政府成不了巴菲特

亞洲國(guó)家政府并不甘心只擁抱美國(guó)國(guó)績(jī)，而是希望手里的巨額外匯儲(chǔ)備能賺取更高的利潤(rùn)回報(bào)。為此，中國(guó)和韓國(guó)都建立了自己的國(guó)家投資公司(State Investment Companics，以下簡(jiǎn)稱SIC)，以使用一部分外匯儲(chǔ)備購(gòu)買其他種類的海外資產(chǎn)，而此前阿布扎比、科威特、挪威、沙特阿拉伯和新加坡等國(guó)家均已開始了這樣的嘗試。不過，這些國(guó)家在SIC運(yùn)作土的經(jīng)驗(yàn)可謂苦樂參半。雖然有關(guān)這些SIC業(yè)績(jī)表現(xiàn)的數(shù)據(jù)信息并不透明，但有很強(qiáng)的跡象表明，其表現(xiàn)堪稱糟糕，獲利能力可能還比不上像指數(shù)基金這樣的被動(dòng)投資，如果一家國(guó)家投資公司期望獲得上佳表現(xiàn)，那么一開始就應(yīng)該嚴(yán)格限定它該做什么和不該做什么。

國(guó)家投資公司的興起，源于一國(guó)政府本著禾雨綢繆的目的來存儲(chǔ)額外資金，那些出口自然資源的國(guó)家是這方面的典型例子。這些國(guó)家通過出口易枯竭的自然資源獲得了高額收入，如果在當(dāng)下把這些財(cái)富揮霍一空、那么在自然資源消耗殆盡之時(shí)，國(guó)民的生活水平就會(huì)陡然下降。進(jìn)一步說，這樣的做法也會(huì)引發(fā)所謂的“荷蘭病”(通過大量出口“神賜”的自然資源致富，導(dǎo)致本國(guó)貨幣的升值壓力加大，并損害該國(guó)的制造業(yè))。當(dāng)這些國(guó)家的個(gè)人和公司都不愿持有海外資產(chǎn)時(shí)，該國(guó)政府就理所當(dāng)然地增加海外資產(chǎn)儲(chǔ)備，以減少本幣升值壓力、并未雨綢繆。

1950～1970年代的嬰兒潮和后來的“只生一個(gè)”的計(jì)劃生育政策、讓中國(guó)目前正經(jīng)歷著一場(chǎng)急速變化的人口周期，目前，中國(guó)的勞動(dòng)力就好像沙特阿拉伯的石油一樣，高勞動(dòng)力比率所帶來的高儲(chǔ)蓄率是不可持久的，隨著中國(guó)社會(huì)開始老齡化，儲(chǔ)蓄率也會(huì)下降。這更加突顯中國(guó)積累外匯資產(chǎn)的意義：不把所有的儲(chǔ)蓄都用來國(guó)內(nèi)投資，如此一來，二十年后、當(dāng)儲(chǔ)蓄短缺時(shí)，外匯儲(chǔ)備就會(huì)派上用場(chǎng)，日本已經(jīng)經(jīng)歷了這樣的人口周期，如今，老齡化的日本社會(huì)愈發(fā)依賴其海外資產(chǎn)的贏利來維持人民的生活水平。在這方面，中國(guó)可以向日本學(xué)習(xí)。

當(dāng)政府掌握了大量的海外資產(chǎn)之后，它們自然希望從中得到更高的回報(bào)，所以，設(shè)立像SIC這樣特別的下轄機(jī)構(gòu)就是順理成章的舉動(dòng)。比如，沙特阿拉伯的國(guó)王資本公司(Kingdom Capital of SAudi Arlbia和新加坡的政府投資公司(Government Investmont Corporation)，此類機(jī)構(gòu)控制著數(shù)千億的美元，在最重要的金融交易中經(jīng)常可以感到它們的存在。例如，國(guó)王資本公司就經(jīng)常把大把的錢投到陷入困境的公司——它在高盤和花旗集團(tuán)的主要股份即源于這樣情勢(shì)下的投資。盡管有幾筆成功的投資曾引起了外界的關(guān)注，但總體來看，SIC的表現(xiàn)值得懷疑。

