權現金流權收益與額外控制權收益（v）三部分組成，式（5）變為

TR= tk+c +v（6）

由于大股東攫取的額外控制權收益源自對中小股東的剝削，則v與式（4）中的tm具有此消彼長的關系，這時中小股東的收益便不再如（4）式所示，而是tm-v后的剩余部分。這部分的大小就取決于大股東對小股東的剝削程度，而這個剝削程度如何則取決于大股東最大化私人利益的行為和法律對中小股東利益的保護程度這兩個因素。當法律保護較弱時，額外控制權收益較大；當法律保護較強時，這種收益較小。因此，額外控制權收益才是真正隨法律保護狀況而消長的一種“狀態依存收益”。

為了深入說明額外控制權收益的性質，我們應再具體討論一下控制權收益與額外控制權收益的區別與聯系。兩者的相同之處是：它們都是大股東靠使用控制權而得的收益。但是，兩者具有本質的區別。首先，從性質上看，控制權收益是對控制權成本的補償，是一種補償性收益；而額外控制權收益是大股東為了追求自身利益最大化而運用控制權獲得的超過控制權成本補償的收益，因此是一種超額收益；其次，從來源上看，控制權收益源于公司績效改進而產生的增量收益，故它的實現并非以其他利益相關者的利益損失為代價；而額外控制權收益是對公司存量利益的再分配，因而必然表現為大股東對小股東財富的剝奪；再次，從載體上看，控制權收益是在控制權能夠正常作用于改進公司績效進而能夠產生控制權現金流時才產生的，因而具有合理的載體，能得到正常保障；而額外控制權收益基于大股東的“道德風險”而產生的，缺乏合理的載體，因而無法得到正常保障[5]。

三、大股東侵害的作用機制

控制權收益主要受控制權與現金流權這兩個因素的影響。控制權指對企業重要事項的決策權。現金流權指股東能從公司正常的經營利潤中分得的份額，通行的原則是“同股同利”。從該角度看，任何一個股東的現金流權均與其持股權相等，即若某股東的持股權比為12％，則其現金流權也為12％，依此類推。由此可見，除100％控股權這種極端情況外，大股東只要擁有51％的控股權，其控制權就必然與其現金流權分離，即控制權必然大于現金流權。如果控制權收益的獲取是一個必要前提，而現金流權的執行成本過高，難以從中實現大股東控制權收益，那么大股東必然通過其他方式實現控制權收益從而侵害中小股東利益。而且，控制權與現金流權分離程度越高，大股東謀求控制權收益的欲望就越強，相應地對中小股東的侵害程度越深。

由于大股東憑借自身所擁有的控制權來謀取額外控制權收益，從而嚴重損害上市公司中小股東的利益，因此中國上市公司治理的核心體現為大股東對小股東的侵害。大股東的現金流權越低，就可用越少的資本來控制上市公司，對中小股東掠奪的動機也就越強，最終將導致上市公司價值下降。根據大股東現金流權與控制權分離狀況，可構造一個效用函數模型來分析我國上市公司大股東侵害的作用機制。

在我國上市公司中，提供監督的人將承擔監督成本，卻并不獨享收益，而收益是依據現金流權的大小進行分享的，大股東具有監督經理的動機并實施監督行為，而中小股東則傾向于“搭便車”，因此對代理人的監督實際上是一種公共產品。假設大股東擁有一家上市公司的現金流權比例為α∈[0，1]，則其他股東的現金流權比例為1－α；β表示監督強度，β與現金流權具有正相關關系。設監督成本為C，則C是監督強度β和公司規模s的增函數，即C＝C（β，s），企業在一定時期的收益為R，R是監督強度的函數。

1. 采用靜態分析法

如果不存在大股東侵害，在大股東實施監督下大股東和小股東各自的凈收益函數分別為πL＝αR－C和πS=(1－α)R，大股東的收益應該大于或等于小股東的收益，即πL≥πS，從而得到大股東現金流權臨界值為α≥（R＋C）/2R。

