公司的不確定性價值和期權假設

摘 要：從資產定價的角度，公司的價值分為兩部分，一部分為公司在未來一段時間可以預見的，由可預測經營活動產生的自由現金流；另一部分則是對于公司能力的評估，這部分能力包括公司的技術、管理、生產等能力，它們是難以用普通的定價法來予以定價。本文擬從波動率的角度分析公司并購問題。

關鍵詞：價值評估 期權假設

1 、公司的價值評估——期權假設

如何確認一個公司的價值？單單從資產定價表的角度分析公司的債權、股權是遠遠不夠的。從資產定價的角度，公司的價值應當被分成兩部分，一部分為公司在未來一段時間可以預見的，由可預測經營活動產生的自由現金流；另一部分則是對于公司能力的評估，這部分能力包括公司的技術、管理、生產等能力，它們是難以用普通的定價法來予以定價的。

然而，有效金融市場理論告訴我們，市場預期是基于當前所有信息以及對歷史規律的最佳認識的基礎上，對未來作出的最優預期。這種最優預期體現為金融市場上的當前價格。在有效金融市場上，公司的股價就可以很大程度上反映公司能力方面的資產，它所包含的是市場對于公司未來的成熟判斷。

當然，有效金融市場理論只是一個完美的假設，在紐交所里，金融市場并不是完美無缺的，它存在著大量的信息不均衡，市場也并非沒有記憶，新的信息也并不總能重視的傳遞到股市中去。最近的研究表明，公司的這些能力，乃至公司整體的價值都可以被當作一套期權投資組合，并可用期權定價法來確定其價值。這就提醒我們，公司可以通過買入或賣出“能力”性質的期權來提升公司自身的價值，這正是期權理論所主要關注的。

影響期權的最主要因素是不確定性，盡管投資者有時會偏愛公司的高不確定性，因為這樣可能會給投資者帶來更高的收益(同樣高的損失)。隨著不確定性的存在，市場自然會對未來產生截然不同的預期，而不同的預期往往導致雙方自愿交易的開始。但是，每個投資者都存在風險厭惡，總體上我們厭惡風險，所以我們愿意付出一定代價，來換取更加確定的前景，避免更大損失。

期權最大的一個功能就在于通過主動承擔固定的風險，它可以鎖定未來的不確定性，獲得與之前的可能收益比略低但無疑更穩定的收益。這就向我們證明了，降低不確定性會為公司創造價值。2004年的JP Morgan并購Bank One的實例正可以證明上述觀點。當公司未來的風險降低，可預見性提高，那公司就自然的在股票市場上創造出了新的價值。對于JP Morgan并購Bank One這起并購案而言，我們要關注的是，公司的不確定性究竟能否得到降低呢？

對于本案例而言，通過合并，JP Morgan將Bank One的資產轉化為自身的資產，公司實際上運用自身的能力克服了不確定性。在完成并購案之后，JP Morgan需要向投資者們證明，它獲得的是一個可以帶來穩定收益的業務一一零售銀行業。投資銀行業盡管有著高額的收益，但是同樣承擔著高額的風險。一個輕微的誤判或者宏觀經濟政策微小的擾動都會帶來無比巨大的損失，上個世紀末巴林銀行由于投資不慎而導致破產的例子至今還令人記憶猶新。零售銀行業，盡管收入不能夠與投資銀行業的利潤率相匹敵，但在對抗非系統風險是呈現出更加堅挺的姿態，因為它的地理分布更加廣闊，資本分散程度最高。 統計數據顯示，Bank One的利潤率亞要略低于IP Morgan的利潤率，但僅就其零售和信用卡業務來看，利潤率是非常穩定的。(受1998年的一次并購影響，BankOne的整體財務數據存在著較大的波動，但其核心業務波動不大)因此我們可以將此次并購看作為一項買方期權。通過完成對于Bank One的并購，JP Morgan實質上鎖定了未來收益的風險，將收益控制在一個相對穩定的范圍內，也就是指摻雜了Bank One的收益率后的加權收益率；同時JPM.organ放棄了此前較高但不穩定的波動收益率。

