融券保證金成數(shù)調(diào)整 對(duì)證券市場波動(dòng)性的影響

摘 要：一直以來理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)于在證券市場上是否應(yīng)該允許信用交易尤其是賣空交易存在很大的爭議，爭議的焦點(diǎn)之一就在于信用交易尤其是賣空交易是否會(huì)導(dǎo)致證券市場的劇烈波動(dòng)，爭論的焦點(diǎn)之二則在于信用交易的保證金比率是否是一個(gè)有效的政策工具。因此本文就臺(tái)灣證券市場融券保證金成數(shù)調(diào)整對(duì)市場波動(dòng)性的影響進(jìn)行了深入的研究，實(shí)證結(jié)果表明，調(diào)高融券保證金成數(shù)將增大市場的波動(dòng)性，而下調(diào)融券保證金成數(shù)，即放松對(duì)賣空的限制，反而可以降低市場的波動(dòng)性。

關(guān)鍵詞：信用交易;保證金;波動(dòng)性

中圖分類號(hào)：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2008)03-0055-06

The Impact of Short Selling Margin Adjustments on Volatility of the Markets:

Evidence from TaiWan Market

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AbstractThe debate among various market participants on the margin trading especially short-selling of securities continues today． Opponents of short-selling argue it disrupts orderly markets by causing panic selling， high volatility， and market crashes． So this paper investigates how short selling margin requirements impact the volatility of TaiWan stock market， and we find significant positive relationships between short selling margin adjustments and market volatility．

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Key wordsMargin Trading; Margin; Volatility;

賣空交易是證券信用交易的一種形式。所謂信用交易（Margin Trading），又稱融資融券交易或保證金交易，是指投資者在買賣證券時(shí)，向證券公司或其他金融機(jī)構(gòu)支付一定比例的保證金，以融入購買證券所需資金或出售證券所需證券的交易形式。

一直以來，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)于在證券市場上是否應(yīng)該允許信用交易尤其是賣空交易存在很大的爭議。爭論的焦點(diǎn)之一在于信用交易的高杠杠性是否會(huì)導(dǎo)致證券市場的劇烈波動(dòng)，尤其是那些賣空交易的反對(duì)者們認(rèn)為賣空行為容易引起恐慌性的拋售，加大市場的波動(dòng)性，甚至引發(fā)市場崩潰。因此，近年來盡管有越來越多的國家和地區(qū)開始允許賣空交易，但即便是在那些允許賣空交易的市場上，賣空行為也受到了各種各樣的約束。就我國而言，缺乏賣空機(jī)制導(dǎo)致了長期以來中國股市“單邊市”的格局，盡管《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》已于2006年8月1日起正式施行，滬深交易所也隨之出臺(tái)了相關(guān)的試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則，但我國證券市場至今無法進(jìn)行賣空交易，筆者認(rèn)為其中一個(gè)重要的原因就是管理層擔(dān)心賣空交易會(huì)導(dǎo)致市場的大幅波動(dòng)，影響金融體系的穩(wěn)定性。而爭論的焦點(diǎn)之二在于信用交易的保證金比率是否是一個(gè)有效的政策工具，監(jiān)管部門是否可以通過保證金比率的調(diào)整來達(dá)到調(diào)控證券市場的目的①。本文的研究結(jié)論表明，調(diào)高融券保證金成數(shù)將增大股市的波動(dòng)率，而下調(diào)融券保證金成數(shù)，即放松對(duì)賣空的限制，反而會(huì)使市場的波動(dòng)性減小。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：從研究對(duì)象來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究主要針對(duì)美國市場并且主要集中于融資交易保證金比率調(diào)整或并不區(qū)分究竟是融資交易保證金率亦或融券交易保證金率，而統(tǒng)稱為保證金率。

