轉軌中獨立董事制度的成本收益分析

[摘要] 本文試圖從我國特殊的轉軌制度背景出發，通過對上市公司獨立董事設立的成本和收益進行分析，來探討上市公司應如何在追求股東財富最大化的前提條件下，設立獨立董事，以便為上市公司更好地實施獨立董事制度提供理論上的建議。

[關鍵詞] 獨立董事 成本收益分析 股東財富最大化

獨立董事的制度一般認為是起源于英、美國家。在西方，獨立董事又被稱為外部董事。有些學者進一步對外部董事進行劃分，分為關聯外部董事和獨立董事，其中獨立董事主要包括不在上市公司擔任任何職務、不存在任何關聯方交易的其他公司的高管負責人、供職于高校或行業管理學會的專家、學者等。

在西方，伴隨著所有權與經營權的分離，上市公司經理層和股東的委托代理問題不斷凸出。因而，20世紀30年代，美國證券交易委員會就交易公眾公司設立“非雇員董事”；在美國1940年《投資公司法》中就明確規定董事會成員中至少要有40％的董事必須為外部董事。目前，大部分發達國家都紛紛設立了獨立董事制度，且很多上市公司的獨立董事比例明顯的超過了非獨立董事比例。國外的眾多研究資料表明，上市公司中獨立董事制度的實行，有效地協調了經理層同中小股東的利益，加強了對經理人員的監督。當然，獨立董事比例并非越高越好，過高的獨立董事比例并不利于董事會內部的信息交流，而且還會加大上市公司的決策成本。

在我國，自證監會2001年8月21日頒布《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》以來（下文簡稱《指導意見》），大量上市公司紛紛設立了獨立董事，但是眾多研究和分析資料表明：在我國經濟轉軌的過程中，獨立董事制度的實施并沒有有效地改善上市公司的內部治理結構，進而提高上市公司的收益。本文試圖從我國特殊的轉軌制度背景出發，通過對上市公司獨立董事設立的成本和收益進行分析，來探討上市公司應如何在追求股東財富最大化的前提條件下，設立獨立董事，以便為上市公司更好地實施獨立董事制度提供理論上的建議。

一、我國引入獨立董事制度的背景分析

在我國，上市公司的股權結構同國外企業完全不同，上市公司的股權性質主要以國有企業為主，股權結構相對來說比較集中，上市公司治理過程中主要存在一股獨大和內部人控制等現象，粵金曼、猴王、四砂股份等淪為大股東超級提款機就是典型的實例。雖然監管層為了保護中小股東權益，防止大股東對中小股東的剝削，普遍在上市公司的公司治理結構中設置了“二元制”內部控制模式。但事實上，監事會的實施效果并不理想，我國公司多是由工會主席擔任監事會主席，再由職工代表大會選舉職工代表出任監事，但工會主席與職工代表在行政上置于經理層的領導之下，無法獨立，加之監事會成員普遍不熟悉財務規則，很難履行《公司法》規定的“檢查公司財務”和對董事、經理違反法規的行為進行監督的職能。因此，監管層對上市公司內部治理的希望主要寄托于獨立董事制度上。通過引入獨立董事制度來彌補監事會制度的不足，加強上市公司的內部治理缺陷，防止大股東對上市公司的掏空。據證監會的統計資料，自2001年8月21日該會頒布《指導意見》以來，截止到2004年底，我國上市公司除1家外，均聘請了獨立董事。獨立董事制度已成為上市公司完善內部治理結構的一個新動向。但理論和實踐研究表明，在我國獨立董事制度的實施效果并不理想，胡勤勤等（2003）研究表明，獨立董事并沒有對上市公司的經營績效產生任何影響。從2001年鄭百文的獨立董事遭證監會處罰以來，“花瓶”、“聾子的耳朵”“稻草人”等對獨立董事的指責不絕于耳。由此可見，在目前的制度轉軌背景下，獨立董事制度在中國的實施效果并不理想，上市公司應該結合自身實際，從股東價值最大化角度出發，對設立的獨立董事制度進行成本收益分析，聘請適量的獨立董事，從而最大化股東財富。

