“新三板”能否進階ＯＴＣ

推進中國多層次資本市場建設，亦是此次全國兩會所關注的重要議題之一

作為這一原則的重要體現，全國政協委員、證監會副主席范福春不久前在參加兩會分組討論時表示，繼推出創業板之后，將加快發展場外交易市場（OTC）。范福春認為，目前主板和中小板基本上是同一個層次的市場，因此在推出創業板之后，將加快發展場外交易市場。

“代辦股份轉讓系統”（俗成“三板”）作為國內場外交易市場的重要組成部分，也將面臨著新的發展機遇。記者了解到，繼中關村科技園非上市股份企業進入代辦轉讓系統進行報價轉讓試點取得成功之后，目前監管層正在從各地政府申報的30多家高新技術園區中初步遴選出18家園區，作為第二批進入系統的試點單位。為解決原STAQ、NET系統掛牌公司流通股轉讓及滬、深證券交易所退市公司問題而設立的“代辦股份轉讓系統”，已逐漸成為中小企業有效的融資渠道。“老三板”進入了“新三板”的發展階段。

“新三板”對構建我國多層次資本市場體系發揮著越來越重要的作用。來自多個渠道的消息表明，有關部門正在著手研究將如何在“代辦股權轉讓系統”的基礎上構建全國性場外交易市場，以滿足廣大未上市股份制企業的直接融資需求。這是涉及“代辦股份轉讓系統”的又一個最新信號，這將對我國多層次資本市場體系建設產生深遠影響。

關于全國性場外交易市場如何構建，是否先從區域性場外交易市場的試點開始，而試點地址究竟花落誰家，這些問題正在逐漸清晰。除了上海、深圳兩市，北京和天津逐漸成為最有力的競爭者。上海有眾多的中外資投資基金，背靠江浙地區高科技企業園以及富庶的民營經濟；而深圳證券交易所更是早就在研究OTC市場與深交所的對接。天津濱海的優勢，在于擁有綜合配套改革實驗區政策，但它的民營經濟、科技企業數量以及金融水平相對于其他的競爭者還存在差距。

3月13日，國務院批復《天津濱海新區綜合配套改革試驗總體方案》，總體方案重點推進6項金融改革創新，其中之一就是積極支持在天津濱海新區設立全國統一、依法治理、有效監管和規范運作的非上市公眾公司股權交易市場。這意味著，一旦得到證監會批準，天津將在非上市公司股權交易市場先行一步。

盡管如此，很多金融界人士、公司和專家學者仍然對在北京設立一個依托代辦股份轉讓系統的場外交易市場心存希冀——北京不僅具有豐富的金融資源，還是高科技企業的聚集之地，再加上股權代辦轉讓的成功推行，很多人認為，北京具有設立場外交易市場的獨特優勢。

范福春界定“多層次”

目前，僅靠單一的全國性股票交易市場已經不能滿足全國不同層次的經濟機構發展需要，建設一個多元化、多形態、多層次的資本市場體系，才能使社會各類資源自由進退、優化配置。近幾年，我國資本市場先后推出中小板、股份代辦轉讓系統，并擬將推出創業板，這表明我國資本市場建設正在向多層次方向發展。

范福春最近在談及如何“優化資本市場機構”時指出： “從市場本身來說，它應該是多層次的，但是也必須有一個發育過程——我們的股票市場開始主要是主板，后來發展了中小板，但是總體來說主板和中小板基本是一個層次的市場。我們將推出創業板，下一步還要發展場外交易市場。市場分出層次之后，不同情況的企業，將在不同層次的市場上，找到自己的位置。企業發展壯大之后，可以到主板市場上市；情況發生逆轉的時候，也有可能退回到低層次市場。這樣，投資者的選擇，企業的融資渠道就有了一個比較準確的定位。到那時，市場厚了，彈性增加了，抵御風險的能力自然而然就增強了。”

“中國現在的資本市場盡管發展十幾年了，但實際上才剛剛起步。”范福春說，證監會將逐步推進多層次市場建設，今年創業板市場肯定要推出，推出之后，我國的場外交易市場將會跟進。因證券法已經明確界定了非上市公眾公司，其股票交易需求必然要得到滿足，故應為交易提供一定的場所，這個場所也將區別于現有的交易所。

“新三板”經驗和借鑒

前不久某知名財經媒體發表文章，稱將在北京搭建一個四板市場。這個場外交易市場是一個介乎三板和產權交易之間的非上市股份公司股權轉讓系統，“目的是為那些經過了股份制改造但是又不能達到在二板或者三板上市的公司，提供股份轉讓融資的平臺。”他們認為，由于主板、中小板、創業板都需要企業公開發行股票并實現流通(即上市)，這就意味著企業必須達到一定的門檻。即使是上市門檻較低的創業板，其要求也非常苛刻。而三板市場接納的是從上述三個板塊退市的公司，因此其前提仍舊是上市。

