上市公司股權結構對經營績效的影響機制分析

摘要：股權結構對上市公司的經營績效有著重要的影響，在分析股權結構通過四個方面的機制（即公司內部治理結構、監督和激勵機制、公司外部治理和適度性）影響上市公司經營績效的高低的基礎上，得出了相對于股權高度集中和高度分散的情況而言，適度的股權集中才最有利于我國上市公司經營績效的提高的結論。

關鍵詞：股權結構；經營績效；影響機制

我國上市公司股權結構主要指的是所有權結構。就所有權結構而言，我國上市公司大體上分為三種類型：一是股權高度分散，公司沒有較大的股東，所有權與經營權基本完全分離；二是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，可以對相對控股股東形成一定的制衡作用；三是股權高度集中，公司存在一個絕對控股股東，該股東對公司擁有絕對的控制權。經營績效是指公司利用各種經濟資源獲取利潤的能力，也是指公司利用各種生產要素的效率。我國上市公司股權結構對經營績效的影響機制可以從以下幾個方面來分析。

一、股權結構通過公司內部治理結構來影響經營績效

在公司股權高度集中的情況下，公司的股東大會、董事會、監事會和管理人員作用有限。因為股權高度集中，絕對控股股東就有能力按照自己的意愿對上市公司的股東大會及董事會等機構施加實質性的影響。

一方面，絕對控股股東因為在上市公司擁有50％以上的股權，因此可能會非常關注公司的經營績效，而且他們也有能力這么做。此時控股股東的存在對上市公司經營績效的提高有積極作用。因為他們有能力也有動力監督公司的經營管理人員，促使經營管理人員將公司利益作為經營目標，從而有利于公司經營績效的提高。另一方面，絕對控股股東有自己的私利，有可能為了自己的利益而損害整個上市公司及其他中小股東的利益。

絕對控股股東的地位以及對上市公司的影響力使其完全可以支配公司的管理人員做出有利于自己而損害其他股東利益的行為，這對提高上市公司的經營績效是不利的。股權高度分散時情況與此相反。在我國目前不存在控制權市場的情況下極有可能出現“內部人控制”的現象，即公司的管理人員完全控制了公司的生產經營管理的各個方面，對公司擁有絕對控制權，他們有能力和動力為了自己的利益而做出損害股東利益的行為。這種行為往往是以損害上市公司利益為前提的，所以股權的高度分散不利于我國上市公司經營績效的改善和提高。

在存在相對控股股東而且有其他大股東存在的情況下股權制衡在理論上可以起到重要的作用，因為相對控股股東并不能夠單獨對公司的董事會和管理人員等內部管理機構施加實質性的影響，相對控股股東在做出有關上市公司的決策時必須要考慮其他大股東的態度和反應。通過前幾大股東的相互制約和監督有利于上市公司經營績效的改善。

二、股權結構通過監督和激勵機制影響經營績效

股權高度集中的情況下，上市公司的董事會或者總經理往往是由絕對控股股東本人或者其代理人擔任，此時絕對控股股東與上市公司的利益也比較一致，絕對控股股東有動力和能力對管理人員實施必要的激勵措施和監督約束措施來維護自身及上市公司的整體利益。另一方面，如果絕對控股股東為了自身利益而損害其他股東的利益，由于其他中小股東并沒有能力進行監督和約束，因此他們往往會采取“用腳投票”的方式來表達自己的不滿。

在股權高度分散的情況下，管理人員與股東的利益很難保持一致，此時年薪和單純的股票期權所起的作用也非常有限，激勵機制并不能充分發揮作用。同時，大量的中小股東并沒有能力對上市公司的經營管理人員進行必要的監督和約束。而且，小股東有“搭便車”的心理，因為他們實施監督的行為的成本和為此所得到的利益并不一致。在這種情況下，中小股東對上市公司管理人員的監督作用更為有限。

在存在相對控股股東和其他大股東的情況下，由于相對控股股東和其他大股東持有相對較多的上市公司的股票，因此他們有動力對上市公司的經營管理人員進行必要的監督以維護自己的利益。但是相對控股股東和其他大股東在進行監督時也受到監督的成本和收益的關系的制約。如果監督和激勵的成本高于他們為此所獲得的收益，他們對管理層進行的監督的積極性將大打折扣。

