“小股東控制”問題不容忽視

[摘要] 本文以2001年～2005年度深、滬證券交易所206起公開譴責案例為樣本，采用實證研究方法，分析受公開譴責上市公司的數量特征，揭示上市公司的“小股東控制”問題。研究顯示，在因違規而受到公開譴責方面，控股權較分散的“小股東控制”公司的數量比控股權較集中的“大股東控制”公司的數量要多，且數量呈現越來越多的趨勢。這表明控股權較分散的上市公司容易發生違規行為，警示人們要關注業已存在的上市公司“小股東控制”問題。

[關鍵詞] 股權結構 小股東控制 一股獨大

長期以來，國內理論界和企業界普遍認為“一股獨大”是我國上市公司治理問題的主要根源，呼吁適度分散上市公司控股權，破除“一股獨大”，以提高上市公司治理效率；因而，解決上市公司治理問題的必由之路在于股權多元化，使上市公司控股權適度分散。按照這個觀點，仿佛“一股獨大”破除了，控股權分散了，上市公司治理問題就能迎刃而解，治理效率就能提高。但是，事實果真如此嗎？本文試圖通過對深、滬證券交易所公開譴責案例的研究來回答這個問題。另外，為了便于研究，本文將控股股東持股比例低于30%的上市公司定義為“小股東控制”公司，將控股股東持股比例超過50%的上市公司定義為“大股東控制”公司。

一、研究背景

在大多數國家的公司治理中，集中的所有權結構是一種普遍現象，而隨之產生的大股東侵害小股東利益的行為，也就成為了困擾各國公司治理的焦點問題。在我國，上市公司大股東侵害小股東利益的問題同樣也受到人們的廣泛關注，譬如，蓮花集團因占用其控股上市公司“蓮花味精”（600186）的資金，損害其他股東的利益，先后于2003年、2004年遭到上海證券交易所的公開譴責；而同期，在上市公司“蓮花味精”的股權結構中，蓮花集團作為第一大股東，其持股比例達到58.82% ，通過控股，蓮花集團可以輕易地駕馭“蓮花味精”的董事會，實施資金占用，違規牟取利益。這種控股股東“一股獨大”的例子，在近年深、滬證券交易所的公開譴責公告中屢見不鮮。

為了消除“一股獨大”的不良影響，國內學者進行了廣泛的探討。余明桂、夏新平（2004）對1999年～2001年我國上市公司關聯交易問題進行了實證研究，發現控股股東不利于公司治理，建議降低控股股東的持股比例和董事會席位比例，減少控股股東擔任上市公司的高級管理職位，認為這樣可以在一定程度上減少關聯交易的發生，緩解控股股東與小股東之間的代理沖突。似乎降低控股股東的持股比例，就能夠有效遏制上市公司違規行為的發生。

但是，筆者對深、滬證券交易所2001年～2005年度206起上市公司譴責公告進行統計分析時卻發現了這樣一個現象：在眾多受譴責的上市公司中，除了那些像“蓮花味精”公司一樣，第一大股東持股比例超過50%的公司外，更多的是那些第一大股東持股比例低于 30%的公司。具體的統計結果如表1：

表1受公開譴責的上市公司按第一大股東持股比例統計表

這是否意味著，與第一大股東持股比例超過50%的股權較集中的“大股東控制”公司相比，那些第一大股東持股比例低于30%的 “小股東控制”公司是否也容易發生違規行為呢？如果回答是肯定的，那么，與“一股獨大”相比，“小股東控制”問題同樣不容忽視。

二、文獻回顧

1.國外關于控股股東持股比例與違規行為的研究成果

Grossman和Hart(1988)認為，在公司中，如果存在持股比例高的大股東，那么就會產生控制權收益，這種收益只為大股東所有，而不能為其他股東分享。而且，大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉移到自己控制的企業中去（Pagano和Roell，1998；Johnson等，2000）。Shleifer和Vishny（1997）也認為，股權集中在少數控股股東手中，會導致控股股東掠奪小股東問題的發生，因為控股股東一旦控制了公司，他們常常利用公司資源牟取私利，損害其他股東和利益相關者的利益。

