創新殺手

摘要：創新是一個民族進步的靈魂，是一個企業興旺發達的不竭動力。市場經濟，是一種創新經濟，誰的產品質優價廉，服務完善，引領潮流，誰的產品就能被人們趨之若騖，占領市場。然而，現實總是殘酷的鞭打人們良好的愿望，有意無意的將看似稚嫩的創新項目扼殺在襁褓中。本文主要是從財務管理方面批判謀害創新的黑手，例如貼現現金流、沉沒和固定成本，每股收益等問題。

關鍵詞：貼現現金流 沉沒和固定成本 每股收益

企業管理中存在這樣一種現象，有這么一些經理人，他們頭腦聰明，工作努力，公司運營良好，但卻發現自己不可能成功地創新。為什么會這樣?這個問題困擾了企業很多年。在早期的書籍和文章中，專家們用調查數據揭示了其中一些原因。例如，對那些可能帶來較大利潤的大客戶存在過分的重視(由此導致丟失一些小客戶的風險)。再比如，生產出的新產品，并不能達到客戶預期的效果。研究認為，對三種財務分析工具的錯誤使用，是謀殺成功創新的幫兇，它們包括：

1.使用現金流量折現和凈現值對投資機會進行分析，導致經理們低估了創新型投資真實的投資回報。

2.在評估未來投資機會時，對固定成本和沉沒成本的一些考慮，使得行業內原有的一些公司在對挑戰者進行回擊時，貌似具有不對稱的競爭優勢。

3.每股收益因為支撐著股價而受到重視，再加上創造股東價值的需要，導致其它很多因素被忽略，也就是說，一些不能立竿見影的投資，得不到資源上的支持。

一、錯誤應用貼現現金流法計算凈現值

用貼現現金流去估算一項投資的凈現值，是一種被誤用的，極具誤導性的財務分析方法。把未來的現金流折算成凈現值是以一種假設為前提的，即：一個理性的投資者，對于現在手里握著的一塊錢，與幾年后同樣一塊錢本金及投資帶來的利潤，其偏好程度是一樣的。以此為理論依據，可以用未來收益做分子，以(1+r)ⁿ做分母，來計算投資。其中，r代表折現率，即投資的年回報，n代表投資項目的盈利年限。折現的數學方法在邏輯上是準確無誤的，然而分析家們通常在兩個問題上犯錯誤，導致反投資偏見的產生。

第一個問題在于，他們假設不對創新進行投資(即相對于“創新帶來收入”的“零作為”方案)的基本原因是：公司現在的良好狀態，如果沒有進行投資的話，可以一直延續到將來。正如DCF陷阱說明的那樣，單純數學上的考慮把投資孤立化，把投資人投資帶來的現金流的現值減去項目成本，來和不進行投資就能夠得到的現金流進行比較，并假設投資是一成不變的。然而在大多數情況下，競爭者的干擾性投資項目導致了價格和利潤上的壓力，技術變革，市場份額流失，銷售額下降，以及股價下跌等。波士頓顧問公司的Eileen Rudden指出，一個公司如果不進行投資，那么它的現金流不會是一個持續的狀態，而是呈非線性下降的。

通過計算項目的投資是否會讓企業的財務狀況更好來衡量投資的價值，這只是看上去很具吸引力。原因在于，如果項目情況惡化，企業的財務情況會比現在更糟，還不如不去投資。古希臘哲人Parmenides斷言，現實世界中的條件必定保持不變，Philip Bobitt將此稱之為邏輯上的帕拉梅尼德斯之謬。如果企業試圖把創新的價值用一個簡單的數字提煉出來，再拿來和其它簡單的數字進行比較，那么企業仍然逃脫不了帕拉梅尼德斯的謬誤。對創新帶來的現金流進行精確計算是很困難的，然而，如果一個公司不進行這項投資，由此導致的財務狀況的惡化更難以預測，因此這項分析必須進行。

