Ｂ股政策破冰前的３大猜想

在中國資本市場的版圖設計里，B股(人 民幣特種股票)市場絕對只能算得上是一只“丑小鴨”。區區109上市公司，區區百億股的市值規模，如果有誰膽敢把這樣一個袖珍市場和枝繁葉茂的A股市場、H股市場相提并論的話，那可真是滑天下之大稽!然而，正是這么一個不起眼的小丑，在2007年卻忽然問獲得了前所未有的廣泛關注：著名經濟學家吳曉求稱B股市場的改革是“第二次股權分置改革”；諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·恩格爾建議中國盡早合并A、B股市場；更有甚者，富通銀行等部分外資機構已在海外悄然發行起專門投資于B股市場的開放式基金。一切的一切，似乎都為這個極具中國特色的領域蒙上了一層神秘的面紗。

B股市場，窮則思變

B股市場的創立應追溯到1992年，當時被定位為企業境內上市籌集外資的渠道。然而，事實的發展卻似乎和管理者的初衷有些背道而馳。1996年以來，海外上市熱潮興起，國內企業紛紛揚帆啟航，上香港地區國企股市場者有之、上美國納斯達克者有之。而境內的B股交易市場則在這場上市公司資源的爭奪戰中敗下陣來，在吸納了僅僅百余家上市公司后，便迅速地走向了衰敗，從此無人問津。有資料顯示，自2001年以后，B股市場便再無新股發行，再融資功能亦幾近消失。

天旋地轉的煎熬

作為率先登陸B股市場的吃螃蟹者而言，無論是籌資方(即B股上市公司)抑或是投資者均備受煎熬。前者付出了比A股公司更為昂貴的上市成本，面對著更為嚴厲的年終審計，結果卻無法從市場中順利籌集到其賴以生存和發展的資金。對于后者，中國政法大學劉紀鵬教授有一段非常形象的描述：“B股持有人受了兩重苦難，過去受了一個股價上不來的苦，許多錢被套住；現在又受一個人民幣升值、美元和港幣貶值的苦。”

縱觀歐美成熟市場，任何一個健康向上的股市無不伴隨著籌資方、投資人的良性互動。反之，如果某一個市場讓其任何一方參與者都覺得深受其害，那么唯有一種可能就是市場在舊的機制、定位上出現了某些偏差。

天寒地凍的偏差

回顧B股市場的設立背景可以發現，其間充斥著許多未與時俱進的元素在里面。首先，當時我國尚處于外匯短缺的時代，企業需要通過此渠道來獲得稀缺的美元、港幣等外匯資金。現在，我國外匯儲備已以超萬億美元的規模雄踞全球首位，加上美元貶值，當前我國的外匯資金反而有過剩的嫌疑。再將B股市場作為籌集外匯資金的渠道，實無太大必要。其次，當時我國的A股市場尚處于全封閉狀態，境外投資者欲加盟而不能，B股市場擔負起了“中國窗口”的角色。

時過境遷，現在的市場既有QFll(合格境外機構投資者)又有QDll(合格境內機構投資者)，境內外資金在某種程度上已經實現互通。在這種背景下，B股的定位已有些不倫不類，需要從根本上進行一次制度性的大變革。

天時地利的破冰

從種種跡象來看，B股改革的政策破冰正近來前所未有的有利時機。A股股改的成功，將為B股問題的徹底解決帶來寶貴的經驗和良好的心理預期。在6月13日召開的國務院會議上，溫家寶總理曾明確指出“要拓寬外匯使用和資本流出渠道，發展多層次資本市場體系”。可以想見，在滬深主板市場日趨穩定和繁榮的局面下，下一階段政策的重心也將惠及類似于B股這樣的邊緣化地帶。而有關B股改革的呼聲也日益高漲，來自于學術界的專題研討、純B公司的集體上書、中外專家的肺腑諫言等，B股改革的問題正匯集成一股強有力的輿論氛圍。在這種情況下，相信管理層必將加速其向前推進的進程。