二、獨立董事制度的成本收益分析

實際上，從上市公司股東角度分析，引進獨立董事制度必然會帶來一定的收益和成本，進而影響到獨立董事設置比例的高低。因此有必要從上市公司的自身行業特點和組織架構上對獨立董事制度的潛在收益和成本進行詳細地分析，從而更好地為股東創造財富。

1.獨立董事制度設立的主要收益

大量研究表明，獨立董事主要在公司中起著監督、咨詢和戰略決策的作用，能對上市公司經營績效產生影響。Fama和Jensen（1983）明確指出，大型組織的一些制度安排可以減少代理成本，比如將決策管理職能與決策控制職能分別交給不同的人執行。董事會處于大型組織控制機制的頂端，往往擁有聘任、解雇和獎勵高管的權利，同時還有權審批和監督公司的重大決策。Fama和Jensen認為，“除非董事會能夠限制公司高官的決策處置權，否則它就不是一個有效的決策控制機制”。這種論點似乎意味著上市公司引入獨立董事是非常必要的。獨立董事制度設立的主要收益為:

(1)在我國，上市公司普遍存在內部人控制和一股獨大等問題，獨立董事的引入，能夠打破上市公司已存在的內部權力格局，從而減少大股東對上市公司的掏空行為。

(2)根據信號傳遞理論，上市公司獨立董事制度的設立，能夠向二級市場傳遞公司內部治理的有利信息，提高中小股東對上市公司內部決策的信心。

(3)根據資源依賴理論，獨立董事可以作為上市公司與外部資源之間的橋梁，同時聘請有聲望的獨立董事有利于提高公司知名度，降低獲取資源的成本或拓寬獲取資源的渠道。

(4)《指導意見》對獨立董事的任職資格有著嚴格的要求。獨立董事具有良好的行業、經濟或管理背景知識，獨立董事可以為公司決策層帶來全新的經營理念和管理文化，從而提高決策的準確性和客觀性。例如獨立董事在兼并收購中起著積極的作用，獨立董事在并購中實施的毒丸計劃能夠有效地提高股東的財富效應。

(5)董事會是公司利益相關集團博弈的結果，通過引入獨立董事制度，能夠更好地協調各方利益，從而有利于公司的長遠發展。

2.獨立董事制度的潛在成本

當然，我國上市公司獨立董事制度的引入也會帶來一些潛在成本，主要體現在如下幾個方面:

(1)獨立董事自身的監督代理成本。雖然獨立董事制度能夠有效降低上市公司管理層濫用公司內部自由現金流、進行在職消費等活動。但同時卻引入了監督獨立董事的成本。獨立董事制度提高了某些決策的客觀性和公共性，如解雇不稱職的CEO等。但是誰又能保證獨立董事們一定投入足夠的時間和精力，從而在公司內部治理中發揮作用。更有可能，在原有內部治理不佳的公司，內部董事甚至向公司尋租、合謀，共同損害中小股東利益。正如某些專家說說，又有誰去監督監督者呢？

(2)公司內部決策的信息成本。上市公司管理層最了解公司所面臨的挑戰和機遇，擁有大量董事會所需要的珍貴信息，但是獨立董事制度的引入將不可避免降低內部董事比例，降低決策中的信息含量，為了使獨立董事有機會獲得足夠的決策信息，必須要付出額外的信息溝通成本。

在企業的重大決策過程中，及時、準確地獲取企業信息并對公司情況的了解顯然是關鍵，而管理層是董事會和獨立董事獲取信息的主要渠道。在決策中，兩類行為就會影響到獨立董事的判斷:一類行為主要是經理人憑借自身信息優勢，不完全或歪曲決策的信息披露，從而達到有目的的誤導、歪曲、掩蓋和混淆等企圖；另一類行為可能是Alchian等所說的非欺騙性的信息誤導或信息提供的不完全性，這就使得公司的決策效果大打折扣。

