商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化研究

[摘要] 銀行信貸資產(chǎn)證券化對于商業(yè)銀行提高競爭力，降低和分散信貸風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。證券化的參與主體主要有發(fā)起人、特殊目的載體等；證券化的關(guān)鍵步驟是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和信用增級。最后的實(shí)例表明資產(chǎn)證券化在分散風(fēng)險(xiǎn)中的作用。

[關(guān)鍵詞] 商業(yè)銀行 資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)管理

銀行商業(yè)化是當(dāng)前我國金融組織體系建設(shè)中關(guān)鍵的工程，也是金融體系市場化改革的必然要求。然而從實(shí)踐來看，國有銀行商業(yè)化進(jìn)程步履緩慢，盡快解決我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)已刻不容緩。資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融界最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具，在國外使用已相當(dāng)普遍，同時(shí)為我們提供了解決我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的思路。

資產(chǎn)證券化（Asset Backed Securitization， ABS），是指發(fā)起人將同質(zhì)的，缺乏流動性但可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)（如貸款，租賃，應(yīng)收賬款等）形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過一個(gè)特殊目的的載體（Special Purpose Vehicle， SPV），由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排和信用增級分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，并轉(zhuǎn)化成以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的證券發(fā)售給投資者，在這一過程中，SPV以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付給投資者持有的ABS權(quán)益，以ABS發(fā)售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價(jià)款。與傳統(tǒng)的融資方式相比，設(shè)立專門的SPV隔離資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，是資產(chǎn)證券化的特色。

一、資產(chǎn)證券化的參與主體與流程

資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)融資方式，參與方較多，相互關(guān)系復(fù)雜。一般而言，資產(chǎn)證券化的參與者主要包括：發(fā)起人、特殊目的載體、信用增級機(jī)構(gòu)、投資銀行、服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托人等。表1總結(jié)了各參與主體的主要職能。

一個(gè)典型的資產(chǎn)證券化運(yùn)作程序分為以下7個(gè)步驟，其中最為關(guān)鍵的是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和信用增級。

1.發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池。一個(gè)資產(chǎn)池可以有少到幾種，多到幾百種的抵押貸款，以減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)?？晒┻x擇的資產(chǎn)必須具有如下特征：依據(jù)某種契約或承諾，可以在未來長時(shí)期有穩(wěn)定的現(xiàn)金收入流量，且風(fēng)險(xiǎn)較小。為了便于對資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的成本分析并形成共同的支付模式，發(fā)起人通常都把使用目的、利率和期限接近的同類貸款組合在一起。

2.設(shè)立專門ABS發(fā)行人——特殊目的載體（SPV）。SPV是專門為發(fā)行證券而組建的實(shí)體，在法律上具有獨(dú)立的地位，通常由信托公司或?qū)ｉT成立的資產(chǎn)管理公司擔(dān)任。有時(shí)，銀行本身也可以成為發(fā)行人。設(shè)立SPV的目的在于使它從法律角度完全獨(dú)立于基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，使資產(chǎn)證券化以后不會收到原始權(quán)益人破產(chǎn)的影響，達(dá)到“破產(chǎn)隔離”。SPV作為發(fā)起人與投資者的中介機(jī)構(gòu)，使證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)最為關(guān)鍵的因素。SPV實(shí)現(xiàn)的形式共有三種，即信托形式，公司模式和有限合伙模式。

3.發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的有兩種方式，即真實(shí)出售和擔(dān)保融資。這兩種形式分別對應(yīng)著表外融資和表內(nèi)融資兩種不同的融資方式。

4.對ABS進(jìn)行信用增級（Credit Enhancement）。由于證券化的信貸資產(chǎn)大多為流動性較差，信用程度也難以評價(jià)，如果僅僅以這些基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，往往不能保證順利發(fā)行，更難保證暢銷，所以除以基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益做擔(dān)保外，SPV需要信用增級機(jī)構(gòu)對他們提供額外的信用支撐。信用增級的方式主要有兩種，即賣方信用支持和第三方信用支持。

5.信用評級。聘請信用評級機(jī)構(gòu)對證券進(jìn)行信用評級是與資本市場接軌的重要環(huán)節(jié)。通過公募方式發(fā)行的證券資信等級一般都在投資級以上，信用越高，證券的發(fā)行成本就越低。