對(duì)證券市場影響的研究。部分臺(tái)灣學(xué)者的相關(guān)研究也主要針對(duì)1997年之前的臺(tái)灣證券市場，然而從1997年10月21日起臺(tái)灣市場信用交易的融資比率和融券保證金成數(shù)不再按股價(jià)指數(shù)聯(lián)動(dòng)，而改由財(cái)政部依市場及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的需要而作改變。從研究方法來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用了保證金率的水平值或一階差分來代表保證金水平的高低及變化，但是從Hsieh and Miller（1990）以及Hardouvelis and Theodossiou（2002）的爭論中可以看出其實(shí)這兩種方法都存在一定的問題。因此，本文的研究主要采用引入虛擬變量的方法針對(duì)1997年10月21日之后臺(tái)灣證券市場融券交易保證金比率的調(diào)整來展開。此外，融券交易保證金比率的下調(diào)也意味著對(duì)賣空限制的放寬，因此，通過對(duì)融券交易保證金比率調(diào)整的研究，我們不僅可以了解保證金這一政策工具的有效性，還可以更深入地探討賣空交易對(duì)股票市場的影響。

一、臺(tái)灣證券市場信用交易保證金比率調(diào)整概述

臺(tái)灣證券市場的信用交易始于1962年2月。對(duì)于信用交易保證金比率，臺(tái)灣市場早期是依據(jù)指數(shù)的高低自動(dòng)進(jìn)行調(diào)整的，而且一類股票和二類股票的融資比率也往往不同（如表1所示）。

自1997年10月21日起，由于受到亞洲金融危機(jī)的沖擊，臺(tái)灣當(dāng)局改變管理方式，改由財(cái)政部依據(jù)市場及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的需要來擬定和調(diào)整最高融資比率及最低融券保證金成數(shù)，不再按股指連動(dòng)。證券商可以在主管機(jī)關(guān)制定的最高融資比率之下、最低融券保證金成數(shù)之上，視客戶信用狀況及有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)程度，自行訂立融資比率和融券保證金成數(shù)，或暫停該有價(jià)證券的融資融券交易。1995—2007年臺(tái)灣證券市場融券保證金成數(shù)的歷次調(diào)整如表3所示。

目前，臺(tái)灣對(duì)于信用交易保證金比率的規(guī)定為：上市股票的融資成數(shù)為60%，上柜股票的融資成數(shù)為50%，融券保證金成數(shù)均為90%，最低維持擔(dān)保率為120%，轉(zhuǎn)融通的成數(shù)不得超過證券商對(duì)客戶融資融券的成數(shù)。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于保證金下文中若未明確指出為融券交易保證金，則保證金一詞均統(tǒng)指信用交易保證金，在現(xiàn)有文獻(xiàn)中往往是指融資交易的保證金要求。調(diào)整對(duì)證券市場的影響，早期的文獻(xiàn)主要側(cè)重于研究保證金率變動(dòng)與股票收益率之間的關(guān)系，近期的研究焦點(diǎn)則放在保證金率的調(diào)整對(duì)證券市場波動(dòng)性的影響上。

目前絕大部分的文獻(xiàn)都是針對(duì)美國市場進(jìn)行的研究，各類相關(guān)模型背后隱含的經(jīng)濟(jì)機(jī)制也都是相類似的：即對(duì)股票價(jià)格的負(fù)面沖擊將會(huì)降低杠桿交易者的抵押品價(jià)值，當(dāng)股價(jià)大幅下跌時(shí)，這些杠桿交易者可能不得不對(duì)股票進(jìn)行清算來滿足保證金的要求，從而會(huì)導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下滑；反之，當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，由于保證金交易的杠桿性，會(huì)推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步上漲，這也就是Garbade（1982）^[1]所提出的所謂金字塔式（Paramiding/De-Pyramiding）效應(yīng)。

盡管如此，各個(gè)文獻(xiàn)得出的結(jié)論卻各異。Largay（1973）^[2]和Eckardt Jr and Rogoff（1976）^[3]都研究了1968—1969年間NYSE和AMEX對(duì)部分投機(jī)性比較強(qiáng)的股票施加100%保證金約束對(duì)股票價(jià)格、成交量以及波動(dòng)性的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)施加100%保證金約束后這些股票的價(jià)格、成交量以及波動(dòng)性均顯著下降。Hardouvelis（1988，1990）^[4-5]的實(shí)證結(jié)果也發(fā)現(xiàn)初始保證金要求的高低和股票價(jià)格的波動(dòng)性之間存在顯著為負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而且提高初始保證金要求從長期來看會(huì)減小股票價(jià)格對(duì)其基本價(jià)值的偏離。因此，他認(rèn)為保證金這一手段對(duì)限制投機(jī)交易是一個(gè)極為有效的政策工具。