折現法的第二個問題和計算中的錯誤有關。未來的現金流，尤其是通過突破性投資獲得的那些，是難以預測的。項目年限以外的年份中獲得的現金流，可能會像暗夜中的火花一樣醒目。為了處理不可預測的信息，分析家們通常把每年的數字排列起來(一般是三到五年)，在這個空中樓閣的基礎上，繼續計算期末價值，來解釋以后的事情。他們的邏輯是，一年一年往后計算，后面的年份很不精確，不比期末價值精確。為了計算期末價值，分析家們把期末前一年即將獲得的現金作為分子，把r－g(折現率減去計劃增長率)作為分母，做除法運算，就可以把得到的數字換算成現值。根據經驗，假設的期末價值通常大于項目凈現值的一半。這種以期末前幾年的估算數據為基礎得到的期末價值，更加放大了項目早期假設的錯誤。

創新是企業長期成功所必須的，而企業在創新上投資不足的一項根本原因就是不分青紅皂白的過于簡單化的使用現金凈現值法作為分析工具。把本來難以估算的現金流進行量化，然后把這些現金流簡化為一個簡單的數字，用以和其它簡單的數字進行比較，這一點是能夠理解的。這是一種嘗試，把難以理解的未來的狀況，轉化成可以理解的數字，大家都能看懂，能進行比較。而未來投資的價值，不只是可以用數字來解釋，事實上還有其它更好的辦法讓管理層的每個成員都能夠理解。

二、不明智的運用固定成本和沉沒成本

關于財務分析方法的第二個錯誤使用，涉及到固定成本和沉沒成本。當預測未來實施的某個創新投資項目時，經理層只需用未來的邊際費用減去可能帶來的邊際現金流入，并將這個差額貼現，得出凈現值即可。與貼現現金流量和凈現值一樣，這一數學方法并無錯誤。

為了便于討論，在此將固定成本作為衡量產出的一個獨立因素。典型的固定成本包括一般及行政管理成本：工資和福利，保險金，稅金等(變動成本包括：原材料，傭金，臨時工的工資等)。沉沒成本是已經發生的不可收回的成本，比較有代表性的是用于建筑物或設備投資、研發支出的那部分固定成本。

下面鋼鐵行業的例子說明了固定成本和沉沒成本是如何加大企業開拓新領域的困難的，20世紀60年代末，像Nucor和Chaparral這些小型的鋼鐵廠，擺脫了大型鋼鐵公司如美國鋼鐵USX的傳統模式，開始放棄市場上最低需求層次的顧客轉向高消費市場，從而在市場上占有一席之地，他們利用20％的成本領先優勢，在鋼筋市場上列居首位，接著就是柵欄、角鐵、結構梁市場。到1988年為止，那些小鋼廠已經放棄了成本高、價位低的產品生產，Nucor已經在美國印第安那州克勞福茲維爾建立了生產鋼片的第一個小鋼鐵廠。Nucor估計投資2.6億美元，每年就可以每噸350美元的價格銷售80萬噸鋼鐵。每噸鋼鐵的成本估計是270美元。這個時候還應考慮資金的時間價值，該項目的投資報酬率大于20％，要遠遠高于Nucor估計的加權平均資本成本。

美國鋼鐵公司USX認為小工廠對其構成了很大威脅。Nucor利用一項稱作連續鋼片生產的技術進入了鋼片市場，雖然生產出的產品質量是次等的，但卻大大節省了成本。Nucor追蹤生產的記錄也表明生產的鋼片的質量將隨著生產經驗的積累而提高。盡管如此，USX的機械工程師卻從未考慮像Nucor那樣在開發區建小工廠。為什么呢?因為利用舊技術比開發新技術看起來更能盈利。USX利用采用傳統技術的現有廠房，該廠房擁有30％的過剩生產能力，且可以利用其每生產一噸鋼鐵的邊際成本低于50美元的優勢。按照USX的財務分析師的計算比較，USX現在的生產的邊際現金流量為300美元(350美元的現金流入減去50美元的流出)，而一個新建小工廠的平均值只有每噸80美元，這樣的話，投資建立一個低成本的小工廠是不理智的。另外，USX的廠房計提了折舊，資產價值因而降低，這使得在此基礎上計算出的300美元邊際現金流量更有吸引力。

