現代風險投資公司治理效率的比較研究

[摘要] 公司制和有限合伙制是現代風險投資兩種主要的組織制度。風險投資公司治理的問題比普通公司的更為突出和復雜。通過比較，有限合伙制能有效解決風險投資公司治理問題，具有較高的運作效率和治理效果，是風險投資組織制度的理想選擇。

[關鍵詞] 風險投資 公司制 有限合伙制 公司治理

由于風險投資（Venture Capital）對促進高新技術成果向商品化、工業化、產業化轉化起到的巨大推動作用而日益受到人們的重視。風險投資的復雜性、高風險性、長期性、組合性、權益性和專業性，決定了風險投資的公司治理問題比普通公司的更突出、更復雜。風險投資的組織制度是風險投資機構治理效果的內生變量，即要建立完善的風險投資公司治理機制，首先必須選擇適當的組織制度。

一、現代風險投資的組織制度

目前，世界各國風險投資的組織制度有十多種，按法律制度與結構特征大體上可分為公司制與有限合伙制兩種：

1.公司制

公司制是最早出現的風險投資組織制度。公司制風險投資公司是指依據《公司法》，通過定向或向公眾發行股份來籌集股本，組成專門從事風險資本的投資管理職能的有限責任公司或股份有限公司。公司制風險投資公司設置股東大會、董事會、經理層和監事會。公司制風險投資公司治理和普通公司的極為相似。

公司制風險投資公司的另一種結構是“基金公司+基金管理公司”的形式，即投資者出資設立基金公司，同時，專業投資團隊成立基金管理公司，基金公司將其全部或部分資金委托給基金管理公司進行投資以獲取收益。基金公司只以其委托資金為限承擔有限責任，不參與到具體的投資業務活動當中；而基金管理公司負責具體運營受托資金，每年收取一定的管理費，并與基金公司按照約定的分配比例分享投資收益?；鸸芾砉疽云渥杂匈Y本承擔風險投資活動可能產生的虧損和風險責任?；鸸竞突鸸芾砉揪鶠楠毩⒎ㄈ?，在產生投資收益并進行分配時這兩個公司都需要單獨繳納所得稅。

2.有限合伙制

有限合伙制的風險投資機構最早產生于美國的硅谷。它是合伙公司的一種，由兩類合伙人組成：一類是普通合伙人（GP），由有著豐富經驗的風險投資經理人擔任，負責公司資金的運營，是經營者，對公司運營風險承擔無限責任，只是象征性地投入少量資本（通常為總資本額的1%），一般可獲得合伙公司凈利潤20%的收入；另一類是有限合伙人(LP)，是合伙公司風險資本主要的提供者，負責風險投資所要的資金，一般占總資本額的99%，但不參與資金的運營管理，只起監督作用，并以出資規模為限對合伙公司承擔有限責任。兩者的資本組建成風險投資基金，該基金不具備法人資格，基金管理人（風險投資家）充當普通合伙人，基金的其他投資人充當有限合伙人。

基金投資人出資認購基金管理人發行的風險投資基金份額，即可獲得基金受益憑證，憑此投資人可以出席基金投資人大會（或有限合伙人會議）和參加基金管理理事會（或基金顧問委員會）。基金管理人（風險投資家）是有限合伙制運作的核心，出資認購1%的基金份額，充當普通合伙人，負責風險投資的投資決策、投資后的項目股權管理和變現退出等工作，對基金承擔無限責任?；鸸芾砝硎聲秋L險投資決策的最高權力機構，通常由基金投資人代表、基金管理人代表和外部專家理事等三部分組成。

二、風險投資公司治理的復雜性

公司治理（Corporate Governance）是一種據以對公司進行管理和控制的體系。它明確界定公司的各個參與者，諸如董事會、經理層、股東和其他利益相關者的責任和權利分配以及相應的聘任、激勵與監督方面的制度安排等內容。公司治理所要解決的問題實質上是公司與利益相關者之間的“委托代理”關系問題。這種關系表現為一種契約約定，委托人需要采取何種手段激勵制約、考核監督代理人，消除和控制代理人的道德風險、“搭便車”等利益驅動和行為，保證委托人的權益不被侵害和濫用，以最大程度實現委托人的目標。

風險投資是一種特殊的投資行為，其運作過程是一個相對復雜的系統，包括風險資本融資、風險資本投資和風險資本退出三個階段。相關的經濟決策主體主要有風險投資者、風險投資家和風險企業家。風險投資的復雜性、高風險性、長期性、組合性、權益性和專業性，決定了風險投資公司的公司治理具有不同于普通公司治理的特性。

1.雙層委托代理關系

風險投資者把資金委托給風險投資家經營和管理，風險投資家再將資金、自己的專業知識和管理經驗投資于風險企業，風險企業家是風險資本的使用者和風險企業的經營者。這樣，三者之間存在一條委托代理鏈，維系和推動著風險投資的運作和發展:

(1)風險投資者與風險投資家的委托代理關系。在這一層次的委托代理關系中，風險投資家從風險投資者那里籌集風險資本，組成風險投資基金，再分期投資到各個風險企業中去。其中風險投資者是委托人，風險投資家是代理人。風險投資家進行風險項目選擇、資本經營管理和監督，直到風險資本蛻資。風險投資者作為風險資本的供給者參與投資收益分配并承擔風險。

(2)風險投資家與風險企業家的委托代理關系。在這一層次的委托代理關系中，風險投資家是委托人，風險企業家是代理人。風險投資家一旦與風險企業家簽訂協議，風險企業家便從風險投資家那里得到風險資金，利用手中掌握的技術直接參與風險企業的日常經營管理，而風險投資家并不直接參與風險企業的日常管理，只發揮提供資金、專業支持及建議等的輔助功能。