3大猜想，見仁見智

B股的未來在哪里?走向消亡、并入A股，抑或是另起爐灶?學術界眾說紛紜。綜合而言，筆者提出可操作性較強的三種方案。

猜想一：滬B全力打造以美元交易的國際板，深B與其合并

推出概率：50％

方案解析滬B所轉型而成的國際板主要定位于吸納境外優質企業上市。在成立的初期，可考慮讓一些境內的外資企業上市交易，并積極組建B股基金將其做大做強。至于滬深B股市場原有的109家上市公司，可作為歷史遺留問題處理，等待A股市場全面開放后，再實現自然并軌。

可行性論證，該方案的戰略優勢將是不言而喻的。未來15－20年內，中國資本市場必將會成為全球多極金融中心之一。為此，有必要參照在經濟改革中設立經濟特區的做法，在境內外資本市場之間設立一個中間市場，作為改革試驗區，引進海外市場的先進監管措施、管理經驗和市場運行模式，經過消化吸收和充分與國情相磨合后，再逐漸滲透融入到內地市場。而B股轉型后的國際板則非常適合擔此重任。

另外，炒房熱、A股熱等造成日益嚴重的流動性過剩，如果國際板能夠提供一些物美價廉的國際化投資品種的話，將使投資者擁有更大的選擇空間，從而有效疏導過剩的流動性。加之人民幣的長期升值趨勢，境外投機資金的涌入有增無減，一個活躍的國際板市場將極大的增進居民的換匯需求，從而實現國家藏匯于民的戰略需要。

市場影響如果該方案得以推出，勢必將推動原B股上市公司的戰略性價值重估，原有B股品種相對于A股的折價交易現象有望得到大幅改現。在稀缺性供求關系的推動下，甚至不排除出現B股價格大幅超越A股的現象。

猜想二：B股并入A股或H股市場

推出概率：40％

方案解析B股并入A股市場一直是管理層比較主流的觀點和認識，不過，近來也有學者提出將B股并入H股市場。而B股并入A股的方式，也存在著以市價直接并軌，還是采取增發A股回購B股方式并入的分歧。

可行性論證總體來看，B股并入A股市場的難度要遠小于并入H股。B股上市公司的質量良莠不齊，香港交易所勢必會較為審慎，加上B股與H股合并在法律上尚存有眾多障礙，所以，將其并入A股市場的概率更大一些。不過，實施中依然還是存在細節上的問題。比如將B股直接并入A股后，勢必會造成境外B股持有人借道進入A股市場的現象，而從當前我國的法律來看，除QFll之外，外國個人投資者是不允許投資A股市場的；而如采取增發A股回購B股的方式，則必須要建立在境外持有人自愿的基礎之上，如無法達到該項共識．則根本難以行得通。

市場影響該方案有助于消除B股相對A股的高折價現象。在各種方案的刺激程度對比上，市價合并的方式對B股的刺激力度最大，增發回購方式或與H股市場并軌方式則次之。

猜想三：通過認股權證、股權轉債權方式迂回解決

推出概率：10％

方案解析首先將B股統一停牌，按照某一價格將其轉換為債權。然后，由券商按照1：1的比例向原B股股東配送A股認股權證。境內外投資人憑認股權證認購對應增發或首發A股(A+B公司或純B公司)，發行結束后，由上市公司以新募資金償還轉債款。總體來看，B股并入A股市場的難度要遠小于并入H股。B股上市公司的質量良莠不齊，香港交易所勢必會較為審慎，加上B股與H股合并在法律上尚存有眾多障礙，所以，將其并入A股市場的概率更大一些

可行性論證這一方案的設計相對復雜。其間涉及到B股公司整體停牌、股權階段性轉債權的問題。統一停牌期間將極大的影響到持有人資產的流通變現性，因此，預計在具體實施的過程中難以獲得持有人的廣泛支持。

市場影響該方案對于B股的刺激作用將視A股市場的活躍狀況而定。因為原B股股東在配送認股權證后相當于獲得了新股發行的優先認購權，如果A股市場表現活躍，新股出現較高溢價的話，則將提升對B股原股東的補償力度；反之，對于B股的刺激力度則將較為溫和。