創(chuàng)業(yè)板：貓鼠游戲中成長

我國會吸收成熟市場的經(jīng)驗，再考慮一些中國新興資本市場特有的因素，來推出自己的創(chuàng)業(yè)板。讓創(chuàng)業(yè)板成為融資者、投資者、監(jiān)管者一同成長的資本平臺

魯桂華：

中央財經(jīng)大學會計學院教授，碩士生導師、應用經(jīng)濟學博士后

國家會計學院的兼職教授

主要研究方向：

博弈論與信息經(jīng)濟學，基于資本市場的財務、會計與審計問題等。

中央財經(jīng)大學會計學院魯桂華教授認為管理層選擇當前這個時機來大力推出創(chuàng)業(yè)板，是為了解決流動性資金過剩，股票市場上大量的資金追逐少量的股票造成股市投機和震蕩等問題。創(chuàng)業(yè)板可以有效增加股市上市公司資源供給。只有增加上市公司數(shù)量，增加股票市場的供給，才能逐步緩解當前貨幣較多、流動性過剩的情況，逐漸平抑資本市場價格過快的上漲以及泡沫的滋生和可能的積累。創(chuàng)業(yè)板的目的之一也是為了讓股票價格慢慢地回歸價值，推著股市向理性的價格回歸。

快公司：你認為創(chuàng)業(yè)板的推出可以讓股市更穩(wěn)定，那創(chuàng)業(yè)板對于風險投資與企業(yè)的關系來說有什么影響呢?

魯桂華：當前大量的風險資本正在往中國流進，而風險資本的目的不是中長期持有一個公司的股權，更多的是把一些有潛質的項目扶上馬，送一程，把它培養(yǎng)好了，然后通過股票市場來套現(xiàn)其未來的現(xiàn)金流，所以創(chuàng)業(yè)板的推出對企業(yè)來說，可以使更多有潛質的企業(yè)獲得風險資本，同時風險資本還會參與公司治理、企業(yè)管理及經(jīng)營。

此外，無論是三板市場也好，創(chuàng)業(yè)板市場也好，它最主要解決的還是中小企業(yè)發(fā)展過程中的融資問題。這個融資有兩個方面的意義：第一，中小企業(yè)在初創(chuàng)階段，它的第一筆資金從哪里來?顯然不可能初創(chuàng)就能上市，但是如果創(chuàng)投資本預計到投資企業(yè)能夠通過創(chuàng)業(yè)板套現(xiàn)的話，對于企業(yè)在初創(chuàng)階段的融資就提供了一個便利。第二，當中小企業(yè)真正做到一定規(guī)模又想做大，風險資本顯然就不一定是最好的選擇了。風險投資扶持六七個企業(yè)，能成功的只有一兩個，所以它也一定要想辦法通過成功的這些項目來賺回那些失敗項目的損失，要獲得百分之幾百的利潤才肯介入，所以風險資本的成本是非常貴的。即使創(chuàng)投的目的不要絕對控股，但必須持有一定的股份，能夠控制。企業(yè)經(jīng)過最困難的初創(chuàng)期，未來前景極為明朗以后，完全就可以通過資本市場去融資，成本相對創(chuàng)投來說要小，對企業(yè)控制權、經(jīng)營權的干預可能會更加輕微。正如有位老總說的融資融到最后，我就被別人捆綁起來了，成了別人賺錢的工具，企業(yè)領導者的個人人生理想、個人的價值觀等也沒法實現(xiàn)。

快公司：我國創(chuàng)業(yè)板的推出，會更多地去參考倫敦AIM市場，還是更多地傾向于香港創(chuàng)業(yè)板的這種經(jīng)驗呢，還是有一個獨特的跟別人都不一樣的模式呢?

魯桂華：香港是非常國際化的城市，從香港的投資者來講，真正在香港買賣股票的香港本地居民占的比重并不大，更多的是從海外來的“熱錢”。香港是一個典型的自由港，大量的投資資金會到那里去尋找機會。或者說中國香港現(xiàn)在就相當于一個批發(fā)店，全球的資本都到那里去找好項目，全球的公司也都到那里去找更多的資本，中國香港的公司法等法規(guī)跟英美等國差別也不大。我國創(chuàng)業(yè)板和國際創(chuàng)業(yè)板的基本特點應該還是大體相似的，如公司資質、相關交易的規(guī)定、持續(xù)的信息披露、持續(xù)的監(jiān)管等。

