淺談中小投資者利益失衡的解決對策

[摘要] 中小投資者是證券市場的基石，中小投資者利益能否得到有效的保護，直接關(guān)系到我國資本市場的健康發(fā)展。因此，研究中小投資者利益保護具有極其重要的意義。本文在借鑒國外中小投資者利益保護的基礎(chǔ)上，從多方面提出了我國中小投資者利益失衡的解決對策及建議。

[關(guān)鍵詞] 中小投資者 利益失衡 解決對策

經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國的證券市場取得了一定的成績，但是由于受早期認(rèn)識偏差的影響，我國的證券市場一直為國企改革服務(wù)。時至今日，仍有不少人認(rèn)為上市公司是證券市場的基石，強調(diào)證券市場應(yīng)該向上市公司的利益傾斜。但是，實踐證明證券市場真正的基石應(yīng)該是廣大的中小投資者。作為儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的渠道之一，證券市場上的資金供給主要來源于中小投資者，即便是各類機構(gòu)投資者的資金，仍有很大一部分出自中小投資者之手。因此，中小投資者是證券市場資金的主要來源，離開了他們的參與，證券市場將喪失籌資功能。

2001年，全球500強美國能源供應(yīng)商安然公司，因為虛假盈利5億美元，在一夜之間轟然倒地。接著環(huán)球電訊、世通公司等知名企業(yè)又紛紛暴出財經(jīng)丑聞。這一系列事件不僅給美國的資本市場以沉重打擊，而且給公司的投資者特別是中小投資者帶來了巨大的損失。同樣在中國，侵害中小投資者利益的行為也頻頻發(fā)生：大股東大肆侵犯中小股東利益; 上市公司進行各種形式的內(nèi)幕交易; 上市公司勾結(jié)中介機構(gòu)，過度包裝、操縱利潤、粉飾報表，甚至以虛假信息誤導(dǎo)中小投資者; 上市公司熱衷“圈錢”，不注重對股東的回報等，使本來就不景氣的中國股市雪上加霜。

引發(fā)中小投資者利益失衡的原因是多方面的，既有公司內(nèi)部的原因，也有外部的原因。我國應(yīng)在立足自己國情的前提下，在借鑒他國經(jīng)驗的同時，找出適合自己國情的公司治理模式，從而更好的保護廣大中小投資者利益。股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東大會、董事會、信息披露機制、公司外部治理機制、法律環(huán)境等是影響中小投資者利益失衡的重要因素，因此加強中小投資者利益保護的措施也要從這幾方面入手。

一、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

進一步推進國有股減持、股權(quán)分置改革，培育機構(gòu)投資者，發(fā)展戰(zhàn)略投資者是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要舉措。

1.進一步推進國有股減持、股權(quán)分置改革

中國股票市場的改革并沒有因為國有股減持的失敗而停止。2005年8月中國證監(jiān)會等五部委《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》指出，股改開始大規(guī)模推行。2005年8月23日，證監(jiān)會、央行、財政部等五部委《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》標(biāo)志著股權(quán)分置改革正式進行入全面推進階段或者說已經(jīng)到了攻堅階段，標(biāo)志著中國資本市場開始走進G股新時代。解決股權(quán)分置，實現(xiàn)全流通是中國股市的根本性問題，也是股市走向成熟的路徑之一。只有實現(xiàn)同股同權(quán)、同股同利，我國股市才能實現(xiàn)行政主導(dǎo)向市場主導(dǎo)的歷史性轉(zhuǎn)變，公平的投資環(huán)境和市場約束才能形成，控股股東與公眾投資者的利益才能一致，保護中小投資者的利益才能不至于成為空談。

2.培育機構(gòu)投資者

西方成熟的資本市場是以基金為主體的機構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，而我國的證券市場的投資主體是中小投資者。投資基金可以作為中小投資者理想的理財工具，他們由專家操作，大大降低了中小投資者的投資風(fēng)險，同時，機構(gòu)投資者通過對上市公司的監(jiān)督，還可以促進上市公司的公司治理，并有助于上市公司業(yè)績的提高。這就意味著當(dāng)前我國股權(quán)分置改革、股權(quán)多元化的政策方針不能一味的只注重法人股和流通股比例形式上的提高，而還應(yīng)注重引進和培育機構(gòu)投資者。

3.發(fā)展戰(zhàn)略投資者

高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致“大股東操縱”或“大股東代表操縱”，而高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”。介于高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的，是既有若干個大股東又有許多中小股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種制約性的股權(quán)結(jié)構(gòu)是制約性公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。制約性股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在若干個大股東，即核心股東集團。大股東中可能有相對控股者，也可能沒有相對控股者，無論有無相對控股者，他們誰都不能單獨決定公司的事務(wù)。大股東要取得對公司的控制權(quán)，就必須在控制市場和代理權(quán)市場進行爭奪，就必須爭取其他股東的支持。這是一種存在控制權(quán)爭奪和代理權(quán)爭奪的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)是最有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而引進戰(zhàn)略投資者可以建立這種有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強對中小投資者的保護。

