我國上證指數(shù)失真分析

[摘要]2006年7月5日，中國銀行A股在上海交易所上市，上證指數(shù)“失真”現(xiàn)象愈加嚴重，其主要原因就是指數(shù)編排的“權(quán)重杠桿效應(yīng)”以及新股上市首日計入指數(shù)的規(guī)則；為了解決指數(shù)失真，建議對指數(shù)編排規(guī)則進行恰當?shù)倪x擇，并且改變新股計入指數(shù)的規(guī)則。

[關(guān)鍵詞] 指數(shù)失真；杠桿效應(yīng)

2006年7月5日，中國銀行作為全流通時代的首只“海歸”股在我國A股市場上市后，上證指數(shù)“失真”現(xiàn)象愈加嚴重，如果不及時改變這一現(xiàn)狀，日后隨著大盤股的IPO和更多超級藍籌股的“海歸”，上證綜合指數(shù)失真、泡沫化將更加嚴重，上證指數(shù)遲早會被邊緣化。因此，我國股票價格指數(shù)改革迫在眉睫。

我國主要的股票價格指數(shù)有上證綜合指數(shù)、深證綜合指數(shù)、上證30指數(shù)、深證成份股指數(shù)和滬深300指數(shù)。本文的上證指數(shù)就是專指上證綜合指數(shù)，全稱“上海證券交易所綜合股價指數(shù)”，是國內(nèi)外普遍采用的反映上海股市總體走勢的統(tǒng)計指標。其樣本股是上海證券交易所全部上市股票，包括A股和B股，自1991年7月15日起正式發(fā)布。上證綜合指數(shù)計算公式為：報告期指數(shù)＝（報告期樣本股總市值/基期樣本股總市值）×基期指數(shù)。

其中，總市值＝∑（市價×股票發(fā)行量），基期是1990年12月19日，以上海交易所全部上市股票為樣本，以股票發(fā)行量為權(quán)數(shù)按加權(quán)平均法計算，基期指數(shù)為100。

一、我國股票市場指數(shù)與成熟股票市場指數(shù)的對比

相比較成熟資本市場，我國的股票市場建立的時間短，指數(shù)的編排變化不多。在美國，道－瓊斯工業(yè)股價平均數(shù)采用的是非常簡單的算術(shù)平均法，標準普爾500則是采用發(fā)行量加權(quán)計算的方法。我國上證指數(shù)采用的是股票發(fā)行量為權(quán)數(shù)按加權(quán)平均法計算。權(quán)數(shù)在指數(shù)的編制過程中既能起到度量的作用，又對指數(shù)高低有權(quán)衡輕重的作用，因此，在編制股價指數(shù)時，一般是選取與股票價格緊密相關(guān)的因素作權(quán)數(shù)，這些因素主要是股票發(fā)行量與流通量。現(xiàn)在西方發(fā)達國家一般用發(fā)行量做權(quán)數(shù)，這主要是因為發(fā)達國家股市比較成熱，上市公司發(fā)行量與流通量基本一致。發(fā)行量加權(quán)，對折股的股票無須調(diào)整，能簡化股本變動期間股價指數(shù)的編制手續(xù)，從而保持股價指數(shù)的可比性。而我國股市目前還處于非成熟期，股票的發(fā)行量與流通量不完全一致，股權(quán)分置改革之前普遍情況是占股本三分之二左右的國家股、法人股不能上市流通，而上證指數(shù)是用發(fā)行量加權(quán)計算股價指數(shù)，無法真實反映股市股價的實際變動情況。

二、上證綜指失真的分析

1.發(fā)行量加權(quán)計算造成“權(quán)重杠桿效應(yīng)”明顯，指數(shù)失真

在上證綜合指數(shù)的計算中，采用的是派許加權(quán)綜合價格指數(shù)公式，計算的時候以發(fā)行股數(shù)為權(quán)重，而以流通股的價格作為股價。這是不合理的。在我國的證券市場中，大約有三分之二的股份是不能流通的，以三分之一的流通股在市場中交易，形成的應(yīng)該為代表流通股份的指數(shù)。由于憑空增加了2倍的股份，增加了計算的權(quán)重，使得指數(shù)失真。

以大盤籃籌股為例：部分藍籌股由于發(fā)行量大，具有明顯的杠桿作用，權(quán)重大的“藍籌股” 對指數(shù)的漲跌舉足輕重。無論市場上有多少只股票和這些大盤藍籌股走勢相異，藍籌股依然可以以“四兩撥千斤”的杠桿效應(yīng)決定指數(shù)。流通股份占發(fā)行股份的比重越小，拉升指數(shù)所需要的資金也會越小。截止2006年7月，總股本排在滬市前五位的個股如下：