讓我們進入更加邏輯化的推理：

①JP Morgan究竟需要什么？

JP Morgan在2004年之前所面臨的問題在于它的收益波動實在是有些太高了，在2003年1月，它的股票波動率甚至達到了44.657，而早先曾進行過并購的美國銀行此時的股票波動率只有18.875，甚至不到JP Morgan波動率的一半。因為公司的預期收益的波動實在太大，在2002年底由于投資銀行部門的一次判斷失誤帶來數十億美元的虧損更使得投資者對于公司未來能否創造更多的價值產生疑慮。公司的股價也因此不斷走低。與此同時，同行業的競爭對手如花旗、高盛等則業績良好，股價也不斷攀升。這一切都源自市場對2000年JP Morgan與ChaseManhattan合并后的不良判斷，此前的合并雖然是投資銀行的業務更加加強，但是也提升了公司的不確定性，投資銀行業務的比重日益增加，公司不但沒有產生規模效應，反而要為龐大的結構付出更多的管理成本與風險。投資者購買JP Morgan股票的機會成本在不斷增加，公司的前景也為人所疑慮。如果公司可以通過并購，讓投資者增加對未來公司運營的信心，降低不確定性，那么可以說這就是公司的成功。

②這項并購符合JP Morgan的需要嗎？

答案是肯定的，在合并之后，33％的JP Morgan收入來自零售銀行業，39％來自投資銀行業，公司的利潤結構獲得了一定程度的均衡。投資銀行業的收益波動率為₁ ，零售業收益波動率為V₂其他業務的收益波動率為V₃。根據計算，在并購之前，投資銀行業占據大約48％的比重，我們用E表示加權平均波動率，公司收益的波動率下降了。③什么是買方期權？買方期權是一項權利，它允許投資者在規定的時間已預先確定的價格購買某項資產。從更廣義的角度來說，這項并購案實質上使JP Morgan獲得了一項購買Bank One的收益率的權利。當投資銀行業的收益率高于零售業時，公司可以選擇不執行這項期權，那也就意味著公司體現出較高的收益率，此時的零售業收益率作為附加的單獨收益率存在，對公司的總收益起到增益的作用。當情況正好相反，零售業的收益率較高時，公司就可以選擇執行這項期權，用Bank One較高的收益率來充抵不盡如人意的投資銀行業收益率，使得公司的總體收益率可以呈現出較高的態勢。

總之，從上述的分析中我們可以看出，將這項并購案實作為一項買方期權的假設是有其合理性的。并購過程中所產生的費用就如同交易中的期權費。當我們把這項并購案當作期權來處理時，完全可以把期權定價法引入，同時這種方法也能對公司資產定價的研究起到重要作用。

2、公司的戰略投資——波動率的角度

企業要為投資者創造出價值，就要進行投資活動。企業對一個項目投資就可以被視作是做多改項目，而并購是企業戰略投資中的重要一環。前面已經說過降低波動率是此案例中并購最主要的原因，那么波動率究竟發生了怎樣的變化呢?同樣以JP Morgan并購Bank One這起并購案來作為分析實例，我們將JP Morgan在并購前后幾個月內的股票波動率數據作了統計

從數據中我們可以看出，在2003年12月雙方試探性的放出并購消息后，股票波動率就有了明顯的下降，而在1月底宣布并購消息后，股票波動率的數值也發生了小幅下挫。在此后的幾個月內，波動率的數值也始終維持在較低的水平，從較長遠的角度看，03年及其之前，JP Morgan的股票波動率大約在30左右徘徊，而在并購之后，公司股票的波動率始終維持在15－20的范圍內，公司的抗風險能力以及股東對公司期望的確定性有了顯著的增強。

將此次并購案看作是一次投資，我們可以設立這樣一個評判模型

不同的投資組合可以被分入如上圖所示的A、B、C、D四個區域內，按照坐標所示分別代表著不同的資產類型。對于JPMorgan而言，公司的經營狀況大致應當被列入A區，這個區中代表的是內部應對能力不高而外部不確定性較高的資產情況。JPMorgan所面臨的非系統風險很

多，因而外部不確定性較高，然而公司內部應對能力卻比較低。這個時候，公司應該對可能的不確定性加以控制和利用，購買一個買方期權無疑是最劃算的選擇。公司之所以處在一區，原因還是在于公司經營能力不高，缺乏一個足夠強大的業務增長驅動力。這個時候，公司更應該做的是增強自身的運營能力，兼并同類企業已經被證明是行之無效的，那么進行混業并購以降低不確定性就是最好的選擇。