中關村管委會某官員接受本刊記者采訪時指出“四板”的稱呼是不準確的，“還是叫‘代辦股份轉讓系統’吧，這是目前比較準確的提法；從目前階段來看，由于中關村科技園‘代辦股份轉讓系統’的嘗試，為‘老三板’賦予了新的內涵和活力，大家習慣于稱‘新三板’。”當記者問及在北京建一個場外交易市場的條件是否成熟時，該負責人告訴記者，關于進一步的問題，目前還沒有相關定論，“當然，北京也在積極爭取。畢竟，北京尤其是中關村匯聚了全國最好最多的高科技企業。”

目前中關村代辦股份轉讓系統試點掛牌27家企業，正在備案企業2家，改制后正在券商內核和盡職調查企業25家。預計今年3-5月份將有10家企業完成券商內核并報中國證券業協會備案。此外，正在進行改制的企業149家，擬改制企業201家。以投資為目的的交易成為該系統的主流。在采訪中記者也了解到，很多掛牌企業在掛牌后都出現了自身資產總量增加、資產運營效率提高、償債能力增強和盈利能力提高的良好狀態。正因如此，日前全國政協委員、深交所理事長陳東征表示，已進入“代辦股份轉讓系統”的中關村企業入選首批創業板上市名單的可能性比較大。

中關村投融資促進處劉衛東處長提到，目前，股份報價轉讓系統的價值發現功能和高效低成本按需融資的優勢初步顯現。16只有成交的掛牌股票換手率為7%，轉讓價格普遍高于凈資產。成交均價較掛牌首日開盤成交均價漲幅66.8%。目前，進行定向私募的7家試點企業，共定向增發9300萬股，融資3.45億元，市盈率最高達到20倍。在中關村吸引和聚集了一批創業投資機構、戰略投資者及券商。不僅如此，試點初步確立了非上市股份公司進行股份報價轉讓的監管制度安排和基本運行模式。通過試點進一步明確了企業和券商的需求，總結梳理出了需要逐步完善的試點制度問題，并積累了相關部門協同監管及協同推動試點的工作經驗：成立了五方聯合工作組，建立了聯席會議工作制度，中國證監會負責試點工作統一組織、協調；中國證券業協會負責園區企業掛牌備案和主辦券商的監管；中關村管委會受北京市政府委托牽頭負責試點資格確認、持續監管、社會風險處置和組織企業參與試點；深交所負責提供和完善技術支持系統，監督掛牌企業信息披露；科技部負責有關政策調研及協調工作。

不過，目前試點還是存在問題，最突出的有兩個：一是試點初期有關制度安排以控制風險為主，更有效率的交易結算制度和轉板機制尚未推出，系統功能有待完善，在一定程度上影響了企業掛牌的積極性；二是券商的風險和收益不對稱，影響了主辦券商開展此項業務的積極性。主辦券商資源嚴重不足。

雖然如此，中關村試點的良好效果，還是為擴大試點范圍和建設統一監管下的全國場外市場積累了豐富的經驗，劉衛東介紹主要有以下幾點：一是始終堅決貫徹證監會制定的關于試點要“有效控制風險、逐步完善制度、穩妥擴大范圍”的原則是試點平穩運行的關鍵。二是多方通力協作是順利推動試點工作的組織保障。三是試點初期政府的大力引導是必要的試點推動手段。四是試點適合于處于特定發展階段的目標企業群體。試點不適合于兩類企業，一類是業績較差、連續虧損以及管理上存在嚴重瑕疵的企業，另一類是具備境內外上市條件的企業。五是完善試點制度、提高交易效率，明確轉板和定向私募規則是提高企業和投資者參與試點積極性的關鍵。

采訪最后，劉衛東還提到，他們希望以試點的成功案例示范，引導和促進更多企業參與和改制，力爭在未來全國場外市場和創業板市場形成獨具特色的“中關村板塊”。

“新三板”何去何從

近期，關于“代辦股權轉讓體系”何去何從的傳言日益紛繁。推出全國性場外交易市場是必然趨勢，只是這個交易市場以什么樣的方式出現、到底最終落戶哪里，不同觀點各執一詞。記者聽到最多的一種說法就是應該把現在的產權交易市場納入代辦股份轉讓系統中，不斷壯大和充實這個系統。

