我國高管持股對企業(yè)價值的影響研究

摘 要：經(jīng)營者激勵與約束問題始終是公司治理研究的核心問題。股權(quán)激勵作為一種有效解決企業(yè)委托代理問題的長期激勵機制，早在20世紀(jì)80年代就已經(jīng)在西方企業(yè)廣泛實施，并取得了極大的成功。但是，由于我國市場經(jīng)濟(jì)所處的階段不同，這種激勵機制在我國所面臨的環(huán)境和條件不同，理論上先進(jìn)有效的激勵機制搬到國內(nèi)未必能產(chǎn)生同樣的激勵效果。為了更好地發(fā)揮股權(quán)激勵機制在我國企業(yè)的激勵效應(yīng)，本文在總結(jié)前人研究的成果上，結(jié)合我國企業(yè)和資本市場的實際情況，選擇高科技行業(yè)為研究對象，運用OLS統(tǒng)計分析方法，從實證的角度對該問題進(jìn)行探討，得出高管持股比例對企業(yè)價值有正方向影響的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：高管持股；股權(quán)激勵；企業(yè)價值

中圖分類號：F270．3文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1000-176X（2008）03-0101-08

一、 問題的提出

在歐美等成熟市場，股權(quán)激勵被視為解決現(xiàn)代企業(yè)“委托—代理”問題的重要途徑，促進(jìn)公司高層管理人員與股東形成利益共同體的有力手段，被譽為企業(yè)激勵的“金手銬”。據(jù)了解，美國規(guī)模100億美元以上的大公司，其首席執(zhí)行官(CEO)的薪酬構(gòu)成中長期股權(quán)激勵計劃占65%。

隨著企業(yè)公司制改革的深入，我國上市公司也開始探索用股權(quán)激勵來激發(fā)高層管理人員的積極性和創(chuàng)造性。自從證監(jiān)會前主席周正慶在1999年10月14日“在高科技上市公司中可以試行股票認(rèn)股權(quán)”的講話以來，高層管理人員的股權(quán)激勵在我國取得了較大的發(fā)展，高科技企業(yè)對實行股權(quán)激勵的積極性更是高漲。2002年10月，國務(wù)院辦公廳也轉(zhuǎn)發(fā)了財政部和科技部制定的《關(guān)于國有高新技術(shù)企業(yè)開展股權(quán)激勵試點的指導(dǎo)意見》。自2005年以來的股權(quán)分置改革以及MBO政策解禁，我國迎來了新一輪高層管理人員股權(quán)激勵改革的高潮。2006年1月出臺的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》以及2006年2月出臺的《新企業(yè)會計準(zhǔn)則——第11號，股利支付》，為進(jìn)一步規(guī)范上市公司的股權(quán)激勵措施提供了法律依據(jù)。

目前，我國市場經(jīng)濟(jì)尚處于逐步完善的過程中，各項改革正在進(jìn)行，與其在西方發(fā)達(dá)國家的成長與發(fā)展相比，我國的股權(quán)激勵制度面臨著不同的環(huán)境和條件。那么，在實施股權(quán)激勵外部環(huán)境不夠成熟的情況下，在高層管理人員持股比例偏低的狀況下，這種激勵制度是否也像它在國外那樣有效？在多大程度上有效？高層管理人員股權(quán)激勵與企業(yè)價值的關(guān)系究竟如何？本文在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國資本市場的實際情況，采用上市公司披露的最新數(shù)據(jù)建立面板數(shù)據(jù)(panel data)統(tǒng)計分析模型，對我國高層管理人員持股對企業(yè)價值的影響問題進(jìn)行深入研究，力圖為企業(yè)激勵約束機制的建立、公司治理機制的改善、股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行以及MBO方案設(shè)計與監(jiān)督提供重要的實證證據(jù)。

本文的高管人員是指中國證監(jiān)會頒布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》中要求上市公司年報中披露的高管人員，包括董事、監(jiān)事、總經(jīng)理等高級管理人員(后文中稱“高管人員”或者“管理層”)。

與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國證券市場起步較晚，特殊的國情使得我國的高管股的組成有別于西方國家。從形成的原因來看，上市公司現(xiàn)有的高管股有一部分是在我國股份制改革過程中形成的內(nèi)部職工股轉(zhuǎn)化而來的。與普通員工持有的內(nèi)部職工股不同的是，國家在整頓清理內(nèi)部職工股時，規(guī)定高管持有的部分不能轉(zhuǎn)換為流通股，在高管任期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。這一部分的高管股的目的雖然不是激勵而是融資，但客觀上卻有激勵高管的作用。