2.國內關于控股股東持股比例與違規行為的研究成果

李增泉、王志偉、孫錚（2003）的研究發現，在較低持股水平上，控股股東的侵占能力隨著其持股比例的增加而提高，從而對其他股東的侵占程度也隨之提高，但當持股比例提高到控股股東能夠完全控制公司經營行為后，其侵占行為則由于與公司的利益趨向一致而減弱。羅黨論（2005）的實證研究卻得到了不同的結論，他發現，在我國資本市場中，只要第一大股東是絕對的控股股東，則不管其持股比例的大小，他們都會對上市公司進行渠道挖掘，沒有發現利益協同效應，因此，他認為我國上市公司中大股東通過渠道挖掘方式侵害中小股東的利益是普遍存在的。葉紅雨、曾芒（2005）在對中國2001年～2003年A股市場進行實證分析時，把前十位股東存在重大關聯關系的股份進行了股權合并處理，發現第一大股東持股比例與企業業績正相關，與誠信污點概率負相關。但是，他們基于數據的可靠性，剔除了ST和PT板塊，以及財務狀況異常的上市公司，而從上海證券交易所網站公布的“誠信檔案”來看，2004年上海證券交易所有19起公開譴責案例發生，其中9起屬于ST和PT板塊的。由于剔除了ST和PT板塊的樣本，勢必會對結論產生一定的影響。

寧向東、王紅（2005）將2001年～2004年遭到上海證券交易公開譴責的75家公司，按被譴責時第一大股東持股比例的不同來進行分類研究，發現2004年被公開譴責的公司中，“小股東控制”公司的比例大幅度增加，而且被公開譴責的重點也發生了變化，由2001年、2002年以違規信息披露為主，轉向2003年、2004年以股東的占用行為為主。但是該文的研究僅局限于上海證券交易公開譴責的上市公司，并沒有對深圳證券交易所公開譴責的上市公司進行研究，因此得出的結論有一定的局限性。同時，相應類別的上市公司的總體數量發生變化，也可能影響到受公開譴責上市公司不同類別的結構變化，但該文并沒有以控制相應類別上市公司總體數量的方式來進行研究，這也會對該文的結論產生一定的影響。

三、上市公司的分類與樣本選取

1.受公開譴責上市公司的分類

按控股股東持股比例的大小來對上市公司進行劃分時，常見的分類方式有以下兩種：

第一種是按持股比例0～20%、20%～50%、50%間來劃分。根據Leech和Leahy（1991）的分析，如果第一大股東的表決權超過20%，則在表決權的爭奪中，其就比較容易贏得其他大多數股東的支持，處于優勢表決權地位；而當第一大股東的持股比例達到50%以上時，其就對公司擁有絕對的控制權。

第二種是按持股比例0～30%、30%～50%、50%以上3個區間來劃分。根據我國《股份有限公司國有股管理暫行辦法》的規定，國有股權控股分為絕對控股和相對控股，絕對控股是指國有股持股比例占 50% 以上(不含 50%)，相對控股是指國有股權持股高于30%低于50%。另外，《證券法》第81條規定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份30%時，若要繼續進行收購，則應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約。這是因為，在當今上市公司股權日益分散的情況下，持有一個上市公司30%股權的股東已基本上取得了該公司的控制權。可見，從公司控制權的角度而言，大股東持股比例一般有兩條分界線：一是持股50%，這是絕對控股與相對控股的分水嶺；一是持股30%的要約收購線。余明桂、夏新平(2004)就將持股比例達到或超過30%的股東定義為“控股股東”。

本文認為：只要上市公司第一大股東的持股比例在一定程度上超過其他股東，就可以說其存在著控股股東。由此，在分類問題上，本文傾向于將受公開譴責上市公司按控股股東持股比例0～30%、30%～50%、50%以上3個區間來進行劃分，并把上市公司相應地劃分為“小股東控制”公司、“中股東控制”公司和“大股東控制”公司。

2.樣本選擇與數據來源

本文選取2001年～2005年度深、滬證券交易所公開譴責的206起上市公司案例為研究樣本，樣本選取說明如下：

（1）自1999年深、滬證券交易所實施公開譴責制裁措施以來，至2005年，共發生了212起公開譴責案例，其中1999年1起，2000年5起，因數量過少，不具有可比性，故予以剔除。

（2）個別上市公司受公開譴責的次數在兩次以上（含兩次），每受譴責一次，就計作一起案例。

受公開譴責上市公司的違規行為數據來源于新浪網（www.sina.com.cn）的個股違規資料記錄。2004年之前（含2004年）上市公司的財務數據，來源于香港理工大學和深圳國泰安公司聯合開發的CSMAR2004 數據庫，2005年的數據則來源于新浪網。統計第一大股東的持股比例時，如果上市公司的前十大股東之間存在關聯關系，則將這些有關聯的股東的持股比例合并計算。如深交所的浙大海納（000925）、*ST嘉瑞（000156）、合金投資（000633）、賽格三星（000068）海王生物（000078）的第一大股東持股比例都低于50%，把有關聯關系的前十大股東的持股比例合并計算后則超過50%，因而把它們歸為“第一大股東持股比例超過50%”這類公司中。數據基本分析使用的是EXCEL軟件。