如果存在大股東侵害，設大股東對小股東的侵害收益為ξ（0＜ξ≤R），為獲取私利而付出的成本為C’。大股東侵害行為的成本主要包括：①由掠奪導致的聲譽損失；②掠奪過程中的資源消耗；③由掠奪行為帶來的可能招致的法律訴訟風險。在這種情況下，大股東與小股東的凈收益函數分別為πL＝α（R-ξ）+ξ-C- C’和πS=(1－α)（R-ξ）。根據πL≥πS，可得到大股東現金流權臨界值為α≥（R－2ξ＋C＋C’）/2（R－ξ）。因此，如果可以從對小股東的侵害行為中獲取私人收益，大股東進行監督的臨界現金流權比例就會降低。臨界現金流權比例的降低使大股東用更少的資金量來實現對上市公司的控制，進一步加劇了大股東控制權與現金流權的分離程度。

2. 采用動態分析法

從動態角度看，大股東侵害主要對上市公司存續時間和規模變動產生影響。假定在大股東對小股東侵害的情況下上市公司存續時間為t1，而大股東不對小股東侵害的情況下上市公司存續時間為t2。

如果大股東侵害小股東，上市公司規模的增長因子為γ1（0＜γ1），從而使R、ξ、C和C’同比遞增。r為未來收益的連續時間貼現率，現金流權比例α的下限不隨公司規模的改變而改變，由此可得大股東總凈收益函數：

如果大股東不侵害小股東，其有效的監督將使上市公司的規模以增長因子γ2遞增（0＜γ1＜γ2），從而使R、C同比遞增，由此獲得在不侵害小股東利益時，大股東的總凈收益為：

根據馮諾伊曼—摩根斯坦利效用函數，即U(x)=E(x)－var(x)h/2（其中h為絕對風險厭惡系數，h＞0），將收益函數作為x代入效用函數，分別可得到大股東侵害與不侵害情況下的效用函數：

其中，A＝α（R-ξ）+ξ－C－C’表示有掠奪情況下，大股東的凈收益；B＝αR-C表示無掠奪情況下，大股東的凈收益。大股東侵害產生的效用臨界條件為ΔU=U（πL1）－U（πL2）≥0，經過化簡可以得到：

在控制權與現金流權分離的情況下，上式表明：（1）大股東掠奪后的期望收益E(γ1t)越大，不掠奪的期望收益E(γ2t)越小，掠奪行為發生的可能性越大；（2）如果掠奪行為產生的收益的不確定性var(γ1t)越小，不掠奪決策產生收益的不確定性var(γ2t)越大，那么大股東就有更強的動力實施掠奪行為；由于大股東掠奪小股東的行為可以降低其現金流權臨界比例，因此通過較少的現金流權來實現對公司的絕對控制，以獲取更多的控制權私人收益，這正是我國上市公司大股東侵害的作用機制[6]。

四、結語

經過多年發展，我國證券市場發展在促進經濟增長方面取得了巨大成就。但同時，一些深層次的問題也逐步暴露出來，首先，對控制權收益的概念界定與性質認識存在誤區；其次，對大股東侵害僅注重其現象，而對大股東侵害的作用機制缺乏深入了解。因此，理論界與實物界必須從概念及理論上澄清錯誤認識，才能正確指導公司治理實踐，才有助于促進證券市場健康發展。

參考文獻：

[1]Grossman，S.，and Hart D. One Share-one Vote and the Market for Corporate Control[J].Journal of Financial

Economics. Vol.20，（1988），P.175-202.

[2]Fama，E.，and Jensen，M.1983，Agency Problems and Residual Claims[J]，Journal of Law and Economics．Vol.26， （1983），P.327-349.

[3]屠巧平、張彩玉．公司接管中基于控制權收益的控股股東行為分析[J].《軟科學》，2005，（6）

[4]Shleifer，A.，and Vishny，R.1997，“A Survey of Corporate Goverance”[J]， Journal of Finance，Vol.52， （1997），P.737-783.

[5]劉少波.控制權收益悖論與超控制權收益[J].《經濟研究》，2007，（2）

[6]張祥建、劉建軍、徐晉.大股東終極控制與掠奪行為研究[J].《當代經濟科學》，2004，（9）

（責任編輯 王可俠）

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