高管股的另一部分是企業(yè)對高管人員的股權(quán)激勵形成的。所謂股權(quán)激勵是指激勵主體(企業(yè)或者股東)授予激勵對象(經(jīng)營者或雇員)股份形式的現(xiàn)實權(quán)益或者潛在權(quán)益，激勵后者從企業(yè)所有者的角度出發(fā)勤勉工作，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化和股東財富最大化。股權(quán)激勵是一種有效的激發(fā)人力資源積極性和創(chuàng)造性的管理方式。按照基本權(quán)利義務(wù)關(guān)系的不同，股權(quán)激勵方式可分為現(xiàn)股激勵、期股激勵、期權(quán)激勵^[1]。由于激勵類型不是本文研究的重點，在此不作一一介紹。

(二) 高管持股的作用機制

高管人員通過持有公司股份，與公司形成利益與共、風(fēng)險共擔(dān)的整體，從而實現(xiàn)了對公司高管人員既約束又激勵的一種長期激勵機制。

1．激勵作用

通過股權(quán)激勵，使被激勵者——高管人員擁有(或部份擁有)公司的部分股份(或股權(quán))，用股權(quán)這個紐帶將被激勵者的利益與企業(yè)的利益和所有者的利益緊緊地綁在一起，使其能夠積極地、自覺地按照實現(xiàn)企業(yè)既定目標(biāo)的要求，為了實現(xiàn)企業(yè)利益和股東利益的最大化努力，釋放出其人力資本的潛在價值，并最大限度地降低監(jiān)督成本。

2．約束作用

約束作用主要表現(xiàn)在兩方面：一是因為被激勵者——高管人員與委托人己經(jīng)形成了“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體，如果高管人員因不努力工作或其它原因?qū)е缕髽I(yè)利益受損，比如出現(xiàn)虧損，則高管人員會同其他股東一樣分擔(dān)企業(yè)的損失；二是通過一些限制條件(比如限制性股票)使被激勵者(高管人員)不能隨意(或輕意)離職——如果被激勵者(高管人員)在合同期滿前離職，則會損失一筆不小的既得經(jīng)濟(jì)利益。

(三) 高管持股的理論依據(jù)

長期激勵機制之所以必要，是源于現(xiàn)代大企業(yè)中物質(zhì)資本的提供者(資本家)與人力資本的提供者(經(jīng)營者)職能的分離以及由此導(dǎo)致的“委托—代理”問題，也就是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的問題。“委托—代理”理論是由米契爾·詹森(Michael Jensen)和威廉·麥克林(William H Mecking)在1976年發(fā)表的論文《企業(yè)理論：管理行為、代理成本及其所有結(jié)構(gòu)》中首次提出的。在資產(chǎn)“委托—代理”制中，股東成為委托人，經(jīng)營者成為代理人，通過資產(chǎn)的“委托—代理”關(guān)系，建立起法人財產(chǎn)制度和相應(yīng)的公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)。由于委托人與代理人追求的目標(biāo)經(jīng)常是不一致的，代理人在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時可能做出不利于委托人的行為，從而形成“道德風(fēng)險”。并且代理人和委托人之間存在著很多工作信息，代理人的能力、品德以及偏好信息的不對稱，這就增加了度量代理人經(jīng)營業(yè)績時的成本，使得監(jiān)督成本過高，委托人難以對代理人進(jìn)行有效監(jiān)督。而股權(quán)激勵制度通過讓經(jīng)理人員成為未來的股東，使其目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)盡可能地達(dá)到內(nèi)在的一致，減輕了經(jīng)營者機會主義行為和所有者對其進(jìn)行監(jiān)督的負(fù)擔(dān)，從而降低代理成本直至最小化。“委托—代理”理論是激勵機制最重要的理論基礎(chǔ)。

二、 文獻(xiàn)綜述

(一) 國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

從實證研究的角度看，國外學(xué)者對管理層股權(quán)的激勵效應(yīng)有著不同的看法，歸納起來主要有如下四類：

1．激勵效應(yīng)具有不確定性

早期的學(xué)者認(rèn)為，股東利益和管理人員薪酬激勵之間的聯(lián)系非常微弱，股基薪酬能否起到一定的激勵效果還值得懷疑。Jensen和Murphy(1990)^[1]認(rèn)為，股東利益和管理人員薪酬激勵的多少之間只有一種非常微弱的聯(lián)系，代理理論所闡釋的關(guān)于股基薪酬的激勵效果在現(xiàn)實中并沒有得到太好的實現(xiàn)。

