我國上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)異化原因及其分析

[摘要] 內(nèi)源融資作為企業(yè)融資方式的一種，由于諸多優(yōu)點(diǎn)成為西方發(fā)達(dá)國家主要的資金來源，但在我國由于歷史原因，使得外源融資成為主要渠道，而在外源融資中，我國企業(yè)呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。文章就我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因進(jìn)行了探討，并提出了解決這種融資偏好的幾點(diǎn)建議。

[關(guān)鍵詞] 內(nèi)源融資 外源融資 股權(quán)融資 融資偏好

企業(yè)融資方式分為兩種：內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資主要是通過企業(yè)自身留存收益和折舊進(jìn)行的融資。對企業(yè)原有股東來說，內(nèi)源融資的收益不用與其他投資者分享，不會造成對股權(quán)的稀釋，而且利潤轉(zhuǎn)投資有助于企業(yè)資產(chǎn)的增值，股價上升，股東可從資產(chǎn)增值中受益。因此，內(nèi)源融資是最優(yōu)的融資方式。它成為西方發(fā)達(dá)國家的主要資金來源。但在我國，由于長期受不合理的稅負(fù)差異和折舊制度的影響，企業(yè)的留利偏低，非常低的留利又通過各種手段流失，造成我國企業(yè)能用于投資的保留利潤非常有限，長期以來造成企業(yè)內(nèi)源融資的匱乏，外源融資成為其主要的融資渠道。外源融資包括股權(quán)融資和債權(quán)融資。企業(yè)的融資過程就是資本的使用權(quán)、收益權(quán)、控制權(quán)和剩余索取權(quán)等權(quán)責(zé)利的重新界定和配置的過程。不同的融資方式對各利益相關(guān)者產(chǎn)生不同的影響。

一、不同融資結(jié)構(gòu)下的公司治理

張維迎認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是所有權(quán)安排的一個抽象概括。而股權(quán)和債權(quán)兩種不同的融資方式由于對企業(yè)表決權(quán)的不同作用，在企業(yè)融資中的比重成為影響企業(yè)發(fā)展的一個主要因素。

如果企業(yè)以股權(quán)的形式對外融資，則股東成為企業(yè)的實際投資者，擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。股權(quán)融資的治理通過股東對企業(yè)的控制來實現(xiàn)。

債權(quán)融資作為另一種融資渠道，雖然不會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但其在本質(zhì)上卻內(nèi)含著控制權(quán)的配置問題。而且債權(quán)融資較股權(quán)融資相比具有自身的一些優(yōu)點(diǎn):(1)降低資本代理成本，抑制經(jīng)營者的道德風(fēng)險。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，管理者持股水平的增加將使管理者和股東的利益趨于一致，從而激勵管理者按照股東利益行動，減少代理成本，增加公司價值;(2)盾稅作用。修正的MM定理將企業(yè)所得稅引入MM定理中，該理論認(rèn)為：由于利息稅可以在稅前扣除，而股息卻存在公司所得稅和個人所得稅的“雙重納稅”問題，因此，債權(quán)融資可以減輕企業(yè)的所得稅負(fù)擔(dān)，增加企業(yè)的價值，負(fù)債越大，企業(yè)的市場價值越大;（3）減少自由現(xiàn)金流，提高企業(yè)經(jīng)營效率。當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時，由于股利政策缺乏法律約束力，企業(yè)的管理者寧愿把自由現(xiàn)金流浪費(fèi)在一些低收益的項目上來追求企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而帶給他的各種金錢，非金錢受益的欲望。而負(fù)債經(jīng)營，卻使管理者背上“按時依約還本付息”的法律承諾。如果管理者違約，企業(yè)一旦破產(chǎn)，其將喪失在位的一切利益。因此，固定的利息支付，減少了經(jīng)營者從事低效投資的選擇空間和限制了經(jīng)營者的在職消費(fèi)。

與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資的諸多優(yōu)點(diǎn)以及它對資本市場的較為寬松的要求，使其成為西方發(fā)達(dá)國家外源融資的一個主要渠道，也是資本不發(fā)達(dá)國家一個最好的融資方式。但我國的企業(yè)融資卻熱衷于發(fā)行股票與上市，且這種趨勢隨著我國股票市場的發(fā)展繼續(xù)上升，而對債權(quán)融資反映消極。

二、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

1.與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國上市公司債券融資偏低。Rajan和Zingales對西方7國的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行了研究，得出這7國采用資產(chǎn)負(fù)債率計算的財務(wù)杠桿水平平均在54%～73%之間。童勇（2004）對我國1996年以前在滬深上市的其中有代表性的249家公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)1997年～2002年的這一比率平均大約在47%。因此可見，我國上市公司的財務(wù)杠桿水平是偏低的。

2.我國上市公司直接融資中表現(xiàn)出典型的“輕債券重股權(quán)”的特征。我國股權(quán)融資一直持續(xù)較高水平，平均達(dá)到總籌資的60%，1998年、1999年有所減弱，2000年股權(quán)融資比例又有上升。據(jù)統(tǒng)計，從1987年～2002年的15年間，我國正式批準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)債券約2000億，而從1991年～2000年的10年時間，股權(quán)融資總額超過5000億，而在已發(fā)行的企業(yè)債券中，擁有股權(quán)融資渠道的上市公司進(jìn)行債權(quán)融資的比例只占直接融資的28%。

