企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)

[摘 要] 本文對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的幾種情況進(jìn)行了討論。作者認(rèn)為評(píng)估師在采用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，應(yīng)綜合考慮評(píng)估目的、企業(yè)資產(chǎn)的使用方式、資本投入情況等影響因素，來設(shè)定企業(yè)未來最有可能的持續(xù)經(jīng)營方式和限定條件，以得出合理可信的評(píng)估結(jié)論。建議評(píng)估師還應(yīng)在評(píng)估報(bào)告中對(duì)企業(yè)未來的持續(xù)經(jīng)營方式進(jìn)行專門的論證，從而引導(dǎo)評(píng)估報(bào)告使用人正確地理解和使用評(píng)估結(jié)論。

在2004年底《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》發(fā)布之后，企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值和部分權(quán)益價(jià)值的評(píng)估越來越多地采用了收益法。而在收益法中，評(píng)估假設(shè)和評(píng)估限制條件對(duì)評(píng)估結(jié)果有很大的影響。本文擬通過對(duì)收益法中持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下的幾種不同的評(píng)估假設(shè)和評(píng)估限制條件的討論，來提醒評(píng)估師應(yīng)根據(jù)評(píng)估目的以企業(yè)未來最有可能的持續(xù)經(jīng)營方式作為評(píng)估前提。筆者愿“拋磚引玉”，悉聽大家對(duì)這方面的評(píng)點(diǎn)。

持續(xù)經(jīng)營是收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的必需前提，然而，企業(yè)未來如何持續(xù)經(jīng)營？是維持原有生產(chǎn)或經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)經(jīng)營還是增量資本投入后的持續(xù)經(jīng)營？是模擬原市場(chǎng)經(jīng)營條件下的持續(xù)經(jīng)營還是企業(yè)重組后存在協(xié)同效應(yīng)的持續(xù)經(jīng)營？不同的假設(shè)將對(duì)應(yīng)著不同的評(píng)估結(jié)果。評(píng)估假設(shè)本質(zhì)上就是評(píng)估條件的抽象設(shè)想，而沒有這些設(shè)想我們將無法得出評(píng)估結(jié)論。所有的評(píng)估結(jié)論都是有條件約束的，都是有前提與假設(shè)的。下面將我們?cè)诮鼛啄暝u(píng)估工作中經(jīng)常遇到的四種持續(xù)經(jīng)營情況逐一進(jìn)行分析，以證實(shí)評(píng)估師在執(zhí)業(yè)中要根據(jù)評(píng)估目的、資產(chǎn)使用方式、資本投入情況和資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)等具體情況來設(shè)定企業(yè)未來最有可能的持續(xù)經(jīng)營方式和限定條件。

一、維持原有經(jīng)營規(guī)模及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)

這是持續(xù)經(jīng)營假設(shè)中最普遍的一種情況。這一假設(shè)是在宏觀上假設(shè)國家現(xiàn)行的有關(guān)法律、法規(guī)及產(chǎn)業(yè)政策無重大變化，行業(yè)的準(zhǔn)入制度、市場(chǎng)分割狀況等維持目前格局；在微觀上假設(shè)所評(píng)估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得以維持，企業(yè)的會(huì)計(jì)政策和稅賦狀況的主要方面與撰寫評(píng)估報(bào)告時(shí)沒有發(fā)生變化，企業(yè)繼續(xù)具有獨(dú)立的生產(chǎn)經(jīng)營地位，其現(xiàn)有規(guī)模的資產(chǎn)可繼續(xù)使用下去。

此時(shí)，評(píng)估師在評(píng)估企業(yè)未來的持續(xù)經(jīng)營收益時(shí)，就可以依據(jù)所評(píng)估企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)非經(jīng)常性的項(xiàng)目和非經(jīng)營性資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整后，得出企業(yè)未來一定年期內(nèi)的收益，再將這些預(yù)期收益折現(xiàn)，得出所評(píng)估企業(yè)的價(jià)值（有非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)的需要將這部分資產(chǎn)的價(jià)值加回）。