資料來源：中國證監(jiān)會網(wǎng)站，http://www.csrc.gov.cn ，其中中國銀行資料截止2006年7月5日

在上表中，流通股占發(fā)行總股份的平均比例約為0.18，也就是說，可以用一倍的資金，推動將近6倍的市值增長。這五家上市公司共發(fā)行股份31350226.00萬股，其中流通股2018459.08萬股，截止2006年7月5日中國銀行上市，兩市共發(fā)行了96606690萬股份，這五家上市公司的流通股本僅僅占到全部上市公司總股本的2％，而計算指數(shù)所采用的發(fā)行總股本占到全部上市公司總股本的32％。交易2％的流通股就可以換來相當于交易了32％的總股份，杠桿比率達到了16倍。可見這種大盤藍籌股對總市值的影響非常巨大，也對指數(shù)的漲跌起著舉足輕重的作用。

以全樣本來編制的滬深兩市綜合指數(shù)的主要功能理應(yīng)是全面、真實、準確和客觀地表征我國股票市場。但是，由于存在著發(fā)行量和流通量懸殊的“指標股”對上證綜指的“杠桿效應(yīng)”，按發(fā)行量加權(quán)計算的指數(shù)編排，歪曲了股票價格指數(shù)的真實性，準確性。它不能很好地反映市場的總體價格水平和其動態(tài)演變趨勢。因此，現(xiàn)有的上證綜合指數(shù)不能有效行使表征市場的基本功能，極易誤導投資者。

2.新股上市首日計入指數(shù)造成指數(shù)失真

2001年6月上證指數(shù)從2245點一路下跌，為了掩蓋投資者在熊市里大幅虧損的真相，上證所決定進一步人為地“拉升”指數(shù)，自2002年9月23日起，將新股在上市當日即納入上證指數(shù)計算范圍，這種計算方法一直沿用到2007年1月6日。而我國國內(nèi)股市向來有“新股不敗”的神話，新股上市以后漲幅巨大，有的新股上市當日股價翻番。新股上市首日記入指數(shù)的規(guī)則對上證指數(shù)的影響在權(quán)重上的表現(xiàn)尤其明顯。最明顯的如2006年7月5日中行的上市，成為新股上市帶來股指虛漲的典型。當日在絕大多數(shù)個股平開或低開的情況下，滬市大盤居然表現(xiàn)為高開73.68點，而造成這一現(xiàn)象的顯然是中行A股當日以3.99元高開，較發(fā)行價每股3.08元高開了0.91元。當日，中行A股以3.79元報收，滬指也收在了1718.56點，為滬市兩年來第一次站在1700點之上。而如果排除中行的影響，當日上證指數(shù)實際上的收盤指數(shù)卻只在1660點左右。也就是說，因為中行的上市，當日的上證指數(shù)虛增了近60點。據(jù)中信證券測算，由于新股上市首日漲幅計入指數(shù)及總股本加權(quán)等因素，僅2006年上證指數(shù)虛增量就達到415點。

三、解決上證指數(shù)失真的選擇路徑

雖然目前已經(jīng)有一些研究機構(gòu)如中信、銀河等券商機構(gòu)開始設(shè)計自己的指數(shù)，但是幾乎100%的投資者仍舊以交易所指數(shù)來判斷市場行情，尤其是以上證指數(shù)來判斷中國股市。由于這一指數(shù)歷史的權(quán)威性和代表性，廢除上證指數(shù)是不可能的，必須修正失真的上證指數(shù)。目前，股權(quán)分置改革基本完成，股指失真的制度障礙已經(jīng)解決，修正失真的上證指數(shù)今后要選擇恰當?shù)闹笖?shù)編排規(guī)則以及新股計入指數(shù)的規(guī)則。

1.指數(shù)編排規(guī)則的選擇

目前，加權(quán)類的股指編排在國際上采用較多，歸納起來有三種：總股本加權(quán)、流通股本加權(quán)、綜合考慮總股本和流通股本的調(diào)整總股本加權(quán)。

(1)總股本加權(quán)

前文已經(jīng)談到，這是國際上普遍采用的加權(quán)方法，滬深交易所發(fā)布的綜合指數(shù)也是采用總股本加權(quán)的方法。其優(yōu)點是反映了上市公司經(jīng)濟總量在市場中的地位和作用，有發(fā)揮“國民經(jīng)濟晴雨表”的功能；其次，相對而言，上市公司總股本的變化頻率較小，從而保證了指數(shù)的穩(wěn)定性和連續(xù)性。其缺點就是前面論及的，當存在比例較高的非流通股份的時候，總股本加權(quán)會造成指數(shù)不能真實反映股價表現(xiàn)的現(xiàn)象，而且非流通股“杠桿效應(yīng)”的存在，產(chǎn)生了人為操縱股價和影響指數(shù)的可能。我國目前基本完成的股權(quán)分置改革將會在未來形成股權(quán)全流通的市場，總股本加權(quán)法在這樣的市場中，不但保留住反映上市公司經(jīng)濟總量的特點，而且也消除了股權(quán)分裂下總股本對指數(shù)的“杠桿效應(yīng)”。在真正全流通的市場中，總股本加權(quán)使綜合指數(shù)成為 “國民經(jīng)濟晴雨表”。