二、完善股東大會制度

改善中小投資者參與股東大會的方式、增加中小投資者在股東大會中的話語權(quán)能在一定程度上抑制大股東的侵害行為。

1.強化“表決權(quán)回避制”

表決權(quán)回避制度是指當(dāng)某股東與股東大會決議事項有特別利害關(guān)系時，該股東不得就其持有的股份行使表決權(quán)的制度。在一般情況下，股東按所持股份的多少行使表決權(quán)，是實現(xiàn)股東權(quán)的方式之一。但當(dāng)股東表決的事項與股東有直接的利害關(guān)系時，股東應(yīng)履行忠實義務(wù)，在公司利益與個人利益有可能發(fā)生沖突時，將公司整體利益放在首位，對該事項的表決實行回避。實行表決權(quán)回避制度能有效限制大股東的表決權(quán)，強化中小股東的表決權(quán)，更好地保護公司和中小股東的利益。

我國《公司法》第一百零六條規(guī)定股東出席股東大會，所持每一股份有一表決權(quán)，但沒有規(guī)定發(fā)生利益沖突實行表決權(quán)回避制度。因此股東大會決議均按一股一票原則進行投票。大股東控制著股東大會，用表決權(quán)優(yōu)勢侵害公司和中小股東利益的情況時有發(fā)生，在關(guān)聯(lián)交易中尤為突出。特別是在以國有經(jīng)濟為主導(dǎo)的上市公司中，國有股權(quán)占絕對控制地位，分散的眾多中小股東根本無法制衡大股東。針對中小股東權(quán)益無法得到保障的現(xiàn)實，1997年底，證監(jiān)委在《上市公司章程指引》中首次確立了表決權(quán)回避制度。隨后，滬深兩地股票上市規(guī)則以及《上市公司股東大會規(guī)范意見》也做出了相同的規(guī)定。但該規(guī)范意見將表決權(quán)回避制度局限于關(guān)聯(lián)交易，適用范圍較狹，且不具有法律效力。因此，應(yīng)結(jié)合我國國情，參考包括歐盟在內(nèi)的有關(guān)公司立法，確立表決權(quán)回避制度。

2.完善中小股東特殊情況下的股東大會提案權(quán)

中小股東提案權(quán)是指中小股東在股東大會召開期間或前后時期向大會提交決議的事項的權(quán)利。由于股東大會只對已提出的方案做出決議，因此，有代表中小股東權(quán)益的方案在股東大會上出現(xiàn)，是保護中小股東利益的前提和基礎(chǔ)。賦予中小股東提案權(quán)，有利于體現(xiàn)中小股東的“聲音”，提高中小股東參與公司的經(jīng)營管理的積極性，對于促進公司民主、保護中小股東的權(quán)益具有重大意義。

我國《公司法》第一百一十條規(guī)定：“股東有權(quán)查閱公司章程、股東大會會議記錄和財務(wù)會計報告，對公司的經(jīng)營提出建議或者質(zhì)詢。”可見，我國《公司法》允許中小股東可以通過向股東大會提交提案來參與公司的經(jīng)營管理。但《公司法》沒有明確股東提案需具備何種資格？董事會對股東的提案負(fù)有何種義務(wù)？如董事會不理睬股東的提案，股東又可以采取哪些補救措施？在現(xiàn)實生活中，由《公司法》對股東提案資格沒有具體的規(guī)定，許多公司就以公司章程的形式自行對股東提案資格進行限制，有時一些不合理、不公平的限制，使中小股東甚至剛?cè)胫鞴镜拇蠊蓶|都無法行使提案權(quán)。因此，在《公司法》中應(yīng)該加強對股東提案資格、提案事項范圍、提案程序、阻礙股東行使提案權(quán)的救濟措施等方面進行細(xì)化的規(guī)定，以增強股東提案的現(xiàn)實可操作性。