6.證券設(shè)計(jì)與銷售。融資顧問在證券設(shè)計(jì)前必須充分了解貸款的質(zhì)量特性、貸款的違約率、抵押資產(chǎn)的流動性、提前償還比例等情況。設(shè)計(jì)時(shí)要根據(jù)實(shí)際情況對現(xiàn)金流進(jìn)行重組，選擇適當(dāng)?shù)慕灰灼贩N，發(fā)行并上市流通。

7.現(xiàn)金流管理及償付。SPV或委托專門中介機(jī)構(gòu)對信貸資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由信貸資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并對形成的積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便在證券償付的對定期限用積累金支付投資者的收益。一般的現(xiàn)金流是原始債務(wù)人到期償付本金和利息給服務(wù)人，服務(wù)人將其存入托收賬戶，這個(gè)賬戶由受托管理人保管，然后委托管理人再把本金和利息支付給投資人。

二、資產(chǎn)證券化對疏導(dǎo)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的作用

1.資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)銀行功能回歸，提升在資本市場運(yùn)作的能力。通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以將存量長期信貸資產(chǎn)變?yōu)榭闪鲃拥淖C券，降低商業(yè)銀行長期信貸資產(chǎn)存量；商業(yè)銀行還可以涉及標(biāo)準(zhǔn)化的貸款合同，將資金需求者發(fā)放貸款并短期持有，之后通過證券化方式將貸款分銷給資本市場投資者，減少自身持有的增量長期信貸資產(chǎn)。這樣商業(yè)銀行角色可以由信貸資金提供者轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化的組織、承銷和交易者，從而實(shí)現(xiàn)在資本市場的功能回歸。

2.資產(chǎn)證券化能夠降低銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，形成外部監(jiān)督。資產(chǎn)證券化的真正意義不在于發(fā)行證券本身，而在于這種金融工具徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，在借款人與貸款人之間架起了更有效的融資渠道；通過對銀行資產(chǎn)的重新組合、發(fā)行資產(chǎn)支持證券，銀行不再局限于僅依賴自身的實(shí)力來提供金融服務(wù)，也不必將大量的資金占壓在高風(fēng)險(xiǎn)投資上。資產(chǎn)證券化把過去由銀行來承擔(dān)的金融服務(wù)，分解為多家機(jī)構(gòu)和投資者共同參與的投資活動，這不但有效地降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)，而且大大提高了資本的流通和增值能力，從而降低整體金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.資產(chǎn)證券化能夠增加企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理手段，緩解可能面臨的流動性壓力。(1)通過資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，可以將難流動的中長期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)。(2)對不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，可以成批量、快速地將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性。此外，證券化產(chǎn)品市場的擴(kuò)大使商業(yè)銀行也可能投資并持有這些產(chǎn)品，從而增加流動性管理工具。

三、我國商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐探索

我國在上世紀(jì)90年代中后期，商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、其他金融機(jī)構(gòu)開始推動資產(chǎn)證券化的實(shí)踐。代表性項(xiàng)目有1992年的海南三亞首先嘗試房地產(chǎn)證券化運(yùn)作，1997年的中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司北美航運(yùn)應(yīng)收賬款支撐票據(jù)證券化推出，2000年中國銀行和中國建設(shè)銀行的住房按揭貸款資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)方案，2003年的華融資產(chǎn)管理有限公司132億元不良資產(chǎn)處置信托證券化項(xiàng)目等，標(biāo)志著我國商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化方面已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。目前我國金融改革的深化和金融市場的發(fā)展開始對資產(chǎn)證券化提出了客觀要求，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀條件也為資產(chǎn)證券化的起步和發(fā)展提供了廣闊空間。