四、實證分析

從上表1 可看出，在受公開譴責的上市公司案例中，“小股東控制”公司占了 45.6% ，幾乎占到一半。“小股東控制”公司所占的比重如此之大，是因為在所有的上市公司中，“小股東控制”公司的數量最多，因而其在受公開譴責上市公司中的比重也就相應地最大嗎？還是由于“小股東控制”公司自身更容易引發違規行為所致的呢？

為了弄清這個問題，本文將受公開譴責的上市公司，按年份及控股股東持股比例進行分類統計，并與受公開譴責前一年所有上市公司的控股股東持股比例情況進行對比，統計結果見表2、表3、表4，同時把結果相應制成圖1、圖2、圖3。

1.三類公司占受公開譴責上市公司的比重

從表2及圖1可以看出，在三類公司中，“小股東控制”公司受公開譴責的比重在2002年、2004年和2005年均高于“中股東控制”公司和“大股東控制”公司，特別是2004年比重為55.6%，2005年比重為56.3%，遠遠高于其他兩類公司，而且從曲線的發展方向來看，數量有越來越多的趨勢。

表2受公開譴責的次數與控股股東持股比例對比表

圖1 受公開譴責的次數與控股股東持股比例對比圖

2.三類公司占全部上市公司的比重

從表3及圖2可以看出，三類公司中，在2003年以前，“小股東控制”公司的比重低于“大股東控制”公司，但2002年后，大幅度增加，并在2004年超過了“大股東控制”公司，成為數量最多的一類，占到36.5%；而且從各年的比重值來看， 2000年的比重為27.5%，2001年為29.9%，2002年為31.9%，2003年為35.0%，2004年為36.5%，總的趨勢是在增加的，但另兩類公司的數量卻呈不斷減少趨勢。

表3三類公司占上市公司比重統計表

圖2 三類公司占上市公司比重統計圖

3.三類受公開譴責上市公司占前一年A股上市公司的比重

“小股東控制”公司違規數量的增多是否是由“小股東控制”公司總體數量的上升所造成的呢？為了弄清這個問題，分別做表4與圖3，以描述各年受公開譴責上市公司占A股上市公司的比重。

從表4及圖3可以發現，在控制了相應類別的上市公司的總體數量之后，在三類公司中，“小股東控制”公司的比重，除2003年（3.0%）略微低于“大股東控制”公司（3.1%）外，其余各年仍是最高的，而且遠遠高于其他兩類公司。可見，“小股東控制”公司違規數量的增多并不是由于“小股東控制”公司總體數量的上升而造成的。

表4 各年受公開譴責上市公司占前一年A股上市公司的比重表

圖3 各年受公開譴責上市公司占前一年A股上市公司比重圖

綜上所述，在全部上市公司中，“小股東控制”公司的數量有逐漸增加的趨勢，而在受公開譴責的上市公司中，即使控制了前一趨勢，“小股東控制”公司也有逐漸增加的趨勢，且增加的速度更快，這意味著相對于“大股東控制”公司，“小股東控制”公司更容易發生違規行為，股權集中度的降低并沒有抑制控股股東對小股東利益的損害。

五、研究結論

綜合以上分析，本文得到這樣的結論：在2001年～2005年度深、滬證券交易所206起公開譴責案例中，“小股東控制”公司在數量上占絕對多數，按年份作對比分析時又發現，其占全部受公開譴責上市公司的比重有越來越多的趨勢，同時，在控制了相應類別的上市公司總體數量之后，除2003年外，其余各年仍是最高的，而且遠遠高于其他兩類公司。這表明，相對于“大股東控制”公司而言，“小股東控制”公司更容易發生違規行為，股權集中度的下降并不能抑制控股股東對小股東利益的侵害。由此可見，“小股東控制”公司的問題的確不容忽視。

同時，“小股東控制”問題的存在表明，在我國上市公司治理過程中，依靠采取適度分散控股權，破除“一股獨大”的治理方法是遠遠不夠的。因為除“一股獨大”問題外，在控股權分散的情況下，“小股東控制”問題也相當突出。以往僅僅在上市公司層面上進行改革，實施國有股減持，使控股權分散的做法并不能從根本上解決我國上市公司的治理問題，我們至少還需要從建立健全政策法規、完善監管措施、監管制度等多方面來進行配套改革。

本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。