就此問題記者曾幾次試圖采訪北京產權交易所相關負責人，但均被婉拒，有關此類問題，該負責人稱一律不發表任何見解。而上海聯交所有關人員在接受記者電話采訪時認為，將代辦股份轉讓系統與產權市場進行整合，產權界應該是持歡迎的態度。把這兩個市場進行整合，有利于建立全國統一的場外交易系統，也有利于推進我國多層次資本市場的建設。其中產權交易市場可以承擔培育和輸送優秀企業資源的職責，并為有潛在上市可能性的企業提供股權托管及券商資源。不過，目前國內產權交易所運作的規范性水平參差不齊，恐怕只有少數產權交易所初步具備了與資本市場對接的能力。產權交易涉及種類太多、滲透著太多的地方政府色彩以及缺乏全國統一監管，使得代辦股份轉讓系統與產權市場的整合目前還存在著一定的難度。

作為最早掛牌的三家企業之一，北京時代科技股份有限公司董事會秘書皮檢君談到，產權交易市場和目前的代辦股份轉讓系統是兩個市場定位，一個是大宗的股權交易，另外一個是標準化的證券交易，并且是可拆分的，可持續交易。不過，皮檢君也表示，目前的代辦股份轉讓系統資金結算方式很麻煩，沒有和A股進行打通。另外，他認為這種交易的起始交易是3萬股，就把一些中小投資者拒之門外了。

中國農業大學博士生導師常清教授認為，目前產權交易所主要進行國有股權轉讓交易，幾乎一個省就有一個，發展參差不齊，整合起來也有一定難度。但是兩者一旦整合，將可大大提高企業資源的流動性和交易效率。常清認為，這個場外交易市場應該讓更多的中小企業受惠，不一定是高科技企業，其他資質比較優良的企業也可以到這里進行股權轉讓。

通過走訪掛牌企業、準備進入該系統企業、專家、財經界人士以及政府相關部門，記者深深感到，目前的代辦股份轉讓系統受條件限制，市場范圍比較小，交易品種比較單一，社會關注度也較低。應該把它納入一個全國性的范圍，擴大代辦股份轉讓系統的規模和影響力，為證券主板、中小企業板及即將推出的創業板提供更多優秀的企業資源，從而對資本市場形成有力的支撐。同時，應該讓更多的民營資本加入進來，使產權市場更為活躍。目前，產權市場和代辦股份轉讓系統之間還有一些障礙需要逾越，比如代辦股份轉讓系統的投資者主要是通過券商來完成進入和退出，而產權交易多為一種拍賣競價機制，通過競價發現買主、發現價格市場；另外，產權交易和代辦股份轉讓分屬于不同的監管部門。如果把這些問題都解決了，兩者的整合應該不是太大的問題。

北京建立OTC的獨特優勢

以中關村為龍頭，代辦股份轉讓隊伍的日益壯大讓更多的人對在北京設立一個以代辦股份轉讓市場為主的場外市場有了更多的期許。

早在2007年5月，范福春就在“第十屆科博會金融高峰會”上表示“進一步發展代辦股份轉讓系統，構建全國性交易市場，探索市場需要的交易制度創新。”由于我國尚未建立適合不同企業不同階段需求的多層次資本市場體系，風險投資業、特別是本土投資發展不足，大批具有科技創新能力的企業，由于資金匱乏制約了企業發展。可見，管理層是傾向于依托代辦股份轉讓系統構建全國性場外交易市場的。

常清很多年前也曾提出，北京應該有一個全國性的場外交易市場。他認為這“將為首都經濟插上騰飛的翅膀，這樣投資者就有了一個直接融資的平臺。”常清一直持這樣一個觀點：國外經驗表明，非聯邦制國家的首都基本都是該國的經濟中心和金融中心，這樣可以提高這個國家的經濟輻射力和競爭力。如果這個場外交易市場落戶北京，是具有很大的比較優勢的，北京匯聚了國際國內很多金融巨頭自不必說，單就前不久世界幾大交易所紛紛落戶北京就可看出北京具有天津、深圳不具有的資源優勢。

常清認為，在中關村代辦股份轉讓系統之前，三板市場掛牌的企業主要是主板的退市企業，交易一直不活躍，是從中關村試點開始，代辦股份轉讓才逐漸走上正軌的，因此，從這一點來說，北京具有開辦此市場的先發優勢。鑒于目前代辦股份轉讓系統不算活躍，常清認為可以在一些細則上加以改善，吸引更多投資者。如起始購買3萬股，他認為可以降低門檻，讓更多的中小投資者加入進來；再如該系統規定目前只能是高科技高成長型企業才能掛牌，常清認為可以適當擴大企業范圍，讓更多類型的企業也能參與，這樣才能更好地彌補創業板的不足。

