誰是非理性的投資人？

以普通的人之常情，難解投資的非常之道，

投資的暴利往往是來自于不可理喻的機會。

從亞當#8226;斯密開始，經濟學就和人的理性有了不解之緣。

理性經濟人有三大特征：一是貪婪，追求自身經濟利益的最大化；二是理性，基于成本和收益的核算做出決策；三是交易，在理性決策的基礎上通過交易參與社會分工。這三大特征是許多經濟學基礎理論的源頭。

倘若修改兩個字，把經濟人改為投資人，理性投資人具有哪些特征呢？人性的貪婪依然存在，理性卻和交易分離了。因為投資決策考慮的成本主要是機會成本，并非直接的生產成本；股票上市的成本主要是發行成本，上市后的股價主要和預期相關，而非取決于公司的經營成本。

理性決策的前提遇到了挑戰。

“豬頭”效應

中國股市的估值水平現已高居全球之冠，作為“理性投資人”的投資機構依然在滿倉操作，那么機構的理性標準究竟是什么？當人們不斷批評中國投資人的非理性時，卻很少有人問過：誰是非理性的投資人？主要是機構還是散戶？如果把市場上的“追漲殺跌”界定為非理性行為，那么誰在追漲？誰在殺跌？

去年11月的股市調整了20%，交易量在滬指跌破5000點的時段下降到千億之下，跌幅超過30%的股票有近千只，這時還在“殺跌”的是哪些人呢？我在散戶群中做過多次測試：請跌幅超過30%還斬倉的人舉手？應者寥寥無幾。這個測試說明“殺跌”的主力不是他們，而是機構。散戶，特別是以新入市群體為主的散戶，有漲就賣，再漲又追，一跌就高唱“死了都不賣”，跌過30%更是“死豬不怕開水燙”。于是跌幅超過30%的股票就變成了“豬頭”，后面跟著一群可愛的小豬。這時市場止跌啟穩，回升時再引入牛和熊，小豬會跟誰走呢？結論不言自明。

很明顯，中國股市的高市盈率并非來自于散戶的非理性決策，而是來自于機構的理性決策。問題出現了：高舉著理性投資大旗的機構為何反而成了股市非理性繁榮的主力？顯然，投資決策的理性還有另外的標準！

諾貝爾獎得主阿瑪亞?森教授揭開了這個“理性之惑”。他把經濟決策的理性分為廣義和狹義。狹義的理性定義是斯密所說的利益最大化，廣義的理性有多種，其中在投資決策中，理性的定義通常指的是紀律和規范。投資機構為了控制風險發現機會，建立了完整的流程，要求每個環節的操作者都遵守紀律，從而使機構的理性決策變為流程化的操作。從這個角度看，估值的理性判斷只是決策流程中的某個階段，理性決策的流程化越高，機構投資的決策水平就越高，控制風險和經營風險的能力也就越強。

只有規則，沒有道德！

亞洲金融危機爆發后，時任馬來西亞總理馬哈蒂爾在一次會議上慷慨陳詞：“一個惡魔帶著幾十億美元在幾個月內讓我們的國家貶值了40%！”“惡魔”索羅斯先生隔岸回應：“他的國家貶值40%究竟是我的錯，還是他的錯？我不過是按游戲規則玩，而市場上只有規則，沒有道德！”這段對話把對投資決策的評價注入了兩個標準：社會公德和游戲規則。當兩個標準變為赤裸裸的經濟利益沖突之時，理性判斷應該遵循哪個標準？

索羅斯先生講的規則和森教授講的紀律，都是理性投資人的決策準則。理性決策不僅會推高市場的非理性估值，而且還可能帶來公認的非理性后果。所以，投資過程是一系列非理性的理性操作，流程化的理性紀律越強，市場中的非理性行為就越多。

以普通的人之常情，難解投資的非常之道，因為超凡的決策往往隱身于常人的理性判斷之外，投資的暴利更是來自于不可理喻的機會。所以，中國股市的非理性估值，不應錯怪散戶的非理性，而要感謝機構的理性，恰恰是機構投資者的崛起帶來了中國股市的非理性繁榮。所以當多數人對中國的股市泡沫橫加指責之時，我看到了非比尋常的投資機會。管理

（本文作者系湘財證券首席經濟學家，同時供職上海交大海外學院行為金融研究所）

責任編輯：紀 亮