差異就此產生了。開拓者Nucor沒有固定成本也沒有沉沒成本，計算邊際成本時，全部成本都是邊際成本。而且因為內部收益率比較高，就很容易做出決定——只有一個選擇：克勞福茲維爾廠。相比而言，USX面對兩個選擇：像Nucor那樣在開發區建產品低成本的小工廠或者更加充分的利用現有生產能力。結果如何呢?Nucor持續不斷的向高消費市場邁進，并利用更高效的連續鋼片生產技能獲得了市場份額。而USX一直墨守過去能制勝的生產技能，在尋求邊際利潤最大化的同時無意中增加了長期平均成本。這樣導致的結局是，公司卷入了失敗戰略形成的惡性循環中。

如果從這個角度來看固定和沉沒成本，那么在研究創新的過程中產生的疑惑就可以得到解釋了。公司的主管們認為創建新品牌、開發新銷售渠道代價太高，因而他們固守現有的品牌和結構。相反的，新市場進入者則只需創建新的即可。上市貿易公司擔心的問題不是新進入者的花費會超過他們，而是新進入者無需面臨兩難抉擇的困境——全部成本還是邊際成本?很容易得出這樣的結論上市貿易公司因為錯用了固定沉沒成本理論而導致不能同新進入者那樣做出正確的投資決策。

另一個錯用財務分析導致管理層不愿投資未來發展所需生產能力的例子，是把資產的預計可使用年限作為其折舊年限。當資產的可使用期限長于有競爭力的年限時，問題就出現了。如果按照更長的可使用期間計提折舊，當資產過時需要新的來替代時，管理層們會面臨大量的報廢損失。這就是當前一體化的鋼鐵產家所面臨的情形。因為擴大生產能力需要報廢舊資產，這會對季度業績產生極大不利影響，而對新進入者就不會有這種困擾。為了避免權益市場出現負面反應，管理層就不會冒險做出投資決策。

怎樣解決這種困境呢?雷格梅森資產管理公司的Michael Mauboussin建議應該重視戰略而不是項目。當新進入者得到發展時，現任公司的主管們需要做同他們一樣的投資分析——把重點放在能保證長期競爭力的戰略上。只有這樣，上市貿易公司才能同新進入者一樣做出正確的決策，才能預知不進行投資的影響。

沒有一個經理人會有意識的因為沉溺于過去所取得的成就而忽視對未來能力的要求而毀掉一個企業，但是實際上他們確實是這么做的。他們這樣做是因為在學校的時候戰略和財務是兩個獨立的學科，他們的財務老師偶爾會談到戰略的重要性，他們的戰略老師也會間或涉及到價值創造，但是很少會將兩個問題合到一塊綜合考慮。這種分歧在大多數企業里都存在，財務和戰略兩部分也由不同人掌管。因為公司戰略實質上就是由一個個投資項目來實現的，財務和戰略需要綜合起來認真研究并加以實踐。

三、目光短淺的關注每股收益

由于對財務分析工具的錯誤使用而導致創業企業創新投資不足的又一原因，是將每股收益作為提高股票價格和創造股東價值的主要驅動力。經理們從各個方面承受壓力以至于他們更多的關注企業的短期目標而不是企業的長期利益，他們是不會投資于那些不能在短期內就得以獲利的創新方案的。壓力來自何處?要回答這個問題，需要先回顧一下委托代理理論一股東(委托人)和經理人(代理人)利益不一致的理論，如果沒有有效的財務激勵將委托人和代理人的利益統一于股東財富最大化，代理人會尋求其他方面的目標——在這一過程中，甚至會以犧牲委托人的利益為代價。

關于激勵方式，上市貿易公司中對高級主管的補償已經由過去單純的提高工資改為發放股權等。同時這又導致了電純的對每股收益的關注，將每股收益作為評價公司績效的標準。不過，很多人認為，應該取代以前那種用資產負債表上的超額現金買回公司的股票，還美其名曰“將現金歸還給投資者”的方式。因為，盡管收回股票可以提高每股收益，有時候提高的幅度也是極大的，但這并沒有從本質上提高公司的價值，甚至會因為阻礙了將貨幣資金投資于潛在可以獲益的創新產品和商業模型而損害公司的利益。