Hardouvelis（1988，1990）文章發(fā)表后便引起了眾多學(xué)者的爭議。Hsieh and Miller（1990）^[6]提出了對(duì)其研究方法（即采用變量的水平值來進(jìn)行實(shí)證分析）的質(zhì)疑，并采用變量的一階差分對(duì)同一時(shí)期的美國股票市場進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)并沒有證據(jù)表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)初始保證金要求的調(diào)整會(huì)影響股票市場的波動(dòng)性。而且，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)初始保證金要求的調(diào)整往往是追隨（Follow）而不是引導(dǎo)（Lead）股票市場波動(dòng)性的變化。Kumar，F(xiàn)erris and Chance（1991）^[7]也認(rèn)為保證金的調(diào)整與股票價(jià)格的波動(dòng)性之間不存在一致的關(guān)系，因此美聯(lián)儲(chǔ)無法通過調(diào)整保證金要求來達(dá)到提高或降低市場波動(dòng)性的目的。Kupiec and Sharpe（1991）^[8]建立的世代交迭模型（Overlapping Generations Model）同樣發(fā)現(xiàn)初始保證金的設(shè)置既可能提高也可能降低股票價(jià)格的波動(dòng)性，主要取決于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背后的微觀結(jié)構(gòu)。

由于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)于保證金這一政策工具的有效性始終未達(dá)成一致的看法，而利用美國市場數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究的一個(gè)局限性在于美聯(lián)儲(chǔ)自1934年以來僅僅對(duì)保證金比率調(diào)整了22次，并且自1974年以來就再未調(diào)整過，因此美國市場的數(shù)據(jù)并不足以就這一問題給出可信服的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果。于是，Hardouvelis and Peristiani（1992）^[9]轉(zhuǎn)而研究了東京股票交易所（TSE）的保證金調(diào)整情況。日本的保證金交易制度自1951年起開始施行，從1951年到1992年TSE就調(diào)整了100多次保證金要求。Hardouvelis and Peristiani（1992）發(fā)現(xiàn)，如果控制了股票收益水平的影響后則保證金比率的變化與股票的條件波動(dòng)率顯著負(fù)相關(guān)，從而得出了保證金這一政策工具對(duì)于穩(wěn)定二戰(zhàn)后的日本證券市場有著明顯的作用這一結(jié)論。然而，Lee and Yoo（1993）^[10]對(duì)美國、日本、韓國和中國臺(tái)灣市場的研究卻發(fā)現(xiàn)，在短期影響方面，除了日本市場在調(diào)低保證金比率時(shí)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)性有顯著影響外，其余市場的效果均不明顯。在長期影響方面則所有市場股票價(jià)格的波動(dòng)性都不受保證金比率調(diào)整的影響。

近年來，隨著越來越多的新興市場開始推行信用交易，關(guān)于保證金水平調(diào)整與股票市場波動(dòng)性之間關(guān)系的討論又再度引起學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。Fortune（2001）^[11]發(fā)現(xiàn)保證金貸款數(shù)量與下一期的股票價(jià)格水平和波動(dòng)性之間存在顯著為正的相關(guān)關(guān)系。Hardouvelis and Theodossiou （2002）^[12]就Hsieh and Miller（1990）等對(duì)其研究方法的質(zhì)疑進(jìn)行了反駁，認(rèn)為Hsieh and Miller（1990）等采用變量的一階差分而不用水平值來進(jìn)行研究將會(huì)遺漏那些滯后的波動(dòng)性和保證金要求對(duì)模型估計(jì)的影響，從而得出錯(cuò)誤的結(jié)論。除了同樣得出保證金比率的高低與股票價(jià)格的波動(dòng)性之間存在顯著為負(fù)的相關(guān)關(guān)系外，他們還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)在牛市中這一關(guān)系格外顯著，但在熊市中則并不顯著。Li（2006）^[13]的模型結(jié)果也表明，較高的保證金要求可以通過限制代理人的投機(jī)能力，從而降低股票價(jià)格水平及其波動(dòng)性。