(3)決策競爭成本。美國公司的一些高級管理人員宣稱，獨立董事將稀釋他們有效的管理能力，可能導致內部董事和外部董事之間的競爭關系，進而產生管理混亂，甚至產生外部人員的機會主義行為。當公司績效惡化時，就很難確定是管理層還是獨立董事的責任。這一觀點得到了來自集體行動理論的支持，當決策權威由多人分享時，可能導致顯著的決策分歧。

(4)獨立董事“不獨立”帶來的額外成本。由于我國上市公司的獨立董事多數是由控股股東提名，因此其“獨立性”不禁令人懷疑。因此，獨立董事可能并不能改變內部人控制的現象，甚至獨立董事還可能成為內部人機會主義行為的“保護傘”。

(5)獨立董事的薪酬成本。對于我國中小規模的上市公司而言，獨立董事每年的津貼和車馬費也不是一個小數目。目前很多上市公司的獨立董事的報酬對公司的依附程度很小。由于報酬結構和制度的不合理性，導致獨立董事很容易受制于高層管理人員，難以“獨立”。甚至與高管人員“共謀”而損害股東利益。

(6)獨立董事不盡職成本。獨立董事因為來自于不同行業和公司，這將必然出現獨立董事并不了解上市公司的具體業務，沒有相關的業務經驗等情況。另外，獨立董事存在大量兼職行為，如有些獨立董事在幾家上市公司兼職。因此，盡管獨立董事能為上市公司帶來不同的問題思考方式和大量的可資借鑒的經驗，但是花在上市公司上的時間不足和給予的注意力不夠，再加上公司業務日趨復雜專業化，這就使得獨立董事沒有時間對上市公司進行深入的了解。于是獨立董事進行判斷就會依賴一般的經驗、常識進行決策，而不是從上市公司自身特點進行決策。

綜上可見，獨立董事制度的實行，雖然能給上市公司的決策和聲譽等方面帶來一定的收益，但是同時也會帶來大量的成本，所以上市公司在實施獨立董事制度時要權衡兩者的利弊關系，從股東財富價值最大化的角度出發，設立合理的獨立董事比例。

三、進一步完善獨立董事制度的對策

通過對獨立董事制度的成本收益的分析，我們可以發現，獨立董事發揮收益的最大來源主要是其自身的獨立性，而最大的成本缺陷主要是其自身的代理成本和信息成本。因此主要對策如下:

1.加強獨立董事獨立性，設立獨立董事責任險。

面對現行我國上市公司治理結構的缺陷，獨立董事要真正發揮作用，面臨的風險非常大。所以我們常能看到大量獨立董事用腳投票，紛紛辭職。目前我國保險機構尚未開設獨立董事責任保險，因此獨立董事所能承受風險的能力很低。為了使獨立董事在履行“誠信和勤勉”義務中能夠規避隨時可能發生的風險，我國的保險機構應該盡快開設該類險種。

2.改變獨立董事薪酬激勵制度，降低獨立董事自身的代理成本。

在我國，獨立董事的薪酬主要是以津貼形式為主，長期激勵如股票期權、獎金激勵等形式非常少，這就使得獨立董事沒有足夠的激勵去投入時間和精力來加強上市公司的監督和管理，從而使得獨立董事花瓶效果不明顯。因此，要增加獨立董事的長期薪酬比例，以便最大化股東財富。

3.上市公司要結合自身的行業和發展特點，設立規模適當的獨立董事比例，從而有效提高公司的決策質量和決策的效率

獨立董事的比例并不是越高越好，過高的獨立董事比例不僅不能提高公司的績效，反而可能增加決策的成本。上市公司在設立獨立董事時，一定要量力而行，從公司股東財富最大化角度出發，設置比例適中的獨立董事，從而更好地參與行業競爭，獲取競爭優勢。

參考文獻:

[1]Fama， Eugene and Jensen ，Michael， 1983 ，Agency problems and residual claims. Journal of law and economics， 26:327-349

[2]蔣勤勤沈藝峰:獨立外部董事能否提高上市公司的經營績效.世界經濟，2002年第7期