目光短淺的關注每股收益，并不僅僅表現在錢上。CEO和經理們更加關心自身地位而不是單純的為股東積聚更多財富，但是也會關注股票價格和短期績效措施，例如季度盈利。因為他們知道，從很大程度上來講，他人對自己成功的評價是與這些數字緊密相關的，所以投資者很少會選擇理性的長期績效措施，而是通過短期行為迎合市場來獲利。

活躍的融資買入市場進一步加強了對每股收益的關注。過去二十年見證了經理人補償與股票價格關系比例的急劇增加一一基本上只是經理人補償增加——同時也見證了經理人任期的不斷縮短，不管你是否相信經理人主要是受胡蘿卜(增加補償或是收入)或是大棒(公司或是被出售或是被替換的威脅)激勵方式的影響，當你看到經理人們用當前的每股收益有時甚至排除其他任何因素來預測股票價格時，是不應感到驚奇的。曾經有調查表明，一些經理人甚至一向犧牲股東的長期利益來實現預期收益或平滑報告收益。

目前的委托代理理論被誤用了，許多傳統意義上的委托人，也就是平常所說的股東，他們很少有精力來關注企業長期穩健的發展。美國的上市貿易公司，90％以上的股票都是以互惠基金、養老基金、對沖基金組合的方式持有的。這種組合方式的股票平均持有期不足十個月，這樣把委托人描述為“股票所有者”比“股東”更加精確。說到代理人，可以相信，絕大多數的經理人還是不知疲倦，全身心地投入到工作中去，他們這樣做的原因不是因為受到某種激勵方式的影響而是因為他們喜歡所從事的工作，所以，將經理人的補償與股票價格掛鉤并不會影響經理人的績效表現。具有諷刺意義的是，現在，這種所謂的委托人他們自己也成了代理人，代理他人的互惠基金，投資組合，捐贈，退休計劃等。對這些代理人來講，他們所投資的企業沒有內在利息或價值，而僅僅是為企業的短期財務發展提供了一個平臺，通過這個平臺他們的投資基金的績效會得到衡量，他們的補償也會得以確定。可見，在本文的研究范圍內，委托代理理論已經過時，而真正需要解決的是一個代理——代理問題，即如何平衡委托人的目標和有要求與經營企業的代理人的目標和要求。

四、結語

正如上文所分析的，經理們用來估測創新投資的方法是不合理的，這些估測方法也只是進一步暴露了所用工具和理論的缺陷。一些組織已經針對創新投資專門設計了許多可供選擇的方案，其中一項被Rita Gunther McGrath和IanC.MacMillan稱為探索驅動規劃的能夠大大提高成功率，并且探索驅動規劃邏輯結構簡潔明晰。其基本思路是：首先需要預知未來某一時期想要獲得的利潤，然后根據這個目標反過來確定需要獲取多大的收益付出多少成本來實現這個目標。經過這一分析，最后項目組就會提出一份假設清單——上邊涵蓋了促使目標實現的一系列因素，Rita Gunther McGrath和Ian C.MacMillan稱這個為“顛倒的損益表”。當項目進入一個新的階段，這個假設清單就用來作為該階段項目計劃的基礎。這個計劃不是用來執行的，而是用來幫助企業以盡可能快的速度，盡可能少的成本來檢驗那些引致成功的假設是否正確，如果一個關鍵假設被證明是不合理的，項目組就需要修改它直到該假設達到一個令人滿意的可信度。如果沒有可信的假設來支持該項目并使其獲得成功的話，這個項目也是要被淘汰的。創新失敗往往不是因為沒有提出什么重要的問題而是因為得出了錯誤的答案。目前，像探索驅動計劃這樣的程序在企業里應用比較廣泛，而那些大型公司是非常需要這樣的程序的。希望通過敘述這樣一個體系的重要性來說服創業企業對如何做出投資項目決策進行重新評價。

創業企業創新失敗的根本原因是經理層缺乏合適的工具來幫助他們理解市場，建立品牌，尋找客戶，選擇員工，組織團隊，制定戰略。那些典型的用作財務分析，投資決策的工具，扭曲了創新投資成功的價值，重要性和可能性。應有更好的辦法幫助管理層來促進公司的成長。但是這需要他們有挑戰傳統財務分析范式的勇氣和研究替代方法的意愿。