3.股權(quán)融資中配股成為其在融資的首選方式。由于增發(fā)新股的審批比配股更為困難，配股成為上市公司利用資本市場進(jìn)行后續(xù)融資的首選方式。由表中可知，從1993年～2001年，我國上市公司通過配股籌集資金在A股中所占比例平均在38%左右，由于2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》的頒布，2002年～2004年這一比例有所下降，但總體比例平均也在33%左右，而且符合配股條件的上市公司大多會提出配股方案。例如符合2000年配股條件的143家滬市上市公司中，近3年沒有進(jìn)行配股的公司僅占10%左右。

數(shù)據(jù)來源:中國統(tǒng)計年鑒，2005年

三、造成外部融資結(jié)構(gòu)的原因及其分析

1.我國股票市場規(guī)模較小，上市公司由于其嚴(yán)格的限制，成為一種稀缺的資源，一旦上市，股權(quán)融資便成為其“圈錢”的手段。我國公司股票中的國有股、法人股由于不能上市流通，引起了過高的市盈率。而且我國的股息率是很低的，上市公司往往采取各種手段不分配或者少分配紅利，股息支出成本很低，而債權(quán)融資卻有固定的利息支出，使其成本遠(yuǎn)高于股權(quán)融資。

2.由于我國公司治理機(jī)制和市場機(jī)制的缺陷，國有股和法人股不能上市流通，在上市公司中，國有股占有較大比重，但又缺乏人格化的產(chǎn)權(quán)主體，從而形成了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，另外股市價格存在嚴(yán)重的人為操縱因素，不能真實反映公司經(jīng)營業(yè)績，使經(jīng)營者缺乏來自資本市場和經(jīng)理人市場的競爭機(jī)制。而債權(quán)融資較股權(quán)融資相比，具有強(qiáng)制的償還性，否則，企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)營者就會喪失其在職利益和聲譽(yù)，所以一般的管理者都偏好于股權(quán)融資。

3.我國存在著嚴(yán)格的行政審批制度，而且審批環(huán)節(jié)繁瑣，企業(yè)不能自主決定債券的利率、期限和金額。而且我國缺乏有效的信用評估機(jī)構(gòu)，使債券市場的發(fā)展滯后于股票市場，債券缺乏流動性和安全性。另外與國外相比，我國政府對利息征收利息稅，使投資者的收益大為降低，嚴(yán)重影響了投資者的積極性。

4.較配股相比，我國增發(fā)新股的法律出臺較晚，而且其成本高于配股。另外，配股由于其對象是原有股東，不會造成控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，因此，配股成為投資者的一種融資偏好。

四、政策建議

隨著央行的多次調(diào)息和通貨膨脹的出現(xiàn)，我國居民儲蓄存款實際出現(xiàn)負(fù)利息現(xiàn)象，但是存款總額仍居高不下，給企業(yè)進(jìn)行籌資以廣闊的空間。當(dāng)前我國企業(yè)應(yīng)該以“間接融資為主，直接融資為輔”，而且直接融資中適度發(fā)展債券融資，以符合我國居民普遍的較為保守的理財觀念。這樣一方面，企業(yè)可以利用股票市場和債券市場籌集資金，減輕企業(yè)對銀行資金需求的壓力；同時，來自股票市場的監(jiān)控減少了企業(yè)對銀行事后的“敲竹杠”行為。另一方面，可以充分利用銀行對企業(yè)的信息資源優(yōu)勢，加大對企業(yè)的事前和事中的監(jiān)督，以彌補(bǔ)市場監(jiān)督的不力。具體措施如下：

1.我國上市公司大多由原國有企業(yè)改制而來，國有股占絕對控股地位，使我國的公司治理出現(xiàn)了嚴(yán)重的行政干預(yù)色彩，而且上市公司中占三分之二的國有股和法人股不能上市流通。股東投票機(jī)制發(fā)揮作用的條件之一是持股要達(dá)到一定數(shù)量，但由于上述原因使資本市場難以取得接管所必需的股權(quán)，公司接管成為不可能，從而不能對經(jīng)理層進(jìn)行有效的監(jiān)督。我國應(yīng)該通過配售、回購、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣及股轉(zhuǎn)債等方式適當(dāng)減持國有股，同時增強(qiáng)市場有效性，使國有股和法人股能夠在市場上自由流通，使其與普通股享受“同股同權(quán)同利”的平等地位。

2.大力引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者、私人投資者和外國投資者，形成多元化的投資主體，從而形成各大股東之間的相互制衡和監(jiān)督機(jī)制，使企業(yè)的經(jīng)營能夠向價值最大化方向發(fā)展。

3.大力發(fā)展債券市場，對利息收入少征稅或不征稅，放松政府對企業(yè)債券的審批制度，由審批制改為注冊登記制，給企業(yè)對債券發(fā)行價格和數(shù)量一定的自主決策權(quán)。同時，建立有效的償債保障機(jī)制，規(guī)范企業(yè)破產(chǎn)制度，發(fā)揮銀行等金融機(jī)構(gòu)的信息優(yōu)勢作用，加大對企業(yè)的監(jiān)督力度、信息披漏制度和信用評定制度，對于隱瞞、披漏虛假信息的企業(yè)，除了在經(jīng)濟(jì)上給予制裁外，還應(yīng)在聲譽(yù)上給予一定的懲罰。

4.發(fā)展經(jīng)理人市場，經(jīng)營者由政府委派改為通過市場競爭進(jìn)行選聘。建立一套能夠綜合反映公司經(jīng)營業(yè)績、管理水平的指標(biāo)體系，根據(jù)業(yè)績高低給予一定的報酬。同時建立經(jīng)理人信用、業(yè)績檔案和聲譽(yù)機(jī)制，對經(jīng)理人形成無形的約束。

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