三、健全獨立董事制度

獨立董事制度是強化董事對對經(jīng)理層監(jiān)督，保護小股東權(quán)益，保證決策科學(xué)公正，減少失誤的有效保障，這是完善公司治理結(jié)構(gòu)的有效手段。中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事的指導(dǎo)意見》明確了獨立董事在上市公司中的職責(zé)：對上市公司及全體股東履行誠信和勤勉義務(wù)，維護公司整體利益，關(guān)注中小股東合法權(quán)益不受傷害等。這使獨立董事在行使職責(zé)時有了可靠的法律保障。目前我國上市公司應(yīng)該關(guān)注的是如何充分調(diào)動獨立董事的工作積極性和創(chuàng)造性，加強其責(zé)任感。證監(jiān)會應(yīng)該完善有關(guān)的法律，明確獨立董事提名程序，把獨立董事的選任工作落到實處，提高獨立董事的獨立性；同時我國上市公司在聘用獨立董事的時候，應(yīng)該走出名人專家的誤區(qū)，讓真正懂市場、懂經(jīng)營、懂財務(wù)、懂管理的專業(yè)人士擔(dān)任，有效發(fā)揮其作用；上市公司應(yīng)該明確獨立董事的知情權(quán)，讓他們充分了解公司的財務(wù)和經(jīng)營情況，為他們做出判斷打下良好的基礎(chǔ)；上市公司應(yīng)該完善專門委員會制度，通過專門委員會明確的職能劃分，解決獨立董事某些職能操作性不強的缺陷，從而使獨立董事發(fā)揮更大的作用。

四、完善信息披露制度

完善信息披露機制首先要完善財務(wù)信息披露的法規(guī);其次要提高市場相關(guān)主體的披露意識;當(dāng)然還要加強承擔(dān)審計責(zé)任的中介機構(gòu)的監(jiān)管。

1.完善財務(wù)信息披露機制

上市公司的信息披露在很大程度上屬于會計信息的披露，披露的規(guī)范與否與會計制度的健全和完善有很密切的關(guān)系。可以說，建立并嚴(yán)格執(zhí)行一套完善的會計準(zhǔn)則，是規(guī)范會計信息披露制度的前提。2006年2月新《會計準(zhǔn)則》的出臺，無疑在制度上是對財務(wù)信息披露的一大完善。但我國距離國際會計標(biāo)準(zhǔn)尚存在一定的差異，各公司的會計信息披露缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，可比性差。而且，證券市場的變化層出不窮，這些準(zhǔn)則還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠適應(yīng)市場變化的要求。不少上市公司正是利用政策制定的遲滯，鉆政策漏洞，隨意控制公司財務(wù)指標(biāo)。因此，對于證券市場中出現(xiàn)的新問題，首先應(yīng)該有證監(jiān)會做出一定的披露規(guī)范，在此基礎(chǔ)上，財政部可借鑒國際準(zhǔn)則結(jié)合我國的實際情況制訂出具體準(zhǔn)則，以求迅速建立我國的會計準(zhǔn)則體系，這樣，才能對上市公司會計信息披露的規(guī)范打好基礎(chǔ)，防止上市公司利用會計準(zhǔn)則的漏洞，對會計報表和數(shù)據(jù)做手腳。

2．提高市場相關(guān)主體信息披露意識和執(zhí)行信息披露的自覺性

完善我國的證券信息披露制度，必須不斷培養(yǎng)和提高有關(guān)市場主體的公開意識，使各方能夠自覺執(zhí)行信息披露制度。信息披露意識包括信息披露義務(wù)人的義務(wù)意識，投資者獲取證券相關(guān)信息的權(quán)利意識和證券管理層對違背信息公開制度行為的防范意識。然而，在具體執(zhí)行信息披露制度的過程中，信息披露義務(wù)人無視信息披露制度的嚴(yán)肅性，缺乏基本的義務(wù)意識。而且，投資者也缺乏相應(yīng)的信息披露權(quán)利意識，在自己的權(quán)利受到侵害時，沒有依靠司法尋求保護的渠道和習(xí)慣。此外，管理層也不具備起碼的防范意識，許多事件在給投資者造成既定損失后才為管理當(dāng)局所發(fā)現(xiàn)。因此，中國證券市場要以新《證券法》的頒布和實施為契機，在全社會廣泛進行普及證券法知識的宣傳教育，不僅針對上市公司和有關(guān)中介機構(gòu)，還應(yīng)當(dāng)面向廣大中小投資者和證券監(jiān)督管理機構(gòu)。要充分發(fā)揮傳播輿論的作用，加大對信息披露的理解和運用，引導(dǎo)各市場主體嚴(yán)格依照信息披露制度行為，保證上市公司的信息披露的準(zhǔn)確、客觀與公正，減少和杜絕證券市場上虛假信息披露情況，有效地保護中小投資者利益，促進證券市場的規(guī)范、健康和持續(xù)地發(fā)展。

