制造業(yè)上市公司債權(quán)治理效應(yīng)的實(shí)證分析

摘要：文章以我國制造業(yè)上市公司為研究樣本，采用2003～2005年的平行數(shù)據(jù)，通過因子分析方法構(gòu)建公司綜合績效指標(biāo)，并建立多元線性回歸模型對(duì)債權(quán)治理效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。通過實(shí)證，證明負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)治理表現(xiàn)出無效性。因此，文章指出應(yīng)當(dāng)采取深化國有銀行的公司化改造，加快發(fā)展企業(yè)債券市場等措施提高上市公司債權(quán)融資的治理效率。

關(guān)鍵詞：上市公司；債權(quán)結(jié)構(gòu)；治理效應(yīng)

一、引言

債權(quán)融資作為資本結(jié)構(gòu)一個(gè)重要的方面，對(duì)公司治理的效應(yīng)起著十分重要的作用。許多學(xué)者從不同的方面對(duì)公司治理的機(jī)制進(jìn)行了概括，但無論在理論上還是在實(shí)踐中，人們往往只注重股票投資者在公司中的利益，并從維護(hù)投資者利益的角度出發(fā)設(shè)計(jì)公司治理的機(jī)制，卻忽視債權(quán)人的利益和債權(quán)人在公司治理中的作用及其作用機(jī)制的重要性。而后者對(duì)于公司治理問題的解決，同樣發(fā)揮著非常重要的作用。在中國，由于其市場經(jīng)濟(jì)尚不發(fā)達(dá)，即使股票市場發(fā)展迅速，在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)銀行貸款融資在融資結(jié)構(gòu)中仍占相當(dāng)?shù)谋戎亍Ｍ瑫r(shí)，公司債券市場也需要大發(fā)展，因而負(fù)債融資對(duì)中國具有重要的意義。因而從理論和實(shí)證的角度，探求我國公司負(fù)債融資的公司治理效率及其機(jī)制顯得十分緊迫。

二、理論淵源及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

西方的負(fù)債融資的治理效應(yīng)理論源于公司資本結(jié)構(gòu)理論，對(duì)負(fù)債融資治理效應(yīng)的研究也相應(yīng)源于對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間關(guān)系的研究。詹森和麥克林（Jensen Meckling，1976）指出，在股份制公司企業(yè)中，股東與經(jīng)理存在著沖突，經(jīng)理傾向于過度使用公司資源以建立其“經(jīng)理帝國”，從而降低公司價(jià)值，而償還債務(wù)將減少公司的自由現(xiàn)金流量，減少管理者為自己謀利益的機(jī)會(huì)，從而提高公司的績效。格羅斯曼和哈特（Grossman Hart，1982）指出，破產(chǎn)對(duì)公司經(jīng)理的成本很高，經(jīng)理將失去對(duì)公司的控制權(quán)，而債務(wù)的增加使得破產(chǎn)的概率增大，因此債權(quán)融資的引入，可以激勵(lì)經(jīng)理積極工作，提高公司績效。羅斯（Ross，1977）認(rèn)為，負(fù)債的增加向金融市場傳遞企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的信號(hào)，投資者接收到這一信號(hào)后并把它當(dāng)作企業(yè)增加價(jià)值的意圖，因而增加投資者對(duì)企業(yè)的信心，使企業(yè)的價(jià)值隨之增加。法馬（Fama，1985）認(rèn)為，銀行的監(jiān)督和嚴(yán)厲的債務(wù)條款（如按時(shí)償債）對(duì)企業(yè)及其經(jīng)營管理者的行為限制等也構(gòu)成了對(duì)經(jīng)營者的約束作用。阿洪和波爾頓（Aghion Bolton，1992）認(rèn)為債權(quán)融資和股權(quán)融資不僅收益索取權(quán)不同，而且控制權(quán)安排也不相同，負(fù)債通過剩余控制權(quán)的配置影響代理成本。