就臺(tái)灣市場而言，王甡（1992）^[14]的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，1987—1990年間臺(tái)灣市場融資比率及融券保證金成數(shù)的調(diào)整并不是股市波動(dòng)率的Granger原因，但股市波動(dòng)率卻是融資比率及融券保證金成數(shù)調(diào)整的Granger原因。許哲源（1992）^[15]發(fā)現(xiàn)從日數(shù)據(jù)來看，1981—1991年間臺(tái)灣市場融資比率和融券保證金成數(shù)的調(diào)整對(duì)股市波動(dòng)率并無顯著影響，但從月數(shù)據(jù)來看，融資比率與股價(jià)波動(dòng)率之間存在顯著為正的相關(guān)關(guān)系，而融券保證金成數(shù)對(duì)股價(jià)波動(dòng)率的影響則不顯著。柳春成（1996）^[16]探討了1982—1990年間信用交易保證金比率的調(diào)整對(duì)臺(tái)灣股市波動(dòng)率的影響，發(fā)現(xiàn)整體而言保證金比率的調(diào)整是一個(gè)無效的政策工具，但對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投資組合中的證券而言，無論調(diào)高還是調(diào)低保證金比率，股票價(jià)格的波動(dòng)性都顯著擴(kuò)大。Hsu（1996）^[17]對(duì)1981—1991年臺(tái)灣市場的研究發(fā)現(xiàn)，從短期來看，只有極少的幾次保證金調(diào)整對(duì)股市波動(dòng)性有顯著影響；從長期來看，保證金調(diào)整對(duì)股市波動(dòng)性并無顯著影響。蕭憲鴻（1997）^[18]探討了1988—1990年以及1996—1997年信用交易保證金比率的變動(dòng)對(duì)股指收益率及其波動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)提高信用交易保證金比率無法降低股價(jià)的波動(dòng)性，但降低信用交易保證金比率卻會(huì)加大股價(jià)的波動(dòng)性。姚海青等（1999）^[19]用GARCH模型研究了融資比率與融券保證金成數(shù)調(diào)整對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)融資比率與融券保證金成數(shù)的調(diào)整并不會(huì)對(duì)股價(jià)的波動(dòng)性產(chǎn)生影響。郝翠翎（2002）^[20]用事件研究的方法以及GARCH模型檢驗(yàn)了保證金比率的變化對(duì)其所構(gòu)造的股票組合價(jià)格波動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)保證金比率和股價(jià)的波動(dòng)性之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選擇和變量的計(jì)算

由于自1997年10月21日起，臺(tái)灣市場信用交易的保證金比率不再與股指聯(lián)動(dòng)，而改由財(cái)政部依據(jù)市場及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的需要來擬定和調(diào)整，因此我們選取1997年10月21日到2007年7月31日臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)的日數(shù)據(jù)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)的數(shù)據(jù)來自Wind資訊。進(jìn)行研究，并根據(jù)表3中1997年10月21日之后的7次（不包括1997年10月21日那次調(diào)整）融券保證金成數(shù)調(diào)整時(shí)間，將總的樣本期間劃分為8個(gè)子區(qū)間。

1．指數(shù)日收益率的計(jì)算

3．代表融券保證金成數(shù)調(diào)整的虛擬變量

為了研究融券保證金調(diào)整是否會(huì)對(duì)股票市場的波動(dòng)率產(chǎn)生影響，對(duì)應(yīng)于1997年10月21日之后的7次融券保證金成數(shù)調(diào)整，我們引入了7個(gè)代表融券保證金成數(shù)調(diào)整的虛擬變量，其中i=1，2，…，7，本次融券保證金成數(shù)調(diào)整后到下一次融券保證金成數(shù)調(diào)整前該變量值為1，其他時(shí)段該變量值為0。

（二）模型設(shè)定

根據(jù)Hardouvelis and Theodossiou（2002）的研究結(jié)果，當(dāng)期的股市波動(dòng)率水平會(huì)受到上一期的股市波動(dòng)率水平，上一期的波動(dòng)率沖擊（用上一期股市收益率的絕對(duì)值來表示），以及上一期的股市收益率（主要用于控制所謂的杠桿效應(yīng)）的影響，因此，本文的研究將基于下述模型來進(jìn)行：

