自由現金流量折現法在公司價值評估中的應用

摘要：自由現金流量折現法在公司價值評估的應用中逐漸引起人們的重視，文章介紹了實際應用中的幾種不同的自由現金流量貼現模型，并針對實際運用中存在的難點提出了解決方案。

關鍵詞：自由現金流量折現法；價值評估；應用

公司價值評估是評估公司的內在價值，而公司的內在價值與其未來能產生的現金流量是密切相關的。在現有的公司價值評估方法中，折現法是應用最為廣泛的一種方法，自由現金流量（Free Cash Flow，FCF）也是在這一方法的應用中逐漸引起人們的重視，并成為近年來價值評估與管理領域的研究熱點。

一、自由現金流量的內涵與優勢

自由現金流量最早是由美國西北大學拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大學詹森（Michael Jensen）等學者于20世紀80年代提出的一個全新的概念。它是按照收付實現制原則計算的，它同時包含了利潤表、資產負債表和現金流量表的信息。

自由現金流量主要有兩種表現形式：公司自由現金流量和股權自由現金流量。公司自由現金流量（Free Cash Flow of Firm，FCFF）是公司產生的在滿足了再投資需要之后剩余的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可以“自由”分配給公司全部資本提供者（包括債權人和股東）的最大現金額；股權自由現金流量（Free Cash Flow of Equity，FCFE）是公司自由現金流量在扣除了債權人要求的現金流量之后的剩余現金流量，反映公司可以“自由”分配給股東的最大現金額。這里所說的“自由”，是以扣除了滿足公司持續發展所需的短期資金占用和長期資本支出為前提的。

自由現金流量的計算公式如下：

公司自由現金流量＝息前稅后凈營業利潤＋折舊與攤銷－營運資本增加－資本支出

股權自由現金流量＝公司自由現金流量－債權自由現金流量＝公司自由現金流量－稅后利息＋有息債務凈增加

其中，“資本支出”是為了滿足持續經營和提高未來增長潛力而購置各種長期資產的支出，“營運資本增加”是指部分新增的支持業務運轉所需的短期資金占用，兩者之和為公司的總投資。由于“折舊及攤銷”只是在計提時從資產負債表的會計科目中轉到利潤表的會計科目中，并不涉及現金的實際支出，因此在計算自由現金流量時應加回來。

自由現金流量在投資者評估公司價值、確定股票投資策略方面要優于凈利潤、經營活動現金凈流量。自由現金流量的提出正是為了克服利潤指標的不足。首先，針對利用增加投資收益等非營業活動操縱利潤的缺陷，自由現金流量只計算營業利潤而將非經常性收益剔除在外。其次，會計利潤是按照權責發生制確定的，可以通過虛假銷售、提前確認銷售、擴大賒銷范圍或者關聯交易調節利潤，而自由現金流量是根據收付實現制確定的，上述調節利潤的方法無法取得現金因而不能增加現金流量。再者，自由現金流量考慮到了企業存貨增減變動的影響，而這并未反映在利潤計量上。可見，自由現金流量指標可以彌補利潤指標在反映公司真實盈利能力上的嚴重缺陷。美國安然（Enron）公司在宣布破產前二個季度，其季報顯示盈利4.23億美元，但是現金流量為-5.27億美元。

自由現金流量還克服了經營活動現金凈流量的主要不足之處。經營活動現金凈流量反映在不動用外部融資的情況下，通過經營活動產生的現金流量是否足以償還負債、支付股利和對外投資。但經營活動現金凈流量存在兩大不足：一是沒有考慮公司持續經營所需的資本支出，二是與主營無關的資產減值準備可能虛增經營活動現金凈流量。而自由現金流量指標通過扣除“資本支出”和有關減值準備克服了以上不足。

二、FCF折現模型在公司價值評估中的應用

（一）FCF折現模型的一般形式

如果投資者可以獲得足夠充分的信息來預測公司自由現金流量，那么自由現金流量折現模型的一般形式就可以用來對任何公司進行評估，則該公司的價值V可表述為：

其中：FCFi為預期第i期所能產生的自由現金流量；R為折現率；n為企業的存續年限，由于自由現金流量分為公司自由現金流量和股權自由現金流量，不同的自由現金流量定義出發點不同，考慮問題的角度也不同。公司自由現金流量是站在整個公司角度考慮，其風險報酬率與公司的風險相對應，包括了股東的風險和債權人的風險，所以要用加權平均資本成本來折現；而股權自由現金流量上站在公司股東角度考慮，因而其風險報酬率要與股東所承擔的風險相對應，也就是說要按照股東所要求的回報率來進行折現。

另外，公司價值評估的一個重要問題是其生命周期的無限性。解決這個問題有兩種方法，一種是預測100年的自由現金流量，不考慮以后的年份，因為100年以后的現值很小，但這種方法的問題是難于明確預測這么長時間的績效。另一種方法是將企業的價值分為兩個階段，即明確的預測期及其后階段，在這種情況下：