我國會吸收成熟市場的經(jīng)驗，再考慮一些中國新興資本市場特有的因素，比如中國特有的投資文化可能會對創(chuàng)業(yè)板的制度設計產生一些影響。你可以看到內地多年來新股發(fā)行首日驚人的高溢價和高收益，在一定程度上形成一種非常穩(wěn)定的預期，結果吸引了老百姓用大量的資金去打新股。最近，這種穩(wěn)定的預期被中石油的回歸大大教育了一頓，將來怎樣教育老百姓用金錢的損失來理解資本市場的風險，將會考驗監(jiān)管部門的主動作為。再比如中國股市操縱行為這么猖獗，創(chuàng)業(yè)板市場會不會投機成分更濃?這就需要在交易制度上有一些安排，比如說強制停牌等的安排。

快公司：一些反對中國設立創(chuàng)業(yè)板的觀點說，中國的投資文化不成熟，監(jiān)管制度也不完善。在A股投機氣氛濃郁的情況下，再推出創(chuàng)業(yè)板，會促使更大的一批投機者，將一些企業(yè)通過包裝上市，然后套現(xiàn)退出，接下來買單的是普通的投資者，對這個問題你是怎么看待的呢?

魯桂華：這種反對和擔心有一定道理。關于創(chuàng)業(yè)板的退出，我們是從企業(yè)的角度談的，成長到一定階段的企業(yè)獲得一種融資方式，對于沒有成長到一定階段但是很有潛質的企業(yè)，如果風投看到有退出機制，他們也特別愿意介入。因為中國高科技企業(yè)的發(fā)展和融資，創(chuàng)業(yè)板是支持的。如果我們換一個角度來講，資本市場是投資者和融資者兩方面來參與的，融資者需要融資，投資者也需要投資。

中國老百姓手里有大量的資金可以進行投資，有的人愿意承擔高的風險去追逐高的收益，有些人愿意規(guī)避比較高的風險而只接受比較低的收益，那么，投資品種少就意味著老百姓多元化的投資偏好，沒有足夠多的具有風險和收益差異化產品來滿足。現(xiàn)在，創(chuàng)業(yè)板的推出就在一定程度上解決了這個問題，創(chuàng)業(yè)板實際上跟其他融資工具相比，風險要更大些，中長期平均收益率也可能要更高一些，創(chuàng)業(yè)板的推出能夠滿足投資者風險和收益多元化的需求，當投資者的偏好得到更好地滿足時，從經(jīng)濟學角度講，社會福利得到改進。

至于說從監(jiān)管方面來講“包裝”這個問題的話，我認為法律監(jiān)管是一個學習的過程：對違法犯罪治理，然后再違法犯罪，然后再治理，任何時候我們不可能奢望決策者把未來可能出現(xiàn)的事情都預測到，然后制定出一個政策，監(jiān)管住未來發(fā)生的情況。美國市場也是伴隨資本主義的成長而成長起來的，1929到1933年大蕭條以后，出臺了《證券交易法案》，隨后出臺了規(guī)范的信息披露制度，股票市場才逐漸地成長起來，日本付出的學費也不低，如果拿現(xiàn)在的中國股市跟日本相比，可能中國的股市風險比日本還大。

快公司：有一種觀點認為，創(chuàng)業(yè)板推出之初，多發(fā)IPO。一年發(fā)五六百家，發(fā)得越多，就越能解決股市投機比如IPO溢價炒作等。你怎么看待這個問題?

魯桂華：中國有這么多好公司嗎?賣股票不能像賣雞蛋一樣，拎一籃子雞蛋就去賣。IPO的溢價和對其進行投機問題，在全球都是普遍存在的。如果你作為承銷商，你把價格定高了股票賣不出去，你得吃不了兜著走，作為承銷商一定會從低處定價，降低發(fā)行失敗的風險。我國證券法里有規(guī)定，股票發(fā)行賣不出去，股票的發(fā)行人要把全部的認股款返還給投資者，而且還得要支付利息。盡管中國到目前為止還沒有出現(xiàn)過發(fā)行失敗的先例，但一旦發(fā)行失敗，就會承擔很大的經(jīng)濟風險和信譽風險。而IPO首日快速的漲幅正是基于這種制度安排的結果，所以作為承銷商寧愿把價格定得低一點，把發(fā)行失敗的可能性降得低一點。

我認為剛開始時不能操之過急，需要一個緩和期，尤其是我們還沒有什么經(jīng)驗，就像深圳第一次中小板上市一樣，僅僅就上了8家。事實上，監(jiān)管層也需要學習如何監(jiān)管，這是貓和老鼠在博弈的過程中彼此學會成長。