2．顯著的激勵作用

接下來的有關(guān)研究則認(rèn)為管理層股權(quán)激勵與其他薪酬方式相比較，是一種有效的激勵方式，并論證了管理層持股與公司業(yè)績之間的相關(guān)性，認(rèn)為提高管理層的持股比例能夠?qū)緲I(yè)績起到較好的促進(jìn)作用。Hall和Jeffrey Liebman(1998)^[2]在研究管理人員薪酬和股東財富之間的相關(guān)性方面發(fā)現(xiàn)，1994年，股東財富每增加1 000美元，管理人員的薪酬就增加25．11美元，這要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出Murphy等研究中提到的3．25美元。在這增加的25．11美元中，只有3．66美元的變動額是來源于工資和獎金的增加。進(jìn)一步證明與其他薪酬方式相比，管理層股權(quán)激勵是一種比較有效的激勵方式。Waston Wyatt進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，管理層持股和公司的業(yè)績之間確實存在一定的聯(lián)系，管理層持股比例高于平均水平的公司，其年股東回報率(27．5%)要比管理層持股比例低于平均水平的公司(18%)高出近53%。Crystal 也曾提到：1981—1991年的10年間，平均而言，管理層持股價值每增加1 000美元，公司股價市值總值能增加23 000美元。

3．激勵作用具有區(qū)間效應(yīng)

第三類學(xué)者則認(rèn)為，隨著高管人員的持股比例的提高，會對公司業(yè)績產(chǎn)生兩種完全相反的效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)(convergence-of-interest hypotheses)和防御效應(yīng)(entrenchment hypotheses)。前者是指由于持股會使高管人員的利益與股東趨于一致，在一定的持股比例之內(nèi)董事股權(quán)與公司資產(chǎn)的市場價值之間存在著一種持續(xù)的正相關(guān)關(guān)系；后者是指如果此比例超出一定的范圍，則來自資本市場的監(jiān)督和接管的威脅就會變小，管理層所受的壓力也變小，業(yè)績與持股比例之間就會呈負(fù)相關(guān)。Hermalin和Weisbach(1991)分析了142家紐約交易所上市公司，發(fā)現(xiàn)在持股比例為1%—5%時，托賓Q值與持股比例負(fù)相關(guān)，在5%—20%時是正相關(guān)，超過20%時又變成負(fù)相關(guān)。Morck(1988)^[3]檢驗了在董事會成員的持股比例之和與托賓Q值之間的分段線性聯(lián)系。他們發(fā)現(xiàn)，在0—5%的范圍內(nèi)，托賓Q值與董事的持股權(quán)正相關(guān)；5%—25%的范圍內(nèi)，Q值與董事的持股權(quán)是負(fù)相關(guān)的；超過25%，二者可能進(jìn)一步負(fù)相關(guān)。McConnell和Servases(1990)^[4]發(fā)現(xiàn)在托賓Q值與經(jīng)營者持股權(quán)之間存在倒轉(zhuǎn)的U型聯(lián)系，拐點位于持股比例為40%—50%。由此，對于持股權(quán)處于不同區(qū)間數(shù)值的公司而言，二者與績效的相關(guān)系數(shù)可能會有所不同。

4．其他

另一些文獻(xiàn)認(rèn)為，最優(yōu)股權(quán)激勵水平是由企業(yè)和管理者的特征決定的，而管理層持股水平同企業(yè)業(yè)績之間并沒有直接關(guān)系。這些研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)有較多(較少)的監(jiān)督時，經(jīng)理持股水平就較高(低)。所以說，管理層持股比例低的企業(yè)業(yè)績不一定差，低持股比例只說明企業(yè)不需要高水平的股權(quán)激勵來誘使管理層采取合適的行動；而高的持股比例也不是說高股權(quán)激勵能使管理層更努力地提高企業(yè)業(yè)績，只說明這些企業(yè)需要用高股權(quán)比例來解決監(jiān)督困難的問題。這些文獻(xiàn)如Demsetz和Lehn(1983)，Core和Guay(1999)。又如MariaMaher，Thomas Anderson(2000)認(rèn)為，股東的直接監(jiān)督和報酬激勵可互為替代，董事會和機構(gòu)投資者的監(jiān)督和報酬激勵也可互為替代。所以說，報酬激勵只是為了解決監(jiān)督困難的問題，與企業(yè)業(yè)績間并不存在任何關(guān)系。

(二) 國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

由于我國證券市場起步較晚，上市公司年度報告的披露準(zhǔn)則也幾經(jīng)修改。所以，我國上市公司高管人員的報酬數(shù)據(jù)在近年才趨于完備，以至于我國關(guān)于上市公司高管報酬的實證研究近年才剛剛起步，而以前我國經(jīng)濟(jì)界更偏重于從理論角度研究企業(yè)高管報酬的決定，以及高管報酬與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系。目前我國關(guān)于高管報酬的實證研究都是在借鑒國外相關(guān)研究的方法和模型基礎(chǔ)上進(jìn)行的，單獨研究高管持股的很少。

魏剛(2000)^[5]以我國1998年所有的上市公司為樣本，研究結(jié)果表明，高管人員報酬和企業(yè)業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與高管人員持股比例不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李增泉(2000)^[6]發(fā)現(xiàn)，我國上市公司經(jīng)理報酬和持股比例與企業(yè)ROE之間無顯著的相關(guān)關(guān)系，卻與企業(yè)規(guī)模之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系；企業(yè)經(jīng)理報酬與ROE之間的相關(guān)性受企業(yè)國家股比例多少的影響不大，但是國家股比例較高的企業(yè)，其經(jīng)理人的報酬明顯偏低；企業(yè)所處的行業(yè)和地區(qū)不同，其經(jīng)理報酬與企業(yè)ROE之間相關(guān)性的顯著程度也不同。

