從滬深３００合約看中小投資者參與股指期貨買賣

2006年9月8日，中國金融期貨交易所經國務院同意，中國證監會批準，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發起設立。這一歷史性的事件也被各界金融人士看作是我國金融期貨在經歷了“3.27國債風波”之后沉寂數年的重新起步。

2006年10月30日，滬深300指數期貨的仿真交易在各期貨公司開始啟動，并在長達一年的測試期內多次修正仿真交易規則和滬深300股指合約條款。

然而與中金所成立時候的萬眾矚目形成鮮明對比的是：中金所成立迄今已經整整一年，而它的這份處女作卻至今沒有拿上正式臺面。那些曾摩拳擦掌積極備戰股指期貨，揚言要在股指期貨出臺時大顯身手的投資者如今也都偃旗息鼓了。很多長期以來期盼著依靠股指期貨的推出來回避股票市場風險的投資者在仔細研究了這份合約表之后也不得不發出這樣的感嘆：滬深300股指期貨合約不是為咱們設計的!

一、合約設置門檻過高，不利于中小投資者參與

股指期貨合約是交易所統一制定的一種標準化協議，是股指期貨交易的對象。股指期貨合約的內容需要在交易前事先明確，一般包括如下的內容：

（一）合約乘數與合約價值

股指期貨合約的標的物為表示股價總水平的一系列股票價格指數，由于標的物沒有自然單位，這種股價總水平只能以指數的點數與某一既定的貨幣金額的乘數的乘積來表示，乘數表明了每一指數點代表的價格，被稱為合約乘數。

合約乘數是將以“點”為計價單位的股價指數轉化為以貨幣為計價單位的金融資產的乘數。合約價值則等于合約指數報價乘合約乘數。由于指數點和合約乘數不同，全球主要交易所的股指期貨合約價值也不相同。

合約價值的大小與標的指數的高低和規定的合約乘數大小有關。例如，股票指數為300點，如果乘數為500美元，合約價值就是300×500＝15萬美元。當股票指數上漲到1000點時，合約價值就變為1000×500＝50萬美元。

（二）最小變動價位

股指期貨合約最小變動價位是指股指期貨交易中每次報價變動的最小單位，通常以標的指數點數來表示。投資者報出的指數必須是最小變動價位的整數倍，合約價值也必須是交易所規定的最小變動價值的整數倍。比如，SP500指數期貨合約的最小變動價位是0.1點，只有報1478.2或1478.3進行交易才有效，而1478.25的報價是無效的。

（三）每日價格波動限制

為了防止市場發生恐慌和投機狂熱，也是為了限制單個交易日內太大的交易損失，一些交易所規定了單個交易日中合約價值最大的上升或下降極限，這就是漲跌停板。股指價格只能在漲跌停板的范圍內交易，否則交易就會被暫停。

漲跌停板通常是與前一交易日的結算價相聯系的。如果出現了在漲跌停板交易的情況，隨后的交易只允許在這個范圍內進行。如果出現連續幾天漲跌停板，交易就會被暫停。并非所有的交易所都采用漲跌停板的限制，譬如，香港的恒指期貨交易、英國的金融時報100指數期貨交易都沒有這種規定。而芝加哥商業交易所（CME）不但規定了每日價格最大的跌幅為20%（上漲沒有限制），而且還規定了在達到最大跌幅之前必須經歷的一系列緩沖階段及如何執行的程序。該程序稱為“斷路器（Circuit Breakers）”，是1987年股災后的產物。

（四）合約月份與交易時間

股指期貨的合約月份是指股指期貨合約到期結算所在的月份。不同國家和地區的股指期貨合約月份不盡相同。某些國家股指期貨的合約月份以3月、6月、9月、12月為循環月份，比如2006年2月，SP500指數期貨的合約月份為2006年3月、6月、9月、12月和2007年3月、6月、9月、12月。而香港恒生指數期貨的合約月份為當月、下月及最近的兩個季月（季月是指3月、6月、9月、12月）。例如，2006年2月，香港恒生指數期貨的合約月份為2006年2月、3月、6月、9月。

股指期貨的交易時間是期貨交易所規定的可以進行股指期貨交易的時間。一些交易所規定交易時間為每周營業5天，周六、周日及國家法定節假日休息。一般每個交易日分為兩盤，即上午盤和下午盤。一些交易所已經實現了全天候交易。

（五）持倉限額

一些交易所對投資者規定了最大持倉限額，制定最大持倉限額的目的是為了防止少數資金實力雄厚的投資者憑借掌握超量持倉操縱或影響市場。有些交易所為了及早發現與監控資金雄厚的大戶的動向，還設置了大戶持倉申報制度，如香港的恒生指數期貨合約就有這方面的規定。

（六）最后交易日和最后結算日

股指期貨的最后交易日，是指股指期貨在合約到期月份中最后可以交易的一天；股指期貨合約的最后結算日，是指股指期貨在合約到期月份進行實際現金結算的一天。

需要指出的是，最后交易日和最后結算日不一定在每月的月末。最后結算日一般在最后交易日之后的下一個工作日。例如，SP500股指期貨合約的最后交易日為合約月份第三個周五之前的那個周四，最后結算日為合約月份第三個周五。

