對上市公司投資價值評價方法的探索－截面市盈率法

[摘要] 本文指出上市公司投資價值傳統評價方法的局限性，提出從股價與股票價值之間關系的角度研究上市公司投資價值的重要性，理論分析得出市盈率是這兩者關系的最佳體現，并在傳統方法基礎上提出新的構想——截面市盈率法，并對其應用做了初步探討。

[關鍵詞] 上市公司投資價值傳統投資評價法截面市盈率法

一、引論

隨著我國證券市場的逐步成熟和發展，投資者越來越多地關注上市公司的內在投資價值。2004年以后，價值投資理念逐漸成為市場的主導。如何客觀及時反映和評估上市公司投資價值以控制投資風險，是投資者關注的核心問題。

1.現金股利折現模型認為股票的內在價值應等于該股票持有者在公司經營期內預期能得到的股息收入按一定折現率計算的現值，理論上是合理科學的，但過于依賴不確定的預期因素，主觀性隨意性很大。股利折現法要求當前現金流連續穩定為正；可估計未來現金流發生時間；能夠確定恰當的貼現率。在我國證券市場上，這種穩定增長的上市公司較少，陷入財務拮據狀況的公司較多，因此采用股利折現法進行分析的準確性值得懷疑。

2.資本資產定價模型(CAPM)即風險資產均衡時的期望收益模型。投資者根據市場證券組合收益率的估計值和證券的β估計值，計算證券在市場均衡狀態下的期望收益率和均衡的期初價格，將現行的實際市場價格與均衡的期初價格進行比較，從而決定投資何種股票。但它以完美市場和理性預期為假設前提，在現實中不可能實現。中國資本市場信息公開化程度低、信息披露機制不完善等局限性，降低了資本資產定價模型的有效性。

3.經濟附加值法認為股票的內在價值=（股權資本總額+預期經濟附加值的現值）÷總股本。計算過程比較復雜且通常只能用于有限范圍的企業，而不適用于金融機構、周期性企業、新成立公司等企業。

4.相對價值法將目標公司與其具有相同或近似行業和財務特征的上市公司比較，通過參考可比公司的某一比率來對目標公司股票價值進行估值，只考慮靜態和時點上的情況，缺乏現金流概念，對虧損公司和IT行業很難運用。這種方法實際上假定市場對這些公司股票的定價是正確的。該假設本身就值得懷疑。

由此可見，客觀地評價上市公司的投資價值，尋找一種科學有效又具有實際可行性的上市公司投資價值評價方法，具有重要而深遠的意義。

二、用市盈率指標研究上市公司投資價值的依據

股票作為一種商品，使用價值是指購買股票這種商品會使股票持有人獲利，而價值是指公司的創利能力。上市公司投資價值即其創利能力（內在價值）。

公司的獲利能力由很多因素決定，大到國家的宏觀政策，小到公司治理結構，財務狀況，發展情況以及行業狀況等，所以對每個公司的獲利能力進行研究以確定其投資價值難度是相當大的，因此需要一種簡便易行的方法。

股票價值(V)與股票價格（P）表現出三種關系:

1.P=V價格與價值相符→獲利的空間很小。

2.P>V價值被高估→價格有下降的趨勢，股票有很大風險。

3.P獲利空間大。

投資的主要目標是股票市場中市場價格暫時低于其內在價值的股票，以期股價向其內在價值回歸。這樣，公司的投資價值就演變成一種相對價值，是其內在價值與股票價格的對比，而市盈率 (P/E)指標是這一關系的真實反映（P代表股票價格，E代表每股收益，反映公司創利能力）。因此，市盈率應作為研究上市公司投資價值的核心指標。

三、如何正確的運用市盈率指標研究上市公司投資價值

市盈率的重要性已被廣泛認可，但傳統的市盈率方法多集中于預測市盈率，即比較當前市盈率與預測值以確定股票的投資價值。由于上市公司數據公布原因，每股收益多采取上年度財務報表中公布的稅后利潤，所以市盈率的高低很大程度上取決于股價，但是股價是不可預測的，因此通過預測市盈率的方法來判斷上市公司的投資價值是不可行的。

如果舍棄預測市盈率方法，找出合理市盈率標準，就可以對比投資時點上合理市盈率與現實市盈率從而發現具有投資價值（即市盈率被低估）的股票。

“合理市盈率”理論上指買賣雙方以最公平價格進行成交時的市盈率。市盈率圍繞合理市盈率上下波動。然而每支股票有各自的市盈率水平，很難判斷哪只股票的市盈率是合理市盈率，因此找出合理市盈率十分困難。從中國股市十年來的運行情況看，平均市盈率可以近似替代合理市盈率。

如果用簡單的算術平均方法計算平均市盈率，將有一半的股票市盈率被低估，選出的股票沒有投資意義，故本文擬用統計回歸方法來求得平均市盈率。

擬以平均市盈率為被解釋變量，采用國際流行方法：平均市盈率=市場的總市值÷總收益。步驟:選取樣本股（行業內部個股）;計算樣本股總市值和總利潤;得出平均市盈率。

通過對股價影響因素、公司獲利能力影響因素和宏觀經濟因素的分析找出解釋變量。

運用多元回歸分析的方法，研究各個解釋變量與被解釋變量的相關程度，以及影響的顯著性水平，最終得出計算平均市盈率的回歸方程。該方程即以市盈率為核心的上市公司投資價值評價模型。

需要注意的是，不同行業的市盈率水平有很大的差異，忽略這一點將使研究的結果出現很大的偏差，所以研究對象應該以一個板塊為目標。

上述評價模型代表一個行業平均市盈率的計算公式，雖然公司市盈率水平是一個動態的量，但在擬定投資截面上，每個公司市盈率有一個確定的靜態值，可以根據進入模型的解釋變量的數據計算出每個上市公司所應該具備的合理市盈率值，通過兩者的比較即可確定哪些公司在投資時點上市盈率是被低估的。從而判斷哪些公司具有理論上的投資價值。同時還可以看出，如果一個板塊大部分股票價值被低估，則說明這個板塊是具有理論上的投資價值。上述研究方法即截面市盈率法。

參考文獻:

[1]史春沛鄧幼強:《當前股改方案對價水平分析》《經濟師》2006.01

[2]黃艷:《市盈率指標在中國股票市場應用的實證研究》華中科技大學

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