SIC的操作是高度不透明的，在我看來，這倒不是因?yàn)檫@些交易屬于國(guó)家機(jī)密，而是隱藏其乏善可陳的表現(xiàn)。李光耀向外界表示，新加坡政府投資公司在過去的25年里平均每年獲得9.5％的收益(我們沒有其他渠道的數(shù)據(jù)去證實(shí)這一點(diǎn))。而標(biāo)普500指數(shù)基金也能給投資者以同樣的收益。可資對(duì)比的是，擁有類似投資目標(biāo)的機(jī)構(gòu)耶魯基金會(huì)(Yale Endowment)在同一時(shí)期獲得了年均16％的回報(bào)，而巴菲特則在比這更長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)獲得28％的年均回報(bào)，新加坡政府已經(jīng)大幅度降低了政府投資公司的投資頻率，使得其幾乎成丁一個(gè)被動(dòng)投資者。這表明新加坡政府投資公司的模式并不算成功，新加坡已讓另一家政府背景的投資機(jī)構(gòu)淡馬錫承擔(dān)更多的積極投資功能，但它的歷史還太短，無法證明其效力。

SIC和美國(guó)一些大學(xué)基金會(huì)之間的對(duì)比可以給我們很大啟示：后者是非盈利組織 但其表現(xiàn)卻超越了許多基金經(jīng)理。究其原因，我相信是這樣的大學(xué)基金尤其適合這兩點(diǎn)：一是即便在有限的獎(jiǎng)金激勵(lì)下，也能激發(fā)員工的才能，二是發(fā)揚(yáng)了諸如“最大化長(zhǎng)期價(jià)值”的投資理念，成功的秘訣是以最佳的價(jià)位獲得資產(chǎn)類別，并將選擇有價(jià)證券這樣的工作交給最優(yōu)秀的基金經(jīng)理來打理。

與此相較、SIC沒有創(chuàng)造相應(yīng)的環(huán)境吸引人才加入，其組織結(jié)構(gòu)更類似于一個(gè)政府機(jī)構(gòu)，靠政治需要來決定關(guān)鍵人事任命，缺乏一介成功的投資機(jī)構(gòu)所需要的獨(dú)立和創(chuàng)造性思考的特質(zhì)，除非政府從一開始就創(chuàng)造出正確的“基因”，否則SIC的失敗是必然的。

首先，也是最重要的，政府必須挑選一位首席投資官(chief Investment Officer)，此人必須絕對(duì)的正直、能力深負(fù)眾望并具超凡人格魅力，中國(guó)應(yīng)該在全世界范圍內(nèi)尋找這個(gè)位置的合適人選 例如，剛才提到的美國(guó)大學(xué)基金會(huì)就是成產(chǎn)這類人才的地方，人選一旦確定，他或她就應(yīng)該被賦予用來組建和管理SIC的足夠權(quán)力。

其次，SIC應(yīng)該和政府的其他部門絕緣，政府官員應(yīng)被禁止就投資事項(xiàng)上接近SIC，就中國(guó)而言，SIC應(yīng)該設(shè)立在離北京盡可能遠(yuǎn)的地方。如果政治權(quán)力一旦被允許滲入這一組織，就會(huì)種下毀滅的種子。

其三，SIC應(yīng)被賦予有限的權(quán)力，我認(rèn)為它應(yīng)該只被授權(quán)決定資產(chǎn)配置，決定股票、債券、地產(chǎn)以及大宗商品等不同資產(chǎn)的投資比例，而資產(chǎn)配置的原則是建立在相對(duì)價(jià)值基礎(chǔ)上的我相信，投資決策越有機(jī)制可循，投資回報(bào)就越好，在資產(chǎn)類別內(nèi)選擇有價(jià)證券的工作應(yīng)該“外包”給最優(yōu)秀的基金經(jīng)理完成，SIC應(yīng)有專門的部門來對(duì)這些基金經(jīng)理進(jìn)行績(jī)效評(píng)估。