方程（3）的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表4所示。從表4中可以看到，t-1期的市場波動(dòng)率水平和t-1期的波動(dòng)率沖擊對(duì)t期的市場波動(dòng)性都有顯著為正的影響，而t-1期的收益率則對(duì)t期的波動(dòng)性有顯著為負(fù)的影響。對(duì)于本文研究的重點(diǎn)，即融券保證金成數(shù)的調(diào)整對(duì)股市波動(dòng)性的影響，我們可以看到7個(gè)虛擬變量中有4個(gè)達(dá)到顯著性水平。代表融券保證金成數(shù)調(diào)高的虛擬變量D5、D6的系數(shù)均顯著為正，D2、D4雖然系數(shù)為負(fù)但并不顯著；代表融券保證金成數(shù)調(diào)低的虛擬變量D1、D7的系數(shù)均顯著為負(fù)，D3的系數(shù)雖然為正但也并不顯著。因此，整體而言，調(diào)高融券保證金成數(shù)將增大股市的波動(dòng)率，而調(diào)低融券保證金成數(shù)將減小股市的波動(dòng)率。此外，融券保證金成數(shù)的下調(diào)可以視作對(duì)賣空限制的放寬，這也就意味著放寬賣空約束不僅不會(huì)使市場的波動(dòng)性變大反而會(huì)使市場的波動(dòng)性減小。

為什么會(huì)有這樣一種結(jié)果呢？Kumar，F(xiàn)erris and Chance（1991）認(rèn)為證券市場上主要有兩類活躍的參與者：一是投機(jī)者；二是理性交易者。前者的投機(jī)活動(dòng)會(huì)使證券價(jià)格偏離其均衡價(jià)值，從而增大市場的波動(dòng)性。而后者主要根據(jù)已有的信息來預(yù)測股票的收益和風(fēng)險(xiǎn)，然后做出買賣決策。這種基于信息因素和流動(dòng)性因素的交易活動(dòng)可以增加市場的流動(dòng)性，從而降低股市的波動(dòng)性。因此保證金比率的調(diào)整對(duì)市場波動(dòng)性的影響存在兩種截然相反的效果：一方面，保證金比率的調(diào)整意味著交易成本的變化，調(diào)高保證金比率可以在一定程度上限制投機(jī)者的投機(jī)行為，從而降低市場的波動(dòng)性，這也就是所謂的“投機(jī)性效應(yīng)”（Speculative Effect），其背后所隱含的經(jīng)濟(jì)機(jī)制也就是Garbade（1982）提出的所謂金字塔式效應(yīng)；另一方面，調(diào)高保證金比率也會(huì)增加理性交易者的交易成本，隨著理性交易者交易活動(dòng)的下降甚至部分理性交易者退出市場，市場的流動(dòng)性就會(huì)下降，從而波動(dòng)性增大，這也就是所謂的流動(dòng)性效應(yīng)（Liquidity Effect）。因此，保證金比率調(diào)整對(duì)證券市場的實(shí)際影響要取決于這兩個(gè)方面的力量對(duì)比。如果投機(jī)性效應(yīng)較大，則調(diào)高保證金比率可以降低證券市場的波動(dòng)性；反之，則調(diào)高保證金比率不僅不會(huì)降低證券市場的波動(dòng)性，反而可能提高證券市場的波動(dòng)性。從本文的實(shí)證結(jié)果來看，顯然流動(dòng)性效應(yīng)占了主要地位。