三、股權結構通過公司外部治理影響經營績效

公司的外部治理主要是通過“控制權市場”和“代理權競爭”來實現的。所謂控制權市場是指通過收集股權或者代理投票權取得對上市公司的控制從而達到接管和更換管理層的目的的機制。通過控制權市場可以形成對不稱職管理人員的持續性的外部威脅，從而使他們有壓力把上市公司股東的利益最大化作為經營的目標。所謂代理權競爭是指收購者通過大量征集股東委托書的方式，代理股東出席股東大會并行使優勢的表決權，以通過改組董事會等方式達到收購目標公司的目的，其本質在于收購者借助第三方的力量實施對目標公司的低成本控制。

在股權高度集中的情況下由于其他股東由于投票權有限，對由大股東或者其代理人擔任的高管實施有效的代理權競爭幾乎是不可能的，故此時通過代理權競爭更換公司管理人員以達到提高公司經營績效的目標的做法是難以實現的。同樣，在股權高度分散的情況下，由于股東的持股比例都非常的小，他們沒有能力也缺乏動力來實現代理權競爭。相對而言，管理人員在公司的經營活動中則起到更為突出的作用，他們有可能通過對本上市公司的了解來影響一些小股東從而使代理權競爭變得更為困難。在有相對控股股東的情況下，與上述兩種情況相比，代理權競爭更為容易實現。

四、股權結構通過其適度性影響經營績效

從經濟學的觀點來看，適度的股權結構要求股權結構選擇的成本即風險成本和治理成本達到最小。風險成本是指投資者投資方向所帶來的風險損失，治理成本是指維持公司治理的有效運作而發生的成本，主要包括治理的組織結構本身發生的成本和治理活動的組織協調成本。股權集中度越高，代理成本越低，風險成本越高。較高的股權集中度表明少數股東持有公司絕大多數股份，此時公司的投資行為在為大股東帶來高額收益的同時也給他們帶來了較高的風險，投資失敗的風險主要還是由大股東承擔的。在股權集中度較低時，情況與之相反。由此，可以通過代理成本和風險成本得到一個最優的或者說最適度的股權結構。

通過以上的分析，為了提高我國上市公司的經營績效，高度的股權集中和股權分散都是不可取的。實證分析也證明了隨著股權集中度的提高，上市公司的經營績效有上升的趨勢，但是當股權集中度達到一定的水平以后，上市公司的經營績效不升反降。對此的合理解釋是股權集中在少數股東的手中有利于加強對管理層的監督和約束，可以減少代理成本，從而有利于提高公司的經營績效。但是當股權高度集中于極少數甚至一個股東的手中的情況下，如果該絕對控股股東的利益和其他股東的利益發生沖突，同時如果缺乏外部控制威脅，或者外部股東多元化，絕對控股股東可能采取證券回購、資產轉移等手段，以犧牲小股東利益為代價追求自身利益最大化。而且絕對控股股東對公司經營管理的過度干涉有可能會降低公司管理層的經營管理的積極性和投資效率，從而不利于經營績效的提高。

為了提高上市公司經營績效，存在相對控股股東和其他大股東的股權結構是可取的。大股東的存在使得對公司管理層的監督和約束成為可能，有利于降低代理成本。同時，大股東數量不唯一性使得其中部分大股東在做出損害公司整體利益和其他股東利益的同時又收到其他大股東的制約。但是這種股權結構下大股東的數量不能過少，否則少數的大股東有可能會結成同盟，共同損害公司的利益和中小股東的利益。而大股東的數量究竟是多少才是最優的，由于上市公司及其所處的政治經濟環境的復雜性而并沒有一個統一的答案。但是根據李維安的研

究，使得代理成本和風險成本最小的股權集中度就是最適度的。

參考文獻：

1、于東智.股權機構、治理效率與公司績效[J].中國工業經濟，2001(5).

2、方芳.中國上市公司并購績效的經濟學分析[M].中國金融出版社，2003.

3、李維安.公司治理的成本分析[J].南開管理評論，2003(5).

4、朱武詳.股權結構與企業價值——對家電行業上市公司的實證分析[J].經濟研究，2001(12).

5、吳曉求.股權流動性分裂的八大危害[J].財貿經濟，2004(5).

（作者單位：南京理工大學泰州科技學院）