第四，如果一個(gè)SIC有投資基金的自主權(quán)，那么基金的規(guī)模就應(yīng)該嚴(yán)格限定，投資目的也應(yīng)明確。例如、中國(guó)應(yīng)該把自然資源視為戰(zhàn)略資產(chǎn)。那么，當(dāng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，中國(guó)的SIC就應(yīng)該有自行購(gòu)買的權(quán)力。但是，當(dāng)事的決策者應(yīng)該對(duì)這些資源的價(jià)值有一個(gè)清晰的判斷。當(dāng)價(jià)格偏高的時(shí)候，他們就不應(yīng)當(dāng)匆忙作出購(gòu)買的決策；等到價(jià)格走低時(shí)，即這些資源變得不那么受歡迎時(shí)，政府就應(yīng)該支持他們逆市而上。

SIC必須抵制住成為華爾街上“宇宙之主”式的交易者的誘惑。與這類交易相關(guān)的光環(huán)常常會(huì)讓SIC難以把持，但通常這類交易很少能成正果。當(dāng)市場(chǎng)如近三年來一樣喧囂沸騰的時(shí)候，成為眾人矚目的英雄的誘惑也越來越大。任何一個(gè)希望成名的人都應(yīng)該去做演員，而不是成為投資者。那些最棒的投資決策，往往都是在市場(chǎng)最低迷的時(shí)候作出的。而在這些時(shí)候，主流的觀點(diǎn)通常都是遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)。政府試圖遵循主流的觀點(diǎn)，而SIC則傾向于執(zhí)行政府意愿，這正是我認(rèn)為應(yīng)該盡可能限制SIC投資權(quán)力的原因。總是高買低賣，是天生的失敗者，SIC運(yùn)作的主導(dǎo)思路，應(yīng)是損失最小化。

而且，即使中國(guó)的SIC經(jīng)營(yíng)得力，它也無助于解決中國(guó)資本過剩的問題。東亞其他國(guó)家在發(fā)展過程中都有過人均超過1000美元資本過剩的經(jīng)歷。中國(guó)也難以避免。因?yàn)橹袊?guó)擁有超過13億的人口，過剩資本的總額將是空前的，可能每年超過1萬億，這很難讓SIC正常運(yùn)轉(zhuǎn)——SIC不太可能運(yùn)作如此龐大的資金規(guī)模并確保成功。

要解決資本過剩的問題，中國(guó)必須得讓自己的資本下場(chǎng)國(guó)際化，使上海成為世界金融中心。對(duì)于投資，人們都傾向于投資自己熟悉的資產(chǎn)，這使得SIC有必要吸收過剩的儲(chǔ)蓄。不過，一旦資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)全球化，將會(huì)降低這種定見。當(dāng)世界上最大的五百家公司都在上海上市，證券經(jīng)紀(jì)商將會(huì)把這些國(guó)外公司和國(guó)內(nèi)公司進(jìn)行對(duì)比研究。通過價(jià)值對(duì)比，本土的基金經(jīng)理和個(gè)人投資者將有機(jī)會(huì)購(gòu)買國(guó)外股票。

隨著投資者有了更多的投資渠道，便會(huì)減少購(gòu)買那些估價(jià)過高的本地資產(chǎn)，資本市場(chǎng)的全球化將有助于降低中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫化傾向。這個(gè)附加的益處極其重要。重工業(yè)的起步和城市化的加速發(fā)展是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩個(gè)主要力量。不過，經(jīng)濟(jì)基本面的良好狀態(tài)已讓過度樂觀的情緒蔓延，并滋生泡沫。若中國(guó)不小心應(yīng)對(duì)，泡沫會(huì)越來越大，它的破裂將讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)時(shí)間的低谷，甚至可能讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入惡性循環(huán)。

最好的應(yīng)對(duì)策略是依靠市場(chǎng)，而不是政府，在座對(duì)資本過剩方面尤其如此。中國(guó)要做的，不是尋找理由建立更多的政府機(jī)構(gòu)，如果中國(guó)非得建立一家SIC，那么應(yīng)對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格限制，以便讓其成功的機(jī)率最大化，將對(duì)國(guó)家的潛在損失降到最小。

(作者為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家)