資本結構影響因素國外研究文獻綜述

[摘要] 現有的資本結構研究在不同的方向上取得了豐富的研究成果；但到目前為止，無論從理論上還是實證上都還都不夠，“資本結構之謎”遠未解開。

[關鍵詞] 上市公司 資本結構 融資決策

一、引言

近十余年來，中國上市公司有了長足的發展，不論從數量上還是規模上來看，都有了巨大的提高，但在發展的過程當中也出現了如管理者激勵不足、產權不明晰、資金使用效率低下等不少問題。其中，我國上市公司的融資次序、融資偏好和資本結構與西方資本結構及融資順序理論的沖突引起了我國學術界和實務屆較多的關注。資本結構是指企業取得長期資金的各項來源、組成及相互關系，是公司財務理論研究的重要方面。企業資本結構理論是企業理論的一個重要組成部分，它研究企業在發展或收縮中，如何安排其融資結構，即企業應該如何確定其自有資本、股權資本和債務資本的比率，才能使企業的市場價值最大化。

二、文獻綜述

關于資本結構影響因素的眾多研究中，以Titman Wessels (1988年)， Rajan Zingales(1995年)以及Booth等(2001年)的三篇文章具有較強代表性。

Titman和Wessels基于不同的資本結構理論提示了8個潛在變量作為決定資本結構的屬性，包括15個潛在變量的標志變量和21個可觀察變量。這8個影響資本結構的屬性是：資產結構、非債務稅盾、成長性、獨特性、行業分類（只限于制造業部門）、規模、波動性和盈利性。資產結構的標志變量包括無形資產/總資產和（存貨+固定資產）/總資產，非債務稅盾的標志變量包括投資稅貸項/總資產、折舊/總資產和非債務稅盾的一個直接估計/總資產（其中，非債務稅盾的直接估計=經營收入-利息支付-聯邦所得稅支付/企業所得稅稅率，成長性的標志變量包括資本支出/總資產、總資產變化的百分比和研究開發費用/銷售收入，獨特性的標志變量包括研究開發費用/銷售收入，銷售費用/銷售收入和退出比率，行業分類用行業虛擬變量，規模的標志變量包括退出比率和銷售收入的自然對數，波動性用經營收入變化百分比的標準差度量，盈利性的標志變量包括經營利潤/銷售收入和經營利潤/總資產。他們用短期負債/權益賬面價值、長期負債/權益賬面價值、可轉換債券/權益賬面價值、短期負債/權益市場價值、長期負債/權益市場價值和可轉換債券/權益市場價值6個杠桿比率，而沒有用全部負債度量資本結構 。他們的研究發現:獨特性與負債水平負相關，表明具有相對多的研究開發費用、高銷售成本或相對低退出比率的企業傾向于保持低的負債水平;短期負債比率與企業規模負相關，這可能反映小企業發行長期融資工具時面臨著相對高的交易成本，表明交易成本是資本結構選擇的一個重要影響因素;盈利性與當前負債水平/權益市場價值負相關，表明經營利潤的增加而增加的權益市場價值不能完全被企業借貸的增加所抵消;非債務稅盾、波動性、擔保價值或成長性對負債比率影響的支持。在Titman Wessels之后的其他關于資本結構影響因素的研究基本上都是從他們兩人的上述分析框架擴展開來。

Rajan Zingales通過對主要工業化國家中的公眾公司融資決策的分析研究了資本結構選擇的決定因素，用四個解釋變量來分析七國資本結構的影響因素，這些變量是有形資產比率、成長機會、公司規模和盈利性。有形資產比率在七國都與杠桿比率正相關;成長機會與杠桿比率在七國均呈負相關關系;除德國外，公司規模與杠桿比率正相關（德國成顯著負相關，法國和意大利在統計上不顯著）;除德國外，盈利性與杠桿比率負相關。他們認為，在美國與先前橫截面研究所識別的與杠桿相關的因素，在其他國家也幾乎具有相類似的相關性。但是，對美國和其他國家證據的更深入地檢查表明可觀察相關性的理論基礎仍在很大程度上尚未解決。

Booth等(2001年)對10個發展中國家的相關數據進行了研究，用靜態權衡理論、啄食次序理論假設和代理理論框架解釋資本結構差異的變量。在每個模型中，權益和負債的選擇取決于公司特征因素和制度因素。在權衡模型中，影響因素包括稅率、資產類型、商業風險、盈利性和破產法；在代理理論框架中，內部人和外部投資者的潛在沖突決定了權衡代理成本和其他融資成本的最優資本結構，公司資產特征和成長機會是這些代理成本重要性的主要因素；在啄食次序假設中，金融市場的不完善性是資本結構影響因素的關鍵。交易成本和信息不對稱把公司承擔新投資的能力和內部資金聯系在一起，發現發展中國家與發達國家資本結構選擇的影響因素是相類似的，但有時候、有些因素，特別是商業風險和市場-賬面值的作用與預期的相反，其原因可能是發展中國家的公司過多的短期負債和商業信用融資對資本結構的決定作用與長期負債不同；總的說來，發展中國家的負債比率似乎也受在發達國家中顯著的同類變量和同樣方式的影響。但這些受諸如GDP增長率，通貨膨脹率和資本市場發展狀況等國家因素影響的負債比率，其存在系統性差異。

三、結論及發展方向

現有的資本結構的實證研究在不同的方向上取得了豐富的研究成果，然而在行業因素對資本結構的影響上卻沒有解決以下幾個問題。首先，現有的研究并沒有在結論上達成一致，采用的統計檢驗方法也不盡相同，行業因素對資本結構的影響是否顯著，統計上的顯著性是否具有穩定性等問題實際上并沒有得到確定結論，行業因素對企業的資本結構確實有顯著而穩定的影響嗎，不同行業的資本結構分布有什么特點？其次，不少企業在確定自身資本結構時往往會參照本行業其他經營情況較好的企業的資本結構，那么，對于不同行業來說，由于生產技術、生產周期、經營理念等差異的存在，影響其資本結構的因素就有可能是不同的，對一些行業來說影響顯著的因素對于另一些行業的影響就可能不太重要，那么，不同行業資本結構的影響因素是否有所不同，它們的解釋能力是否存在差異？各種影響因素間的相互作用將會是以后資本結構影響因素研究的重要方向之一。

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