和常清的觀點一脈相承，金融專家喻猛國認為，從增加流動性的角度來看，全國性的場外交易市場應該盡早推出，只有市場才有流動性，而這個市場應該是一個競爭的價格，能通過市場杠桿來消除信息的不對稱性。全國性的場外交易市場應該是“政府定規則，企業唱大戲”。更多地應該用市場的方式去推進，企業要去哪里掛牌，更多的應由市場說了算。在這一點上來說，北京還是具有企業方面的聚集優勢的。“這個市場應該是集中統一的，這樣更利于各種制度的實施和規范，也使信息披露等和投資人的利益得到保證。”

“這個市場的設立最終是為了增加股權的流動性，發現股權的價值，至于這個市場設立在哪里，更多的應該由市場說了算。通過發展這個市場，可以促進大量沒有上市的中小企業私募發行股票融資，使企業有了一個直接融資的平臺，也可以持久地優化金融結構。”

喻猛國提到，國外大多成熟的OTC市場無一不是市場化，因為只有市場才可以使資本達到優化配置。前不久一個偶然機會，記者曾和天津某產業基金的相關人員談到這個話題，該人士告訴記者，他認為天津爭取場外交易市場一個很大的優勢就是具有政策上的優勢。比如國務院給予了天津濱海新區金融創新先行先試的政策，作為天津濱海新區綜合配套改革總體方案的一部分——場外交易市場的建設看來是勢在必得。

就喻猛國的觀點和天津的做法記者咨詢和一些專家和學者，部分人認為正因為天津政府主導的力量太大，必然削弱了市場的力量，天津不是最佳的選擇。他們認為，場外交易市場的推出，固然有融資的作用，更多的是為了交易，只有交易才能真正激活這個市場，才能吸引更多的企業，也才能成為各種私募基金的平臺。因此，他們認為這個場外交易市場建設中，應該是公開，透明，公正，更多讓投資者來唱主角。也有專家認為，不管這個場外交易市場落戶哪里，最主要的是，那個城市應該先有比較穩健的基礎，先立足當地，然后再慢慢走向全國。持此觀點，北京應該是具有比較牢固的根基。

喻猛國認為，目前這個場外交易市場的設立可以參照國外的經驗。記者在查閱國際上場外交易市場的資料后發現，大多OTC市場都是由市場來定規則的。以美國OTC市場為例，最早就是由一些地方性市場組成，后來納斯達克自動報價系統開始正式運行后，就把各地分散的市場成員聯合起來，最初是市場發現各地市場之間信息閉塞，分散割裂，然后慢慢規范，逐漸發展成一個全國性的交易市場的。回過頭來再看看中國的具體情況：中國同樣面臨著地區差異比較大，各地經濟環境和發展情況參差不齊，因此也有一些專家認為，目前不適合立刻推出一個全國性的市場，應該由地方逐漸到全國，這樣才比較符合市場規律。

就此問題，記者也采訪了一些企業，對于這個市場落戶哪里，大多數企業顯得很實際，他們覺得落戶哪里并不重要，他們更關心信息披露的公開透明，退出機制是否完善這些具體問題。比如，時代科技的皮檢君就認為，這個場外市場設在哪個城市其實都不重要，因為股票交易都是虛擬的電子化市場，因此，他認為設在哪里都沒有太大的區別。在這里，他們更看重這個市場具有的功能和退出機制如何，因為，在他看來，市場只是載體。他認為，場外交易市場目前還是一個投資市場，很多投資人看得不是很長遠，也導致了現有的代辦股份轉讓系統市場規模不夠大。就目前的狀況看來，有些公司的交易很火熱，有些公司就很清冷。具體到他們公司，因為該公司具有很大的市場潛力，股權資質良好，股東也很優良，好些股東都是上市公司，具有前瞻性，因此，他們大多不愿意出賣他們的股權。

記者從一家主辦券商相關負責人處了解到，現在代辦股份轉讓的投資明顯比以前火了，他們很希望新的市場落戶北京，“畢竟新三板起始于北京，畢竟北京距離監管層更近一些，國際化的程度也更大一些。”

截至發稿前，記者得到一條最新消息：證監會于3月24日宣布，已于近期收到中央機構編制委員會辦公室的批復，同意設立非上市公眾公司監管部。據介紹，新設立的非上市公眾公司監管部將負責擬定股份有限公司公開發行不上市股票的規則、實施細則，并審核股份有限公司公開發行不上市股票的申報材料并監管其發行活動。這意味著目前處于暫停狀態的非上市公司公開發行股票工作邁出了重要一步。

這意味著，OTC市場啟動如箭在弦上。