于東智、谷立日(2001)^[7]對1999年我國上市公司管理層持股比例與公司績效研究表明，高管人員持股比例總體上與公司績效(凈資產(chǎn)收益率)呈正相關(guān)關(guān)系，但不具有統(tǒng)計上的顯著性。周建波、孫菊生(2003)^[8]通過對上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析發(fā)現(xiàn)，實行股權(quán)激勵的公司在實行股權(quán)激勵前的業(yè)績普遍較高，同時管理層因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)與由第一大股東選派的董事比例顯著正相關(guān)，并且對于成長性較高的公司，公司經(jīng)營業(yè)績的提高與管理層因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)。邱世遠(yuǎn)、徐國棟(2003)^[9]利用上市公司整體的經(jīng)營者持股數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，他們采用兩個獨立樣本的非參數(shù)檢驗，研究高管人員持股量的高低兩類極端樣本數(shù)據(jù)的樣本均值是否有顯著差異，實證分析高管持股是否對公司經(jīng)營業(yè)績有顯著影響。檢驗結(jié)果表明，高管持股數(shù)高的公司的經(jīng)營業(yè)績比高管持股數(shù)低的公司的經(jīng)營業(yè)績好，而且這兩類公司的經(jīng)營業(yè)績的差異是顯著的。

(三) 文獻(xiàn)綜述小結(jié)

總的來說，我國有關(guān)高管股權(quán)激勵和企業(yè)業(yè)績的實證研究還剛剛開始，數(shù)據(jù)的選取和計量方法在借鑒國外經(jīng)典計量研究的基礎(chǔ)上還有待改進(jìn)。在實證研究的結(jié)論方面，由于我國證券市場的不成熟以及我國上市公司治理機構(gòu)不完善等多方面原因，使得我國有關(guān)這方面的研究結(jié)論與國外的研究結(jié)論有所不同。學(xué)者們對高管股權(quán)激勵效應(yīng)的研究之所以會產(chǎn)生如此大的差異，本文認(rèn)為可能是基于以下幾點原因：第一，前人的研究數(shù)據(jù)較為陳舊。在早期，股權(quán)激勵計劃以及股票持有計劃的運用尚不普遍，股票期權(quán)及持股數(shù)量較少，影響了股權(quán)激勵效果的發(fā)揮。第二，研究方法也存在一定的問題。很多文獻(xiàn)都沒有考慮到其他因素對被解釋變量的影響，這勢必會造成有偏甚至相反的結(jié)果。第三，在指標(biāo)的選擇上也存在差異，例如在衡量企業(yè)價值的時候，有人采用托賓Q值代，更多人采用ROE、EPS等會計利潤指標(biāo)，指標(biāo)選擇的不同也會造成不同的研究結(jié)論。

三、 研究設(shè)計

(一) 研究假設(shè)

根據(jù)前文中對高管持股的作用機制以及“委托—代理”理論的分析，以及國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，我們假設(shè)高管持股是一種有效的長期激勵措施，能使企業(yè)高管人員的目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)一致。在控制企業(yè)規(guī)模、股本構(gòu)成、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、風(fēng)險水平、年度因素影響的情況下，高管人員的持股比例與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。

(二) 樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

1．行業(yè)的選擇

超產(chǎn)權(quán)論(beyond property-right argument)認(rèn)為績效激勵只有在市場競爭的前提條件下才能發(fā)揮其刺激經(jīng)營者增加努力與投入的作用。在完全沒有競爭的市場中，企業(yè)產(chǎn)品無替代性，經(jīng)營者完全可以通過抬價的方式增加利潤收益，這種“坐地收租”不會刺激經(jīng)營者增加努力與投入^[6]。超產(chǎn)權(quán)論把競爭作為激勵的一個基本因素，而行業(yè)作為“競爭”的不完全替代可能削弱對經(jīng)營者的報酬激勵效應(yīng)。所以要研究管理層薪酬和持股比例的激勵效應(yīng)，一定要考慮行業(yè)這個影響因素。