西方學(xué)者的研究是以發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)為背景而做出的。比較主流的觀點(diǎn)是，債務(wù)融資對(duì)公司治理具有積極的作用，并有助于提高公司的績效。而我國的市場經(jīng)濟(jì)尚不發(fā)達(dá)，在這種背景下我國學(xué)者對(duì)公司負(fù)債的治理效應(yīng)的研究更多的是理論層面的分析，實(shí)證方面的研究極少。王娟、楊鳳林（1998）和汪輝（2003）的實(shí)證研究表明債務(wù)融資總體上具有加強(qiáng)公司治理、增加公司市場價(jià)值的作用，但是對(duì)于少數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率非常高的公司，這種作用并不顯著。李義超（2001）、杜瑩、劉立國（2002）、于東智（2003）實(shí)證研究負(fù)債率與公司績效的關(guān)系，結(jié)果表明公司的負(fù)債比例與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，說明債權(quán)在公司治理中沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，即債權(quán)治理表現(xiàn)出無效性。國內(nèi)學(xué)者的主要研究方法是以影響資本結(jié)構(gòu)或公司績效的指標(biāo)變量為基礎(chǔ)，建模進(jìn)行多元回歸分析，這些研究存在三個(gè)問題：第一，指標(biāo)的選取沒有明確標(biāo)準(zhǔn)。第二，在數(shù)據(jù)選取上，早期的研究主要以截面數(shù)據(jù)為主，近期的研究更多地采用平行數(shù)據(jù)。第三，實(shí)證的結(jié)論也不一致。本文則運(yùn)用因子分析法構(gòu)造公司綜合績效指標(biāo)為因變量，以資產(chǎn)負(fù)債率為自變量，采用2003～2005三年的平行數(shù)據(jù)建立多元線性回歸模型來驗(yàn)證負(fù)債融資的治理效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

鑒于制造業(yè)中的上市公司占全體上市公司的絕大部分，具有代表性，所以本文選擇2002年12月31日以前在上海、深圳兩家證券交易所上市的制造業(yè)公司為備選樣本。為了保證上市公司受到相同的外部監(jiān)管力度，選擇了只發(fā)行A股的制造業(yè)，并剔除了ST公司、資產(chǎn)負(fù)債率小于-1000%的公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終選取了472家公司作為研究樣本。同時(shí)，為了避免某一年數(shù)據(jù)的異常對(duì)最終實(shí)證結(jié)果可靠性的影響，本文借鑒國外學(xué)術(shù)界常用的平均值法，選取了自變量三年數(shù)據(jù)的平均值以消除個(gè)別異常對(duì)整體實(shí)證結(jié)果的影響。本文所使用的數(shù)據(jù)全部來自萬德數(shù)據(jù)庫。采用的統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS13.0版。

（二）研究變量的選取

1、被解釋變量：公司綜合績效指標(biāo)P。本文采用因子分析的方法，對(duì)四個(gè)指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率，主營業(yè)務(wù)利潤率，每股收益，每股經(jīng)營現(xiàn)金流量）提取四個(gè)因子，用四個(gè)因子得分和方差貢獻(xiàn)率來構(gòu)造公司業(yè)績綜合得分函數(shù)。即：

其中P是公司業(yè)績的綜合得分，α1，α2、α3、α4是因子的方差貢獻(xiàn)率，F(xiàn)1、F2、F3、F4是單個(gè)因子得分。利用SPSS軟件，得到如下結(jié)果：

在此基礎(chǔ)上，通過SPSS軟件，得出綜合因子得分的函數(shù)：

2、解釋變量：資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）＝負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。

3、控制變量：公司規(guī)模（SIZE），以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來反映，總資產(chǎn)以億元為單位。

成長能力（GROWTH），以主營業(yè)務(wù)收入增長率來表示。

（三）回歸分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)，本文建立回歸模型：

其中，β0、β1、β2、β3為系數(shù)，ε為誤差項(xiàng)，回歸結(jié)果見表1。

通過表1可以看出，公司綜合績效指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率在5％的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)，與理論預(yù)期不一致。企業(yè)規(guī)模及其發(fā)展趨勢(shì)與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，并且通過了t檢驗(yàn)，與理論一致。

四、研究結(jié)論與建議

本文通過實(shí)證分析了我國上市公司的債權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效呈顯著的負(fù)相關(guān)，債權(quán)融資并沒有發(fā)揮相應(yīng)的公司治理效應(yīng)。這些結(jié)論與西方資本結(jié)構(gòu)理論所預(yù)期的情形并非完全一致，但與目前我國上市公司債權(quán)市場上缺乏相應(yīng)的投資者保護(hù)機(jī)制以及銀行作為的有限性的現(xiàn)狀相一致。

因此，結(jié)合本文的實(shí)證結(jié)論與我國的實(shí)際情況，我國上市公司現(xiàn)有的債權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效應(yīng)的弱化主要是一些制度性因素所造成的。加強(qiáng)資本市場制度的建設(shè)，嚴(yán)格把好入門關(guān)，提高資本市場準(zhǔn)入審核的標(biāo)準(zhǔn)，才能從源頭上改善公司治理機(jī)制，提升公司治理效應(yīng)。同時(shí)，進(jìn)一步完善保護(hù)投資者的制度，建立和完善相應(yīng)的股東訴訟制度，強(qiáng)制信息披露制度，最大限度的利用債務(wù)融資形成的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)提升上市公司的治理效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)：

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3、汪輝.上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003(8).

4、于東智.股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理效率與公司績效[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2001(5).

（作者單位：南京農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)管院金融系）