此外，融券保證金成數(shù)的下調(diào)可以視作對(duì)賣空限制的放寬，本文的實(shí)證結(jié)果也就意味著放寬賣空約束不僅不會(huì)使得市場的波動(dòng)性變大反而會(huì)使得市場的波動(dòng)性減小。筆者認(rèn)為這主要是由于如果市場不允許賣空或者對(duì)賣空交易限制較為嚴(yán)格，則會(huì)呈現(xiàn)單邊運(yùn)行態(tài)勢，一旦出現(xiàn)嚴(yán)重的供求失衡，市場便會(huì)產(chǎn)生巨幅的振蕩。而如果引入賣空交易機(jī)制或者放寬對(duì)賣空交易的限制，則可以增加證券的供給彈性。當(dāng)證券價(jià)格因?yàn)橥顿Y者的過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時(shí)，市場中理性的投資者會(huì)及時(shí)察覺到這種現(xiàn)象，賣空這些價(jià)格被高估的股票，從而使得這些股票的供給量明顯增加，這一方面可以緩解市場上對(duì)這些股票供不應(yīng)求的緊張局面，抑制股價(jià)泡沫的繼續(xù)生成和膨脹；另一方面，也會(huì)向其他投資者傳遞股價(jià)被高估的信號(hào)，促使過度高漲的證券市場重新趨于理性。此外，當(dāng)這些被高估的股票因泡沫破滅而出現(xiàn)價(jià)格下跌時(shí)，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要又會(huì)重新買入這些股票，這一方面會(huì)增加市場對(duì)這些股票的有效需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會(huì)向其他投資者傳遞股價(jià)被低估的信號(hào)，促使股價(jià)回復(fù)到真實(shí)的價(jià)值水平上來，從而達(dá)到穩(wěn)定證券市場的效果。

四、結(jié)論與建議

目前世界上絕大部分發(fā)達(dá)市場都允許賣空交易，自1990年以來新興市場中允許賣空交易的比例也不斷提高。部分國家的監(jiān)管層之所以遲遲不敢放開對(duì)賣空交易的限制，其主要原因之一就是擔(dān)心賣空交易可能會(huì)引起過度投機(jī)從而導(dǎo)致市場的波動(dòng)性加大，甚至引發(fā)市場危機(jī)。但是從本文的實(shí)證結(jié)果可以看到，融券保證金成數(shù)的下調(diào)，即放寬賣空約束不僅不會(huì)使得市場的波動(dòng)性變大反而會(huì)使得市場的波動(dòng)性減小。只要我們?cè)谕瞥鲑u空機(jī)制后加強(qiáng)對(duì)賣空交易活動(dòng)的監(jiān)管，強(qiáng)化與賣空交易相關(guān)的信息披露，引入賣空機(jī)制并不會(huì)造成市場的過度波動(dòng)，反而可以提高市場的流動(dòng)性，起到穩(wěn)定市場的積極作用。

此外，就我國而言，根據(jù)2006年8月21日滬深交易所公布的《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，目前上交所和深交所對(duì)融資和融券交易保證金比例的規(guī)定均為：初始保證金比例不得低于50%，維持保證金比例不得低于130%。盡管實(shí)施細(xì)則中并未提及保證金比率的調(diào)整問題，但筆者認(rèn)為信用交易機(jī)制的推出可以為證券市場的監(jiān)管部門提供一種靈活、透明及制度化的監(jiān)管工具和宏觀調(diào)控手段。以融券交易保證金比率的調(diào)整為例，當(dāng)監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)證券市場中的證券價(jià)格因?yàn)樯蠞q過高而出現(xiàn)泡沫的跡象時(shí)，可以下調(diào)融券保證金要求；反之，則可以上調(diào)融券保證金要求。盡管目前有些學(xué)者認(rèn)為保證金的調(diào)整往往滯后于市場的變動(dòng)，并非是一個(gè)有效的政策工具，但筆者認(rèn)為其最重要的意義就在于給投資者傳遞了一種信號(hào)，理性的投資者必然會(huì)通過對(duì)這種消息的消化和吸收來調(diào)整自身的預(yù)期和行動(dòng)，從而改變證券市場的供求力量。

總之，信用交易是一把雙刃劍，在為證券市場帶來有效性和流動(dòng)性的同時(shí)，也可能給市場帶來某些負(fù)面的影響。但近年來隨著證券市場的發(fā)展，信息的透明性和監(jiān)管的有效性都在逐步提高，對(duì)于廣大的新興市場而言，引入信用交易特別是賣空交易的利是明顯大于弊的。在建立信用交易制度的過程中我們一定要注意考慮本國的金融結(jié)構(gòu)、市場的發(fā)達(dá)程度和實(shí)際監(jiān)管水平，從而設(shè)計(jì)出最適合本國證券市場的交易規(guī)則。

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