本文擬選擇高科技行業(yè)的企業(yè)作為研究對象，基于以下考慮：第一，與其他行業(yè)的企業(yè)相比，新興的高科技企業(yè)通常具有高成長、增長價值快的特點，這就要求企業(yè)的經(jīng)營者保持長期穩(wěn)定。第二，相對而言，高科技行業(yè)要求經(jīng)營者的知識更新更快，技術(shù)水平也更高，行業(yè)的要求使得高科技行業(yè)的經(jīng)營者相對年輕，更會看重長期職業(yè)生涯的發(fā)展，而不僅僅是短期薪金的激勵。第三，高科技行業(yè)的研發(fā)投入較多，投資收益期較長，因而，股權(quán)激勵的效果與市場價值更為相關(guān)。因此，在高科技企業(yè)里，對經(jīng)營者實施長期股權(quán)激勵應(yīng)該更為合適。正如Cui和Mak(2002)所說，選取高科技企業(yè)作為研究對象是因為其與眾不同的企業(yè)特征，例如高的成長機會和信息不對稱程度、不同的董事會結(jié)構(gòu)與不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)等等。但是對于高科技企業(yè)的界定到目前為止還沒有統(tǒng)一的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)。因此我們比較Cui和Mak(2002)所確定的高科技行業(yè)和證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，確定如下幾個行業(yè)的企業(yè)為高科技企業(yè)：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(C43)、化學(xué)纖維制造業(yè)(C47)、電子業(yè)(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(yè)(C78)、醫(yī)藥生物制造業(yè)(C8)和信息技術(shù)業(yè)(G)。

2．時間的選取

我們選取在2002年12年31日前上市的公司2003—2005年的年報數(shù)據(jù)作為面板數(shù)據(jù)(panel data)進(jìn)行研究。第一，由于研究期間上市公司的年報數(shù)據(jù)尚未完全經(jīng)過審計公布，故所選時間截止至2005年12月31日。第二，2003年以前我國的資本市場還不夠完善，機構(gòu)投資者持股的現(xiàn)象比較少見，而機構(gòu)投資者持股比例將作為一個控制變量納入模型，故選擇2003年作為研究的時間起點。第三，有關(guān)研究表明，我國首次公開發(fā)行股票的上市公司一般以溢價發(fā)行，且盈余管理現(xiàn)象比較嚴(yán)重，為避免發(fā)行當(dāng)年這些對股價造成的影響，我們選擇2002年12月31日以前上市的公司作為研究對象。

3．?dāng)?shù)據(jù)來源及處理

本文選取全部A股上市公司(1 440家)作為初始樣本，數(shù)據(jù)直接來源于Wind．Net．金融數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過Excel計算得來。數(shù)據(jù)的篩選步驟如下：

第一步，剔除在2002年12年31日前上市的公司，得到1 162家公司。

第二步，剔除上述高科技行業(yè)定義的化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(C43)、化學(xué)纖維制造業(yè)(C47)、電子業(yè)(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(yè)(C78)、醫(yī)藥生物制造業(yè)(C8)和信息技術(shù)業(yè)(G))之外的公司，得到287家公司。

第三步，剔除2003—2005年連續(xù)3年高管持股數(shù)為零的公司，得到78家公司。

第四步，剔除財務(wù)特征異常(如產(chǎn)權(quán)比例為負(fù)數(shù))的ST板塊的公司，得到最終的樣本67家公司。

我們將取得的67家公司3年數(shù)據(jù)做成面板數(shù)據(jù)(panel data)進(jìn)行分析。之所以選擇面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析是因為：單純使用截面數(shù)據(jù)模型或者時間序列模型的研究，有時會使我們的工作局限在某些特定的方面。例如，我們在研究影響公司業(yè)績的因素時，使用截面數(shù)據(jù)模型，可以選擇包括企業(yè)的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等因素作為解釋變量，分析這些因素對企業(yè)價值的影響。但是無法分析在一個行業(yè)內(nèi)，技術(shù)進(jìn)步、制度變遷、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素對企業(yè)價值的影響。單純使用時間序列模型也存在類似的不足。面板數(shù)據(jù)是若干個截面數(shù)據(jù)的組合，一方面它為計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的理論方法研究提供了一個更為豐富的環(huán)境，但更重要的是在實際應(yīng)用中它能夠用于研究僅用截面數(shù)據(jù)或者時序數(shù)據(jù)所無法研究的問題。

(三) 變量及模型

1．因變量的選取

本文以反映企業(yè)價值的指標(biāo)為因變量。在企業(yè)價值的指標(biāo)選擇上，前人的研究中存在著多種選擇，歸納起來使用較多的有如下幾種：

（1）企業(yè)利潤指標(biāo)（如ROE、EPS等）。

如ROE、EPS等是企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)，反映企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績，從本質(zhì)上來看是企業(yè)的歷史價值體現(xiàn)。一方面它沒有反映企業(yè)的未來，另一方面也容易受到管理層進(jìn)行盈余管理的影響，不能恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)的真實價值。