3.加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管

為了保護投資者利益，促進證券市場公正、公開健康地發(fā)展，各國都實行會計信息的注冊會計師制度。盡管近年來我國的獨立審計已有了相當(dāng)?shù)陌l(fā)展，尤其是《注冊會計師法》及一系列獨立審計準(zhǔn)則的頒布實施，有利地提高了我國注冊會計師的審計質(zhì)量。但是，我們不能否認(rèn)我國的獨立審計規(guī)范性和國際還有較大的差距：獨立審計準(zhǔn)則還沒有完全的建立，還不能排除某些會計師事務(wù)所甘冒法律責(zé)任而出具虛假審計報告，也不能排除個別會計師事務(wù)所利用審計逃避責(zé)任的行為。所以，加快審計準(zhǔn)則體系的建立，加重對會計師事務(wù)所違法行為的處罰力度，建立一批合伙會計師事務(wù)所等措施，將會改善會計師事務(wù)所的執(zhí)業(yè)環(huán)境，提高事務(wù)所的責(zé)任感，并充分發(fā)揮其會計信息披露的社會監(jiān)督作用。

五、完善保護中小投資者利益的法律、法規(guī)

公司法、證券法是保護中小投資者利益的基石，因此完善公司法、證券法，加強執(zhí)法力度是保護中小投資者利益的必經(jīng)途徑。

1.完善《公司法》、《證券法》，加強執(zhí)法力度

2006年1月1日新的《公司法》、《證券法》正式頒布實施，其中有不少關(guān)于中小投資者利益保護方面的規(guī)定，這無疑在一定程度上加強了對中小投資者利益的保護。但是，我國《公司法》和《證券法》還是有許多有待完善的地方。例如：《公司法》中以“資本多數(shù)決”的原則規(guī)定股東的義務(wù)，但是基于股權(quán)平等的“資本多數(shù)決”原則，在股權(quán)高度集中時，可能會導(dǎo)致強化大股東的地位，維護大股東的利益，減少大股東的風(fēng)險。而中小股東可能因此而受到不公的待遇，其經(jīng)濟利益所常常受到漠視和侵犯，從而導(dǎo)致了同股不同權(quán)，甚至同股不同利。因此，《公司法》中應(yīng)該對中小股東的權(quán)益進行特殊的保護。民事責(zé)任是現(xiàn)代民法的生命力所在，缺乏民事救濟的法律制度既是不完善的，而且事實上也無法實現(xiàn)保護投資者的立法宗旨。對于證券違法行為進行民事訴訟，目前操作起來難度很大，但立法、執(zhí)法中絕對不能一味回避，因為民事追究制度的完善，不僅能使投資者獲得實際賠償，更是實現(xiàn)公眾監(jiān)督的應(yīng)有之義。

在完善法律、法規(guī)體系建設(shè)的同時，更應(yīng)嚴(yán)格對違法行為的執(zhí)法尺度和處罰力度，做到“有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)”，增強現(xiàn)行法規(guī)的嚴(yán)肅性，提高各種違法行為的成本，抑制上市公司違法的沖動。同時，廣大的中小投資者還要加強自身的法律意識。只有這樣，中小投資者的利益才能得到切實的保護。

2.確立股東的派生訴訟制度、集體訴訟制度

派生訴訟基本內(nèi)容是當(dāng)公司有不當(dāng)行為時，股東以公司的名義為公司的利益而提起的訴訟。派生訴訟對小股東利益保護具有重大意義，它允許少數(shù)股東為公司利益而對致害人起訴訟，從而保護公司和少數(shù)股東免受居于管理地位的董事或受托人的詐欺。在我國現(xiàn)有的民事訴訟制度中，并沒有關(guān)于股東派生訴訟制度的規(guī)定，但根據(jù)最高人民法院《關(guān)于中外合資經(jīng)營企業(yè)對外發(fā)生經(jīng)濟合同糾紛，控制合營企業(yè)的外方與賣方有利害關(guān)系，合營企業(yè)的中方應(yīng)以誰的名義向人民法院起訴問題的復(fù)函》，合營企業(yè)的外方與賣方有利害關(guān)系，而董事會不起訴時，中方可以提起訴訟，這便是我國有關(guān)派生訴訟的惟一源泉。然而，在公司重組過程中，中小股東權(quán)益被肆意踐踏的今天，應(yīng)借鑒美國、日本等外國立法經(jīng)驗和研究成果，賦予中小股東廣泛地提起派生訴訟的權(quán)利。

在美國，真正讓違法者膽寒的不是刑事訴訟，也不是證監(jiān)會的行政處罰，而是由小股民提起的集體民事訴訟。因為違法者即使被判也往往可以通過假釋、保釋等方法很快獲得自由，可是一旦小股民的民事訴訟成功，美國法院除了要求違法者向股東支付損害賠償外，還課以巨額精神償費，使違法者傾家蕩產(chǎn)、身敗名裂。所以小股民的民事訴訟成為美國證監(jiān)會的強力武器，對違法者的行為起到威懾的約束作用。其特點是訴訟結(jié)果適用于全體股東；利用集體的力量，具有廣泛的影響力；索賠額巨大，具有很強的威懾力；需要特別的訴訟程序法來規(guī)范;舉證責(zé)任倒置等。因此，集體訴訟制度是保護中小投資者利益的有效武器。

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