企業并購財務整合效應的實證研究

摘要：企業經營的成功表現為財務的成功，同樣，企業并購整合的成功表現為財務整合的成功，所以說，企業并購財務整合效應的好壞直接反映企業并購整合的成功與否，文章通過實證分析的方法對并購的財務整合效應進行研究。

關鍵詞：并購；整合；效應

財務整合效應主要是指并購的財務整合給企業在財務方面帶來的各種效益，這種效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于稅法、會計制度以及證券交易等內在規定的作用而產生的一種純資金上的效益。

一、財務整合效應的內容

（一）節稅效應

首先企業可以利用稅法中虧損遞延條款達到避稅的效果。虧損遞延是指企業以前的虧損可以充抵以后的盈余，企業按抵消后的盈余繳納所得稅，因此如果某企業嚴重虧損，該企業往往會被考慮作為并購對象，或者該企業會考慮并購一個盈利企業，達到節稅的目的；此外，如果并購企業以可轉換債券交換被并購企業的股票，一段時間后再轉化為普通股，這樣做在稅收上也有兩點好處：一是由于“稅盾作用”可以減少所得稅；二是企業可以保留這些債券的資本收益直到這些債券轉化為普通股，由于資本收益的延遲償付，企業可以推遲支付現金流。

（二）企業現金流的充分利用

自由現金流量，是指企業現金在支付所有凈現值投資計劃后所剩余的現金流。處于不同行業發展階段的企業，其自由現金流量具有極大的不平衡性。行業發展初期的企業往往存在大量的資金需求缺口，而處于行業成熟期的企業往往存在大量的現金流量盈余。通過并購可以使兩個具有不同自由現金流量水平的企業充分利用自由現金流量。

（三）融資成本的降低

通過并購，企業規模擴大，這使企業在資本市場的形象得以提升，為企業通過資本市場融資提供了更為有利的條件。企業有條件發行更大數量的證券，從而使證券的發行成本降低。上市公司并購的主要動力來源于獲取上市公司資格后，可以通過證券市場籌集資金，我國上市公司的利潤分配中，現金分配很少的情況下資金成本相對較低。

（四）資本需求量的減少

通過并購所提供的集中管理的機會，可以降低企業總的資金占用水平。

二、企業并購財務整合效應的模型構建

（一）指標計算與經濟涵義（見表1）

指標計算依據的假設前提是，公司并購整合效應與基本財務指標是可以度量的，這一關系在時間上是穩定的，與這一關系的任何偏離都能夠在合理的時間內得到修正。其中，財務指標選定的標準是能夠突出反映公司業績提升的五項能力，即償債能力、資產管理能力、盈利能力、發展能力、價值創造基礎能力，每項指標的變動趨向都可以明確反映能力的變動趨向，如每股收益提高，則每股收益可以反映的盈利能力提高。

（二）研究過程

在評價中，對財務效應的評價比較困難。雖然可以對其進行逐項指標分析，但是相互獨立的各項指標不能反映出企業并購整合的整體效應。因此本文研究將采用構造綜合評判指數的方法進行整合的財務效應評價，具體步驟為：

1、根據指標的經濟涵義選出最優值。在樣本公司中選出各個指標f i，j（i=l，2，……n；j=1，2，……m）的最優值f i，j，根據前文中的論述，這些指標的數值越大，該指標體現的經濟含義越好。因此，一般選取評價指標最大值為最優值。

2、作下面變換，將各項指標和其對應的最優值代入公式：

通過這種規格化處理，hi，j變成了各指標相對于最優值的相對數，此時才具有相互比較的共同基礎。此時，各指標的最優值都變成了單位1。

3、計算m維空間中代表單位的點間距離，即是將上述求出來的各項hi，j減1 ，求其絕對值之和，公式可表示為：

這里選取絕對值距離，根據是無法主觀確定哪些指標影響較大或較小，此時絕對值距離和越接近于零，即指標各值離最優值越近，各項指標綜合反映出的績效越好。

4、分別計算樣本公司并購當年及并購后四個年度的絕對值距離和，分別為D0(Fi，F0），D1，(Fi，F0）、D2

5、最后一步，計算樣本公司的并購當年及并購后四個年度綜合評判指數，即將D0(Fi，F0），D1，(Fi，F0）、D2(Fi，F0）、D3(Fi，F0）、D4(Fi，F0）分別代入以下公式求E：

這個公式本身并無任何實質涵義，只是將絕對值距離換算成我們習慣上使用的指數形式。該指數越大，說明財務整合效應越好。

（三）財務整合效應較好的判斷標準

1、與并購發生的當年相比，并購之后各年財務效應均提高。

2、與并購發生當年相比，并購后一年財務效應雖未提高，但第二年之后各年財務效應得以恢復提高。

3、判斷區間為并購前后一個年度內［0，4]，理由是既能反映出公司并購財務效應的水平，又能保證將并購所帶來的影響基本包含進來，區間越大，財務整合效應水平受當次并購事件的影響越小。

三、財務整合效應的實證檢驗

2002年6月24日，中國移動香港以103億美元將母公司8省市移動網絡攬入旗下。中國移動香港舉行的股東特別大會批準了公司為收購內地8省市移動公司安排的有條件買賣協議，并向其控股公司中國移動香港有線公司發行新股作為收購交易的部分對價。此次中國移動的大手筆運作因其規模巨大也入選全球十大并購事件。根據中國移動香港公司2002～2006年度提供的財務報告，計算出該公司2002～2006四年財務整合效應的主要財務指標見表2。

根據中國移動香港公司2002～2006的主要財務指標，采用上述構造綜合評判指數的方法對該公司的財務整合效應進行評價，具體過程見表3。

實證結果得出：由于并購當年及以后各年并購財務整合效應的評價指標E逐年提高，得知中國移動香港公司與并購發生的2002年相比，并購之后各年財務效應逐步提高，可以說中國移動香港公司并購后的財務整合是成功的。

參考文獻：

1、李善民等.中國上市公司并購與重組的實證分析[M].中國財政經濟出版社，2003.

2、亞力山德拉·里德·拉杰克斯.并購的藝術:整合[M]. 中國財政經濟出版社，2001.

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4、Hans J.C.Baker. Successfully Integration Two Business[J].Corporate Finance，2000(7).

（作者單位：沈陽理工大學。其中，劉穎為該單位教授）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”