（2）托賓Q值。

托賓Q值常被國外的相關(guān)研究作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)，他們認(rèn)為托賓Q值能反映企業(yè)治理的“附加價值”，并有大量的相關(guān)文獻(xiàn)對其價值相關(guān)性進(jìn)行了經(jīng)驗分析。但是，在我國資本市場機制不盡完善的條件下，沿用托賓Q比率衡量企業(yè)績效存在著缺陷：第一，相關(guān)計算數(shù)據(jù)難以取得，如企業(yè)資產(chǎn)的重置價值，我們一般是用總資產(chǎn)賬面價值來衡量，但賬面價值與市場重置成本事實上差異很大。第二，權(quán)益市場總值是以計算期內(nèi)股票的市場價格乘以發(fā)行在外的普通股的股數(shù)計算出來的，但在我國非流通股占較高比例的股票市場中，大量不能交易的國有股和法人股的估值就很困難，我們不知道流通股的市價是否因為存在大量不能交易的國有股和法人股而過高或過低。

為了最大限度地避免財務(wù)指標(biāo)和類似于托賓Q值在衡量企業(yè)價值時的缺陷，我們擬使用Wind．Net．?dāng)?shù)據(jù)庫中的 “股權(quán)價值”(SV) 作為因變量，并將“總市值(證監(jiān)會算法)”(MV)這個指標(biāo)對模型進(jìn)行敏感性分析。

總市值(證監(jiān)會算法)=A股收盤價×(總股數(shù)-B股流通股數(shù))+B股收盤價×人民幣外匯牌價×B股流通股數(shù)

股權(quán)價值=A股收盤價×A股流通股數(shù)+B股收盤價×人民幣外匯牌價×B股流通股數(shù)+(總股數(shù)-A股流通股數(shù)-B股流通股數(shù))×每股凈資產(chǎn)

兩者區(qū)別在于“股權(quán)價值”(SV)將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照每股凈資產(chǎn)的價值計算，而“總市值(證監(jiān)會算法)”(MV)將A股和B股以外的其他類型股票(主要是非流通股)按照A股的收盤價計算。為了避免計算方法的不同對企業(yè)價值的影響，我們分別使用這兩個指標(biāo)進(jìn)行研究。考慮到這兩個變量的數(shù)值較大，會對模型產(chǎn)生一定的影響，我們分別對它們?nèi)∽匀粚?shù)，用LNSV和LNMV來表示“股權(quán)價值”(SV)和“總市值(證監(jiān)會算法)”(MV)的對數(shù)值。

2．自變量的選擇

本文以高管人員作為股權(quán)激勵的研究對象，因此在選擇自變量時只考慮高層管理人員的持股情況。高層管理人員持股比例(GGB)這一指標(biāo)較多地被國內(nèi)外學(xué)者研究采用，筆者也擬采用這個指標(biāo)作為研究中的自變量。 

3．控制變量的選取

（1）國有股比例。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)理論的研究成果認(rèn)為，處于特殊“委托—代理”關(guān)系下的國有資本容易出現(xiàn)有效投資主體缺位問題。這種代理關(guān)系擴(kuò)大了委托與代理的距離，擴(kuò)大了信息的不對稱，并將由此引發(fā)國有企業(yè)的效率低下問題。由此，我們認(rèn)為，上市公司的國家股東是沒有激勵或約束長期經(jīng)營管理好上市公司的，國家股股權(quán)比例(STATE)與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）流通股比例。

股權(quán)流動性分裂從根本上損害了上市公司股東之間利益的一致性，使非流通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間的利益關(guān)系處在完全不協(xié)調(diào)甚至對立的狀態(tài)。另外，股票流動性分裂必然引起市場價值的失真。國外某只股票值多少錢是按全流通的概念去計算的，所以股價比國內(nèi)低，市盈率也比國內(nèi)低。而國內(nèi)股票價格被人為地提高了，因為存在非流通股，所以出現(xiàn)了供不應(yīng)求的狀況。因此，股權(quán)流動性分裂客觀上會形成上市公司業(yè)績下降、股票價格不斷下跌與非流通股股東資產(chǎn)增值的不正常現(xiàn)象，所以我們認(rèn)為流通股比例(LTG)與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。

（3）產(chǎn)權(quán)比例。

在信息不對稱條件下，不同的資本結(jié)構(gòu)會影響到公司的治理成本并會導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績的差異。在前人的研究中，很多用資產(chǎn)負(fù)債率表示財務(wù)杠桿。產(chǎn)權(quán)比例反映的是企業(yè)負(fù)債與所有者權(quán)益的比例，實質(zhì)上與資產(chǎn)負(fù)債率相同——不同的產(chǎn)權(quán)比例反映不同的財務(wù)風(fēng)險，同時也會造成不同的資本成本，但形式上更直觀地反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，我們把產(chǎn)權(quán)比例(CQB)作為影響企業(yè)價值的一個變量。