1.住房抵押貸款證券化模式。目前我國開展了兩種形式的住房抵押貸款證券化。第一種模式的基本思路是，由政府出資設(shè)立專門機(jī)構(gòu)，按標(biāo)準(zhǔn)向商業(yè)銀行購買住房抵押貸款資產(chǎn)，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行證券化操作，發(fā)行住房抵押擔(dān)保證券（MBS）。其主要特點(diǎn)是：沒有直接運(yùn)用國際普遍的特殊目的信托（SPT）或具有“空殼”性質(zhì)的特殊目的載體（SPV），而是將兩種模式加以融合，自籌資金成立一家實(shí)體公司，以中小商業(yè)銀行的住房抵押貸款為對象，再運(yùn)用信托原理進(jìn)行證券化操作。 第二種模式強(qiáng)調(diào)在商業(yè)銀行內(nèi)部建立一個(gè)名為“個(gè)人住房信貸資產(chǎn)管理中心”的部門，由其承擔(dān)特殊目的載體（SPV）的職能，將個(gè)人住房資產(chǎn)注入其中，再由該部門將資產(chǎn)組合打包出售。這樣能保證被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的住房抵押貸款仍然保留再表內(nèi)，還可以享受證券化帶來的好處。

2.不良資產(chǎn)證券化模式。我國的商業(yè)銀行曾與國際投資銀行合作，針對不良資產(chǎn)設(shè)計(jì)和實(shí)施不良資產(chǎn)的證券化方案。不良資產(chǎn)的證券化通過將資產(chǎn)進(jìn)行組合打包，把眾多不良資產(chǎn)集中起來進(jìn)行處理，提高了資產(chǎn)的處置效率。同時(shí)，通過對資產(chǎn)證券的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，可以使資產(chǎn)以較合理的價(jià)格出售，避免資產(chǎn)被低價(jià)出售。不良資產(chǎn)證券化的方案的關(guān)鍵是:一方面在于選擇證券化資產(chǎn)，另一方面在于證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。

四、抵押貸款證券化的定價(jià)與成本收益分析

定價(jià)是抵押貸款出售的核心問題。在定價(jià)時(shí)需要考慮的因素有:貸款組合的本金額，貸款的平均利率水平，借款人的違約概率，貸款抵押品的清算價(jià)值等。

理論上講，貸款組合的最高出售價(jià)格應(yīng)該是該貸款組合的本金和利率全部收回時(shí)的現(xiàn)值，最低出售價(jià)格是該貸款組合抵押品的當(dāng)前清算現(xiàn)值。由于無法保證貸款組合完全避免違約，所以貸款的出售價(jià)格只可能是最高價(jià)格的一個(gè)折扣值。假設(shè)銀行不對違約的貸款組合提供額外的信用支持，貸款的出售價(jià)格可以采用如下公式計(jì)算:

其中，公式(1)表示貸款組合的價(jià)值P是由組合中集中具有相同特征的貸款的價(jià)值Pi組成。公式(2)給出了每類貸款價(jià)值的計(jì)算過程，PVi表示第i筆貸款在沒有違約情況下產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值，qi表示貸款的違約率，Ci表示第i筆貸款違約部分抵押品的總現(xiàn)值，Li表示其回收率。

下面就折現(xiàn)率的變化對一筆住房抵押貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流對現(xiàn)值的影響來說明證券化對銀行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用。假設(shè)該筆住房貸款為10萬元，貸款期限為N年，年固定利率為r，還款方式為年等額本息支付（實(shí)際中通常為每月支付一次），則每年還款額M和該筆貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值可以用下式計(jì)算:

其中δ為市場折現(xiàn)率，是市場真實(shí)利率、通貨膨脹貼水，違約風(fēng)險(xiǎn)貼水、流動性貼水等之和。

從表2可以看到，市場折現(xiàn)率δ越高，現(xiàn)值越小。假設(shè)由于通貨膨脹率上升導(dǎo)致銀行預(yù)期折現(xiàn)率從2%上升到4%，銀行發(fā)放的10萬元20年期抵押貸款的現(xiàn)值會從142559.3下降到118486.7，這時(shí)如果銀行對具有該相同期限貸款組成的貸款庫出售，只要出售價(jià)格在兩者之間，銀行就可以收回部分損失，該筆貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了投資者。當(dāng)折現(xiàn)率從δ2上升到δ1時(shí)，只要貸款出售價(jià)格P＞PV(N，δ1)，銀行出售貸款就有額外收益。當(dāng)然銀行出售貸款與否，以及定價(jià)多少，取決于對未來市場折現(xiàn)率以及未來風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測。但不論市場如何變化，證券化對商業(yè)銀行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用都具有一定的意義。

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