2.高度的信息不對稱

風險投資的運作中存在著高度的信息不對稱問題。在第一層的委托代理關系中，風險投資家經營和管理著風險資本，而風險投資者卻無法監控每個投資項目的具體操作，無法觀測到風險投資家是否努力工作，是否把資金真正投向具有高成長性的公司，風險投資家占有信息優勢，但存在道德風險。風險投資家可能會歪曲、隱瞞或傳遞虛假信息，將風險資本投向低質量的創業項目上造成經濟效率的損失。第二層委托代理關系也存在著信息不對稱問題。從投資簽約到風險企業的經營管理，風險企業家自始至終比風險投資家對自己的能力、公司目標、項目的價值、新產品的功能、技術的先進性、公司的經營等情況了解得更清楚，在信息上占優勢地位。如果不對風險企業家的行為進行有效的控制，風險投資家提供的激勵約束機制不足時，不誠實的風險企業家會為追求自身效用最大化而與風險投資家的目標不一致。高度的信息不對稱會加劇逆向選擇和道德風險，提高委托代理成本。

3.利益主體間特殊的契約安排

風險投資者、風險投資家和風險企業家共同參與風險投資的治理：一方面，風險投資家和風險投資者的收益主要來源于投資業績，風險投資家往往通過分段投資或中斷追加投資等手段，或通過股份調整使風險企業家適時感到來自投資方的壓力，從而保護投資者的利益，并能激勵風險企業家充分發揮潛能，促使風險企業增值，將三者的利益較好地統一起來。另一方面，風險投資家不僅對風險企業提供資本，而且能幫助風險企業制定發展戰略、開發及營銷策劃、資金追加計劃，參與商務咨詢，提供專業知識和管理經驗，為風險企業的增值服務。

三、風險投資公司治理效率的比較

組織制度對風險投資機構的公司治理效果具有先決性的影響，即不同的風險投資組織制度，會導致不同的運作效率和治理效果。

普通的公司制與“基金公司+基金管理公司”結構，出資者擁有公司的所有權，風險投資家擁有公司的控制權，但不享有剩余索取權。在這種所有權與控制權相對分離的情況下，首先，不能解決風險分擔問題，風險由股東全部承擔，風險投資家一般不承擔經營風險；其次，不能解決激勵問題，風險投資家的收益不與其經營業績掛鉤；再次，“內部人”控制問題嚴重；最后，公司制還存在復征稅的問題。這樣，風險投資家缺乏足夠的積極性去控制投資風險和保障風險資本的增值，委托代理的道德風險和交易成本問題十分突出。

與公司制相比，有限合伙制在公司內部治理方面具有以下優勢:

1.較低的運作成本

由于有限合伙制企業不是法人，不需繳納法人所得稅，只需要合伙人各自按原有的納稅主體性質合并納稅，從而避免了公司制的重復征稅問題。另外，有限合伙制風險投資機構的日常管理費用也相對比較固定，由于風險投資家的收入主要來源于資本增值提成，其日常管理費用也有固定的比例限制，風險投資家一般不會為了獲得更多的管理費而盲目投資。所以，從總體上來看，有限合伙風險投資機構的運作成本較低。

2.良好的激勵機制

基金管理公司及其合伙人憑借其市場信譽受托管理整個基金，作為普通合伙人實際控制基金的具體運作，并對基金承擔無限責任，如此重大的責任迫使風險投資家能真正履行誠信義務；風險投資家作為普通合伙人也投入1%的資本，這對風險投資家個人來說，也許并不是小數目，因而能夠對風險投資家起到很好的約束作用；除向投資者收取2%左右的管理費作為勞動補償外，在基金贏利分配收益時，風險投資家還可獲得凈利潤的20%，其1%的投資份額可獲得20倍以上的高杠桿比例的回報（如圖）。這種高效率的激勵機制，將風險投資家的收益與其承擔的風險聯系起來，能有效抑制風險投資家的道德風險和委托代理成本。

3.特殊的分離機制

普通合伙人出資1%的做法實際上提供了一種“分離機制”，即風險投資家愿意以1%的出資額作為“抵押”，顯示了風險投資家的能力，能大大降低風險資本融資談判過程中的交易成本。

4.契約式的運作

有限合伙制風險投資基金是依照信托契約建立、運作，契約期屆滿（通常為5年～10年）就終止營運。它是通過一個信托契約來構筑各當事人之間的委托代理和相互制衡機制的。公司制風險投資機構除非到了清算、破產或兼并的地步，否則具有永久性，難以有效控制風險投資家的道德風險。

四、結論

有限合伙制實現了所有權與控制權的統一，能在各當事人之間形成高效率的激勵約束機制，能極大地弱化風險投資的信息不對稱和委托代理風險，具有公司制不可比擬的公司治理效應。在國外，有限合伙制風險投資已發展成為主流。

有限合伙制是我國風險投資機構的必然選擇和發展方向。2007年6月1日起施行的新的《中華人民共和國合伙企業法》，引入和明確了“有限合伙企業”這一新型商業組織形式。有限合伙制的引入是我國風險投資制度創新的重要舉措。這對我國風險投資的蓬勃發展有著積極的影響。聯系我國實際，當前應該從完善相關法律法規、建立健全社會信用體系、強化監管機制、培育風險投資職業經理人等方面，積極為有限合伙制的發展創造良好的社會經濟條件。

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