（4）機構(gòu)持股比例。

根據(jù)Pound(1988)的有效監(jiān)管理論(Efficient-monitoring argument)Pound (1988)對公司的機構(gòu)法人股東提出效率監(jiān)督假說，指出機構(gòu)投資人因具備較完善的專業(yè)知識，相比于一般股東可以用較低的監(jiān)督成本來監(jiān)督管理層，將使監(jiān)督活動更有效率。，機構(gòu)投資者持股能對企業(yè)管理層起到監(jiān)督作用，從而提升企業(yè)的價值。Shleifer，Vishny (1986)^[10]、McConnellhe，Servaes(1990)^[4]以及Sarkar(2000)的實證研究結(jié)果也表明，機構(gòu)投資者的持股比例與企業(yè)價值存在正向相關(guān)關(guān)系。因此，我們也將機構(gòu)持股比例(INST)作為一個影響企業(yè)價值的控制變量。

（5）其他控制變量。

此外，我們還考慮到企業(yè)規(guī)模、盈利能力、風(fēng)險水平、年度宏觀因素對研究假設(shè)的影響，分別引入總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)(SIZE)、“息稅前利潤/總資產(chǎn)”(EBIT/A)、“BETA系數(shù)值”(BETA)、年度啞變量來反映以上因素的影響。

4．模型

根據(jù)以上設(shè)計，我們提出下面的多元回歸模型來研究我們要說明的問題。

四、 研究結(jié)果及分析



(一) 描述性統(tǒng)計情況

從表1我們發(fā)現(xiàn)，2003—2005年這3年中，高管持股比例平均值逐年下降，中位數(shù)也逐年變小。同時我們還可以發(fā)現(xiàn)，無論是股權(quán)價值還是總市值的平均值和中位數(shù)都逐年下降。從這兩個指標(biāo)來看樣本公司的企業(yè)價值的平均值和中位數(shù)都在降低。企業(yè)價值均值降低的原因可能與2003—2005年的“熊市”有關(guān)。

表2是模型中所涉及的所有變量的描述性統(tǒng)計情況。從該表我們可以發(fā)現(xiàn)，將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照每股凈資產(chǎn)的價值計算出來的“股權(quán)價值”，其平均值和中位數(shù)都比將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照A股的價值計算出來的“總市值(證監(jiān)會算法)”要小。這說明由于股權(quán)分置的存在，對因變量作敏感性分析是很有必要的。

另外，與對盛行高管人員股權(quán)激勵的國外相比，我國高管人員持股比例實在很低，平均值僅為0．046%，中位數(shù)為0．021%。

(二) 回歸分析

為嚴(yán)謹(jǐn)起見，我們在回歸前對模型進(jìn)行共線性診斷，由于篇幅有限，筆者在此不對共線性問題展開討論，經(jīng)診斷，模型Ⅰ不存在共線性問題。

如表3所示，除控制變量國家股股權(quán)比例(STATE)沒有通過顯著性水平檢驗，其他解釋變量均通過顯著性水平檢驗。其中，高層管理人員持股比例(GGB)的回歸系數(shù)為0．537，在5%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，即高管持股有利于提升企業(yè)價值，高管持股比例與企業(yè)價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。流通股比例(LTG)的回歸系數(shù)在10%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，與前文預(yù)測一致，說明流通股比例對企業(yè)價值有影響，并與企業(yè)價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)權(quán)比例(CQB)的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上通過檢驗，符號為負(fù)，說明產(chǎn)權(quán)比例與企業(yè)價值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在此，產(chǎn)權(quán)比例的符號為負(fù)可能是因為市場對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險比較敏感，負(fù)債對權(quán)益比率的提高會使企業(yè)價值打折扣。機構(gòu)持股比例(INST)的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，與前文預(yù)測一致，說明在我國機構(gòu)持股比例與企業(yè)價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，起到了有效的外部監(jiān)管作用。規(guī)模控制變量總資產(chǎn)賬面值自然對數(shù)(SIZE)的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上通過檢驗，符號為正，進(jìn)一步驗證了魏剛(2000)、李增泉(2000)等關(guān)于企業(yè)規(guī)模對企業(yè)價值影響的有關(guān)結(jié)論。盈利能力控制變量息稅前利潤/總資產(chǎn)(EBIT/A)的回歸系數(shù)這一反映盈利能力的指標(biāo)在5%的顯著性水平上通過了檢驗，符號與預(yù)測一致。風(fēng)險水平控制變量BETA值(BETA)的回歸系數(shù)在5%的顯著水平上檢驗，符號為負(fù)，說明企業(yè)相對于市場風(fēng)險越高其價值越低。年度啞變量YEAR1和YEAR2的回歸系數(shù)在顯著性水平1%上顯著，說明年度的宏觀因素的影響是存在的。

(三) 敏感性測試

為了提高實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還將對因變量進(jìn)行敏感性測試。前文中提到模型Ⅰ的因變量“股權(quán)價值”將非流通股的價值按賬面價值計算，現(xiàn)在我們用“總市值(證監(jiān)會算法)”(非流通股按A股市值計算)代替“股權(quán)價值”建立模型Ⅱ進(jìn)行敏感性測試。