公司價值=明確預測期內的自由現金流量現值+明確預測期后的自由現金流量現值

明確預測期后的自由現金流量現值的估算亦稱為連續價值的估算，可以用以下公式計算：

其中：FCFt+1為明確預測期后第一年中自由現金流量正常水平；R為折現率；g為自由現金流量預期增長率恒值。

（二）穩定狀態的FCF折現模型

如果公司處于比較穩定的時期，其自由現金流量每年都相同，不增長也不下降，我們將這個自由現金流量稱為穩定狀態下的自由現金流量（AVGFCF）。在這樣穩定的狀態下，FCF折現模型可以演變為：

在實際應用中，一般是運用前幾年的平均自由現金流量作為穩定狀態下的自由現金流量（AVGFCF），表明自由現金流量在以后年度沒有增長，仍保持前幾年的平均水平。因此，運用該公式對公司價值進行評估時，也要盡量選擇一些通常處于較為穩定的行業且具有成熟產品的公司，它們的自由現金流量一般較為穩定 。

（三）永續穩定增長的FCF折現模型

如果公司一直以一個不變的增長持續增長，那么該公司就可以使用永續穩定增長的FCF折現模型對其進行評估，即該公司的價值V可表述為：

其中：FCFt+1為下一年預期的自由現金流量；R為折現率；g為自由現金流量預期增長率恒值。

在實際應用中，這個模型尤其適合于那些增長率等于或者稍低于名義經濟增長率的公司。因為這一類公司的增長率已經處于穩態，如果沒有突發因素的干擾，則公司經營與盈利能力會維持在現階段的水平上，可以用現行增長率對永續期間的自由現金流量折現。

（四）兩階段的FCF折現模型

如果公司剛剛成立，銷售收入迅猛增長，過了一段時間才進入穩定增長，則該公司的價值V可表述為：

其中：FCFt+1為下一年預期的自由現金流量

R為第一階段高速增長階段的折現率

Pn為第一階段高速增長期末的公司價值，一般采用永續穩定增長模型來計算即：Pn=

式中：Rn為第二階段穩定增長階段的折現率，gn為第二階段穩定增長階段自由現金流量預期增長率恒值。

在實際運用中，兩階段的FCF折現模型適用于具有以下特征的公司：公司當前處于高增長階段，并預測在今后一段時期內仍將保持這一較高的增長率；在此之后，支持高增長的因素消失，公司增長率維持在與名義增長率持平的水平。

三、自由現金流量折現法在公司價值評估運用中存在的難點處理

（一）對于目前仍為虧損的公司的處理

一些公司一直沒有盈利或是盈利甚微，根據我們前面公式所推導出來的自由現金流量很有可能是負值，據此所評價出來的公司價值也會是負值。但是這些公司在經歷一段高投資與虧損相隨的時期后，往往會有大量的現金流入。對于此類公司，一般可以通過延長預測期來達到恰當評估的目的。實施這一方案的前提是對公司的生命周期要有很好的把握，要把預測期的長短與其生命周期相結合。如對于網絡公司來講，可能需要十年才能達到一定的經營規模，達到一種較為穩定的發展期，那么，對我們也應當適用這一預測期，從而避免五年或更短的時間內，公司負現金流量對于公司價值的影響。

（二）對于缺乏歷史數據的公司的處理

缺乏公司最近幾年的財務數據，這對評估來說，預測和推斷將缺乏有說服力的依據。即使有時候不采用歷史數據，但在估算未來的增長率時也要把算出來的期望增長率和過去的數據相比較，看看是否會不會太出格。可以更多的利用公司所在行業的數據，如果無法對公司所在的行業進行相對準確的判斷，這時可采用相似行業的歷史數據進行代替。

（三）對通貨膨脹影響問題的處理

通貨膨脹對公司實際自由現金流量的影響主要取決于通貨膨脹下公司產品的銷售價格和公司使用的資源成本價格的差額。如果一個公司能以比成本上漲率更高的比例提高其產品售價，那么該公司的實際自由現金流量將會隨著通貨膨脹而增加。如果出現相反的情況，公司的實際自由現金流量將會隨著通貨膨脹而減少。在公司價值中反映通貨膨脹的影響，通常將所有的自由現金流量用名義的自由現金流量來表示，再用名義的折現率kn來折現：

在實際運用中，還要求將不同的現金流量組成部分（人工成本、材料、費用等）用不同的通貨膨脹率來調整。

四、結束語

自由現金流量折現法是企業價值評估的重要和有效的方法之一，它較為客觀地對企業的價值做出了可接受的解釋，從而為企業的兼并、收購及重組等業務打下了良好的基礎。隨著中國國有企業改革地進一步深化及WTO對中國經濟的影響日益擴大，又一輪企業并購的浪潮將在中國興起，而自由現金流量折現法這種企業價值評估方法作為企業價值評估中的一種重要方法，也必將得到更為廣泛的運用，并在實踐中得到進一步的完善。

（作者單位：廣東商學院會計學院）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”