這一持續(xù)經(jīng)營假設(shè)一般適用于符合下列情況的企業(yè)：

1.評(píng)估目的中的經(jīng)濟(jì)行為實(shí)現(xiàn)后，企業(yè)的控股權(quán)不發(fā)生變化或雖有控股權(quán)的變化但企業(yè)的主要經(jīng)營方向和經(jīng)營策略不發(fā)生重大變化；

2.企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)政策、定價(jià)政策和市場(chǎng)份額不會(huì)因?yàn)樵u(píng)估目的中的經(jīng)濟(jì)行為的實(shí)現(xiàn)而發(fā)生重大變化；

3.評(píng)估目的中的經(jīng)濟(jì)行為實(shí)現(xiàn)后沒有大量的資本投入且造成企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力產(chǎn)生很大的提高；

4.評(píng)估目的實(shí)現(xiàn)后企業(yè)不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)產(chǎn)或經(jīng)營方向的根本性改變；

5.評(píng)估基準(zhǔn)日前后的非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)的效用不發(fā)生重大變化。

二、滿足一般市場(chǎng)條件的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)

采用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，我們還會(huì)碰到這樣的企業(yè)。此類企業(yè)在評(píng)估前一直屬于某一產(chǎn)業(yè)鏈中的某一環(huán)。此類企業(yè)雖然有獨(dú)立的法人地位，但承擔(dān)著企業(yè)集團(tuán)（或母公司）產(chǎn)品中的一個(gè)部件（或零件）的生產(chǎn)加工任務(wù)；或作為一個(gè)企業(yè)集團(tuán)（或母公司）的附屬企業(yè)承擔(dān)著某一服務(wù)項(xiàng)目中的某一服務(wù)分項(xiàng)。這樣的企業(yè)實(shí)際上并沒有獨(dú)立的市場(chǎng)地位，其產(chǎn)品的原料進(jìn)價(jià)和產(chǎn)品售價(jià)，或其服務(wù)的定位、經(jīng)營策略和服務(wù)收費(fèi)都受制于某一企業(yè)集團(tuán)。企業(yè)現(xiàn)有的損益只是企業(yè)集團(tuán)利益的一個(gè)“蓄水池”，其“水位”的高低完全根據(jù)企業(yè)集團(tuán)的利潤需要來進(jìn)行調(diào)節(jié)。

而進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的，是評(píng)估企業(yè)擺脫企業(yè)集團(tuán)依附地位后獨(dú)立在市場(chǎng)中謀求生存和發(fā)展時(shí)的價(jià)值。此時(shí)，如果繼續(xù)采用上一種持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，顯然與企業(yè)未來的實(shí)際經(jīng)營情況不符。那么，應(yīng)如何設(shè)定此類企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)呢？筆者認(rèn)為，這時(shí)就需要結(jié)合企業(yè)未來可能的經(jīng)營情況，模擬該企業(yè)在一般的市場(chǎng)條件下的持續(xù)經(jīng)營情況來評(píng)估企業(yè)價(jià)值。此時(shí)模擬一般市場(chǎng)條件至少應(yīng)符合下列前提：

1、產(chǎn)品或服務(wù)的定價(jià)是參照正常市場(chǎng)條件設(shè)定的，企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)能夠?yàn)槭袌?chǎng)接受，但產(chǎn)品或服務(wù)的產(chǎn)量將受到企業(yè)現(xiàn)有設(shè)備能力的影響；

2.提供產(chǎn)品或服務(wù)的成本是企業(yè)為提供這些產(chǎn)品或服務(wù)所必須承擔(dān)的完全成本，而不是企業(yè)現(xiàn)有帳面反映的不完全成本；

3.企業(yè)的稅賦必須考慮企業(yè)未來的稅賦水平；

4.考慮取消目前企業(yè)集團(tuán)所給予企業(yè)的房租、銷售和辦公方面的各項(xiàng)免費(fèi)費(fèi)用后市場(chǎng)條件下所必需的正常費(fèi)用；