為簡捷起見，我們僅列出方程擬合信息和解釋變量高管持股的回歸結(jié)果。

模型Ⅱ：R2 =0．772；2=0．760；F值=64．306；DW值=1．928；N=201。高管人員持股比例：回歸系數(shù)=-0．766；t值=2．406；Sig．=0．017。

由此可見，經(jīng)過對因變量的敏感性檢驗，我們?nèi)阅艿贸龈吖艹止杀壤龑ζ髽I(yè)價值有正方向的影響的結(jié)論。

五、 結(jié) 論

本文在高層持股的理論基礎(chǔ)和國內(nèi)外有關(guān)實證研究的基礎(chǔ)上，通過深入研究和分析國內(nèi)上市公司高管持股的實施現(xiàn)狀、高管持股與企業(yè)價值之間的關(guān)系等，得出高管持股比例對企業(yè)價值有正方向影響的結(jié)論。同時，我們也發(fā)現(xiàn)，高管持股這種長期激勵機制不是獨立地影響企業(yè)價值，它受到其他因素的影響。如企業(yè)的股權(quán)構(gòu)成(流通股比例)、資本結(jié)構(gòu)(產(chǎn)權(quán)比例)、外部監(jiān)督(機構(gòu)持股比例)、企業(yè)規(guī)模(總資本賬面價值)、企業(yè)的盈利能力(息稅前利潤/總資產(chǎn))、企業(yè)的風(fēng)險水平(BETA系數(shù))、年度宏觀因素的影響。

我國在股權(quán)分置改革后大力提倡對高層管理人員進(jìn)行股權(quán)激勵，并規(guī)定只有完成股改的公司才能按照《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》(2006年1月)的要求實施股權(quán)激勵。本文實證的結(jié)果無疑為該政策提供了有力的證據(jù)。尤其是通過模型的敏感性檢驗發(fā)現(xiàn)，盡管兩個因變量由于對A、B股之外的股票(主要是非流通股)的計價基礎(chǔ)不同，但我們?nèi)阅艿贸鰧Ω吖艹止捎欣谔嵘髽I(yè)價值的結(jié)論，進(jìn)一步有力地說明了股權(quán)激勵這種長期激勵機制的有效性，應(yīng)予以倡導(dǎo)。

本文與以往的研究相比，其創(chuàng)新之處在：第一，在考慮了我國的實際國情后，對國外的研究模型進(jìn)行了完善，加入了很多控制變量，提出了自己的回歸模型，并使方程得到了較好的擬合效果。第二，

在因變量的選擇上突破選用傳統(tǒng)的會計利潤指標(biāo)、托賓Q值等指標(biāo)來衡量企業(yè)價值。為排除股權(quán)分置的影響，筆者對因變量“股權(quán)價值”進(jìn)行了敏感性測試，使研究結(jié)果更為穩(wěn)健。

第三，通過對股權(quán)激勵機制運行環(huán)境的分析，篩選樣本得出支持研究假設(shè)的結(jié)論。

本文仍存在以下不足：第一，由于研究期間2006年的年報還沒有完全披露完，所以研究窗口截至2005年，仍沒有得到股改之后的最新數(shù)據(jù)，這個問題如果結(jié)合股改之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究可能意義更加重大。第二，本文所做的研究是針對高科技行業(yè)的，沒有對所有行業(yè)進(jìn)行研究，所以在研究結(jié)論推廣的時候會受到限制，但目前討論所有行業(yè)的高管持股問題還不夠成熟。第三，由于實施股權(quán)激勵計劃的公司的樣本只有30多家，所以本文沒有針對因高管股的構(gòu)成對企業(yè)價值的影響進(jìn)行深入研究，有待繼續(xù)探討。

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Study on the Effect of Senior Executive Ownership to Firm Value

——An Evidence from listed Companies in High-tech Industry

YE Jian-fang，CHEN Xiao

Abstract: The incentive and restraint on management is the core issue in the research of corporate governance．As an effective long-run incentive mechanism tacking with all kinds of agency problems in companies，Stock Option Incentive Plans has been widely used in modern western companies since 1980's and won prominent success．However， considering the present development stage of Chinese economy， one may doubt whether this kind of incentive mechanism may bring the same satisfying result in Chinese practical environment just as it did in its western application ．As we know， although stock-based incentive mechanism theory has been well developed， its application situations in China would be quite different from its western counterpart．In order to produce a better effect of the stock-based incentive mechanism in our country， based on the previous achievements， this paper using the OLS statistical analysis method is going to discuss this issue from empirical perspective with considering the situation of the enterprises and capital market in our country: Stock Option Incentive Plans is effective．

Key words: senior executive ownership;stock option incentive;value of enterprises

（責(zé)任編輯：韓淑麗）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。”