（七）結算方法與交割結算價

股指期貨交易中，大多數交易所采用當天期貨交易的收盤價作為當天的結算價，CME的SP500股指期貨合約與香港的恒生指數期貨合約交易都采用此法。也有一些交易所不采用這種方法，如西班牙股票衍生品交易所（MEFFRW）的IBEX-35股指期貨合約規定為收市時最高買價和最低賣價的算術平均值。

交割結算價（Final Settlement Price）是在最后結算日股指期貨合約的最后一個結算價，它是未平倉的合約進行現金交割的依據。

依據以上國際上已經比較成熟的標準化協議，我國的滬深300股指期貨合約在經過幾次修正之后也基本上定型。2007年5月11日中金所頒布了自5月14日起實施的滬深300股指期貨仿真交易合約表（見表1）。

不妨做一個簡單的乘除法運算，以2007年10月26日中金所仿真交易系統中滬深0711的收盤價6603.4點計算，一份合約的價值就是6603.4×300=1981020元，約等于200萬元。則一份合約的最低保證金就是大約200萬×10%=20萬元。根據我國期貨業目前的情況，期貨公司給出的最低保證金比例往往要高出交易所所設定的基礎保證金比例2-3個百分點，這樣真正的股指期貨投資者面對的情況就是：做一手最起碼需要25萬元左右的保證金，而隨著我國股票市場的持續走高，在股指期貨正式出臺之前，股指突破10000點也不是沒有可能。而這一情況一旦出現，做一手需要的保證金將進一步提高到36-39萬元的水平。

如果一位投資者希望通過股指期貨來做股票的套期保值，依據最簡單的股指期貨保值公式：

x=（n/m×p）×B

根據以上合約標準和10月26日的滬深0711合約收盤價，取m=300p=6603.4，然后近似取相關系數B=0.5以及所做手數的最小值x=1。可以很容易的反向計算出n約等于398萬元。亦即一個人至少需要有約398萬的股票資產才有必要作1手股指期貨來保值。而在期貨市場上他還需要25萬元左右的保證金。這就是進行股指期貨套期保值的最低

門檻。

二、風險過大，不適合中小投資者參與

股指期貨推出之后，利用杠桿原理雖然可以大幅降低投資成本，但是由于股指期貨的專業性，一般投資者難以及時準確地把握市場脈絡，做出合理的買賣操作。

期貨交易的杠桿性讓很多人產生了“以小博大”的冒險心理，微小的價格變動既可讓人賺得盆滿缽滿，也可能因保證金不足并難以在規定時間內補足而被迫強行平倉，結果極有可能是血本無歸。同時，和股票交易一樣，技術障礙可能讓投資者無法獲得行情或無法下單而導致損失。

以2007年10月22日的滬深0712合約行情為例，當天滬深0712合約在早盤10點30分到11點30分一個小時的時間內自8440點上升到9370點，一個小時的波動幅度便已經超過了10%。而在下午開盤以后又戲劇性的連續暴跌1340點至8030點收盤。由于前述和約設計過大的問題，大部分中小投資者參與股指期貨的情況都將是1手即滿倉。如果一個投資者當天在早盤10：30之前買進股票，同時滿倉作空股指期貨進行套保操作，則其在上午收盤之前期貨頭寸便已經被強平出局。而由于我國股票市場的t+1制度，其無法同時賣出股票獲取利潤實行保值操作。而在下午的暴跌之后，其在股票市場的盈利也化為烏有。可見，即使中小投資者有能力達到參與股指期貨的最低門檻，由于現行股票市場和期貨市場制度的種種限制，很多理論上可行的操作也將遭遇尷尬。

可以說，股指期貨雖然博得了眾多的市場關注，但是目前為止它還只能作為一種股票市場風險管理的工具，也就是以套利為主、投機為輔。受到資金規模、人員技術、風險承受能力多方面的制約，對于中小投資者來說股指期貨并不適合作為一種理財產品加以操作。

中國證監會在今年5月就下發了《關于進一步加強投資者教育、強化市場監管有關工作的通知》中就特別強調了投資者風險教育。其中明文要求“要有針對性地做好各類投資者尤其是新入市的中小投資者的風險承擔能力的評估工作，教育投資者樹立正確的投資理念，注重長期投資，講清投資與投機、風險與收益的關系，教育投資者認識股票投資是高風險投資，切實告誡投資者不能將日常生活必須資金和必備資金投入股市。”并且明確了證券公司、基金管理公司、證券投資咨詢機構、期貨經營機構和上市公司等多類主體在其中擔負的責任。

我們只能將股指期貨作為一種中性的工具，不同層次的投資者要量體裁衣，根據自身情況決定是否入市。畢竟，股指期貨如在弦之箭，存在一定的入市風險，應當慎重。

（作者單位：湖北經濟學院金融學院金融投資系）