(2)流通股本加權(quán)

深圳成份股和中信指數(shù)采用的便是這種方法。對國內(nèi)證券市場而言，是一種針對性很強的編排規(guī)則。這種方法準確地反映了市場中流通股交易的情況，消除了總股本加權(quán)法所具有的不利影響。其缺點為：首先，目前我國股權(quán)分置改革雖然已經(jīng)基本完成，但國有股和法人股全流通還有一段解禁期，在今后較長的一段時間內(nèi)，流通股本≠總股本，因而流通股本加權(quán)不能反映上市公司的經(jīng)濟總量，因此“國民經(jīng)濟晴雨表”功能的發(fā)揮有限。再次，流通股的變化較為復(fù)雜頻繁，降低了指數(shù)的穩(wěn)定性和連續(xù)性，同時也增加了維護成本。

(3)調(diào)整總股本加權(quán)

這種方法是根據(jù)流通比例對總股本進行一定的折算作為指數(shù)權(quán)重，上證180指數(shù)采用了這種方法，即以分級靠檔的方法對成份股股本進行調(diào)整。調(diào)整表如下：

資料來源：上海證券交易所

調(diào)整總股本加權(quán)的方法綜合考慮了流通股與非流通股，是一種折中的方法。調(diào)整總股本加權(quán)法克服了上述兩種方法的不足，兼顧了非流通股份的現(xiàn)實特征及其影響。另外，對于那些流通盤較小而總股本權(quán)重較大的股票，分級靠檔使得指數(shù)權(quán)重與市場中的流通股的比重接近，可以實現(xiàn)指數(shù)的投資組合，從而保證指數(shù)的投資性。再次，對于市場的非常規(guī)擴容，分級靠檔對指數(shù)的影響比流通股加權(quán)要小，而且處理更加簡便。這一方法的不足之處在于增加了指數(shù)編排的復(fù)雜性，同時要求編制者及時發(fā)布權(quán)重信息以維持指數(shù)的透明性。2005年4月8日，深滬交易所聯(lián)合推出了深滬300指數(shù)，深滬300指數(shù)的計算正是采用了調(diào)整總股本加權(quán)法，它的推出，將為指數(shù)的研究提供了非常好的跟蹤對象，并為指數(shù)基金的投資和研究打下堅實的基礎(chǔ)，也是在技術(shù)上朝股指期貨的推出邁出了一大步。

綜合上述三種編排方法和前文的分析，不難看出，在存在股權(quán)分裂的條件下，采用總股本加權(quán)法作為指數(shù)的編制方法，有諸多的不利之處；流通股加權(quán)法雖然沒有總股本加權(quán)法的一些缺陷，同時在指數(shù)投資組合的功能上較為優(yōu)越，但其功能有限，僅僅代表市場的一部分表現(xiàn)，在我國證券市場中采用此法的也只是成份股指數(shù)，無法用來表征整個證券市場的表現(xiàn)。考慮到我國證券市場的現(xiàn)狀和發(fā)展前景，未來全流通條件下可以采用總股本加權(quán)法。

2.新股上市首日不計入指數(shù)應(yīng)該形成制度化

事實上，我國股票指數(shù)對新股上市首日的計算方法也經(jīng)過了多次調(diào)整。在1999年11月8日之前，上海證券交易所實行新股自上市滿一個月后計入指數(shù)的方法；1999年11月9日起，上海證券交易所發(fā)布公告稱，為使指數(shù)更為合理準確地反映新股上市后的市場變化情況，決定新股自上市后第二日起計入指數(shù)計算；自2002年9月23日起，新股上市首日即計入指數(shù)計算；2007年1月6日，上海證券交易所又決定將新股上市首日計入指數(shù)改為上市第十一個交易日開始計入指數(shù)，這顯然可以擠去新股上市首日高開所帶來的泡沫。因此廢除新股上市首日計入指數(shù)的計算方法，對于真實地反映股指的變動情況是有積極意義的。建議上海交易所將新股上市首日不計入指數(shù)這一規(guī)則形成制度化，避免對指數(shù)計算規(guī)則的隨意變更，以保證上證指數(shù)的延續(xù)性。

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