5.對(duì)企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)的判斷不是依據(jù)其現(xiàn)有效用，而是依據(jù)企業(yè)未來的經(jīng)營狀況進(jìn)行判斷。

三、投入增量資本的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)

采用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，我們會(huì)遇到股東對(duì)收益較好的企業(yè)投入資本并使其在短期內(nèi)新增了生產(chǎn)經(jīng)營能力的情況。此時(shí)，如果繼續(xù)以企業(yè)維持原有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模預(yù)測(cè)收益，顯然與企業(yè)未來的經(jīng)營情況不符。但評(píng)估中如何考慮新增生產(chǎn)能力的問題呢？筆者認(rèn)為在評(píng)估中需要考慮以下幾個(gè)方面的因素：

1.從投入資本到形成新增生產(chǎn)能力將受到諸多因素的制約，如：土地、廠房、設(shè)備、人員、管理等等；

2.企業(yè)的新增生產(chǎn)能力是否能成為其新增的獲利能力是要經(jīng)過市場(chǎng)考驗(yàn)的，這需要我們進(jìn)行調(diào)查研究來推斷市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品或服務(wù)的接受程度，以及推銷過程中可能花費(fèi)的銷售費(fèi)用；

3.在確定加權(quán)平均資產(chǎn)成本（WACC）時(shí)，股東預(yù)期回報(bào)率一定要高于同期貸款利息，否則就有違增量資本投入的意愿。

四、企業(yè)重組后產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)后的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)

很多上市公司把募集來的資金用于獲取上游或下游的企業(yè)或有預(yù)期回報(bào)的企業(yè)的控股權(quán)。在某些情況下，這些企業(yè)可能目前并無良好的經(jīng)營效益，有的企業(yè)還可能債務(wù)纏身。但這些被并購企業(yè)往往擁有土地、房產(chǎn)、具備生產(chǎn)能力的設(shè)備或技術(shù)人員，但往往銷售能力較弱，企業(yè)管理不善。因此，收購這些企業(yè)除了避免關(guān)聯(lián)交易和戰(zhàn)略需求等因素之外，主要是因?yàn)榇嬖诓①徍蟮膮f(xié)同效應(yīng)。《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》第17條提醒我們“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)與委托方進(jìn)行溝通，獲得委托方關(guān)于被評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)配置和使用情況的說明，包括對(duì)非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)狀況的說明。”，評(píng)估師在分析這類企業(yè)未來的持續(xù)經(jīng)營狀況時(shí)應(yīng)該重視企業(yè)上述的這些情況，具體考慮的問題如下：

1.考慮企業(yè)現(xiàn)有溢余資產(chǎn)在重組后變?yōu)榻?jīng)營性資產(chǎn)給企業(yè)帶來增量效益對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響；

2.考慮增量資本帶來增量效益對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響；

3.考慮實(shí)施重組后新的管理者對(duì)成本、費(fèi)用的預(yù)期控制對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響；

4.考慮實(shí)施重組后新的財(cái)務(wù)政策、稅賦情況對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響；

影響企業(yè)收益的持續(xù)經(jīng)營方式并不限于上述四種，本文在此不準(zhǔn)備一一羅列。本文只是希望評(píng)估師在采用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，要認(rèn)真貫徹《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》第27條的原則，即“應(yīng)當(dāng)充分考慮并分析被評(píng)估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景和被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)要素及發(fā)展前景，收集被評(píng)估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務(wù)合法性和未來預(yù)測(cè)可靠性的證據(jù)，充分考慮未來各種可能性發(fā)生的概率及其影晌，不得采用不合理的假設(shè)。”我們?cè)谠u(píng)估時(shí)要考慮什么是與評(píng)估目的最為匹配的企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營方式，并在報(bào)告的評(píng)估假設(shè)中對(duì)企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營的方式進(jìn)行論證述，以便讓評(píng)估結(jié)論建立在合理可信的基礎(chǔ)上，同時(shí)能夠引導(dǎo)評(píng)估報(bào)告使用人正確理解評(píng)估結(jié)論。

（作者單位：江蘇華信資產(chǎn)評(píng)估公司）