多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的建立與發(fā)展

當(dāng)企業(yè)擁有多個(gè)業(yè)務(wù)分部時(shí)，各分部之間為了爭(zhēng)奪資源展開(kāi)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，特別是各分部之間擁有相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司總部為了實(shí)現(xiàn)整體利益最大化，需要將現(xiàn)金流集中起來(lái)重新配置，以提高內(nèi)部投資效率。這種資金再分配使企業(yè)內(nèi)部實(shí)際上形成了一個(gè)資本市場(chǎng)，Alchian(1969)、Williamson(1975)稱之為內(nèi)部資本市場(chǎng)。

內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的主要區(qū)別在于融資渠道的不同。在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，融資是由企業(yè)自身提供的；而在外部資本市場(chǎng)中，融資則是由股票或者債券市場(chǎng)上的外部投資者或者銀行等金融機(jī)構(gòu)提供。按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的解釋，單一經(jīng)營(yíng)企業(yè)缺乏內(nèi)部資本市場(chǎng)調(diào)節(jié)，必須外源融資。而多元化企業(yè)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)投融資，既可節(jié)約信息搜尋成本，又可降低投融資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)外部資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)、企業(yè)融資渠道不暢的情況下，建立內(nèi)部資本市場(chǎng)具有積極意義。但是，近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的“三九系”、“托普系”、“德隆系”和“格林柯?tīng)栂怠钡认底迤髽I(yè)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行惡意圈錢、瞞目投資、違規(guī)擔(dān)保和非公平的關(guān)聯(lián)交易的一系列事件說(shuō)明，這些多元化企業(yè)或系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置功能已經(jīng)失效，異化為控股股東利益輸送的渠道。

內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資與資源配置效率

優(yōu)勢(shì)分析

多元化企業(yè)的優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自于內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

多元化的協(xié)保效應(yīng)。相對(duì)非多元化公司來(lái)說(shuō)，多元化公司的整合往往能夠帶來(lái)更大規(guī)模的外部融資效應(yīng)，包括債務(wù)融資和股權(quán)融資。公司可以對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)上不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進(jìn)行整合，從而提高公司整體的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，降低公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。多元化經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致的未來(lái)現(xiàn)金流可減少公司內(nèi)部現(xiàn)金流的波動(dòng)，從而提高多元化公司的債務(wù)融資承受能力。（2）在內(nèi)部資本市場(chǎng)上進(jìn)行投融資風(fēng)險(xiǎn)較小，因此內(nèi)部信息的不確定性也比較小，從而能夠減少內(nèi)部市場(chǎng)主體在外部證券市場(chǎng)上進(jìn)行逆向選擇的機(jī)會(huì)。通過(guò)實(shí)證學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)，多元化公司的證券發(fā)行價(jià)格受其他因素的影響小于非多元化公司的證券發(fā)行價(jià)格。（3）由于有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障、較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和較好的信用，大規(guī)模的多元化企業(yè)有較多的外部市場(chǎng)融資機(jī)會(huì)。我國(guó)證券市場(chǎng)普遍存在的上市公司為其母公司或關(guān)聯(lián)公司提供的貸款擔(dān)保，就是多元化協(xié)保效應(yīng)的一種典型表現(xiàn)。

降低融資成本。多元化公司可以憑借內(nèi)部資本市場(chǎng)以較低成本進(jìn)行項(xiàng)目融資，避免在外部資本市場(chǎng)上融資的交易成本和潛在風(fēng)險(xiǎn)，及過(guò)多的股東和債權(quán)人介入而導(dǎo)致代理成本的增加。Fluck和Lynch也提出，多元化公司之所以會(huì)出現(xiàn)，是因?yàn)榉嵌嘣镜亩唐谑找骓?xiàng)目難以獲得必要的資金，并且運(yùn)作困難，公司通過(guò)多元化并購(gòu)可籌措必要的資金。由于我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本低，且上市公司較其他企業(yè)更容易從銀行取得較多數(shù)量和較低成本的貸款，因此，眾多企業(yè)選擇并購(gòu)上市公司，買殼上市成為這些企業(yè)滿足其資金需求的重要方式。

提高資源配置效率。內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠靈活地實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源的跨項(xiàng)目流動(dòng)，因此公司可以按照項(xiàng)目投入產(chǎn)出比來(lái)配置稀缺資源，提高資源配置效率。Stein指出，多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)可以采用單一經(jīng)營(yíng)企業(yè)無(wú)法采用的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目的優(yōu)化選擇。和外部投資者相比，高管層擁有更多關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的信息，因而在項(xiàng)目選擇與資源配置方面會(huì)比外部投資者做得更好。

內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)外部市場(chǎng)變化的快速反應(yīng)。內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)外部市場(chǎng)變化的反應(yīng)速度，實(shí)際上是內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置效率的一種表現(xiàn)和度量。多元化企業(yè)可通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)，快速調(diào)整內(nèi)部的戰(zhàn)略資源，對(duì)外部市場(chǎng)的變化做出快速反應(yīng)。當(dāng)某一產(chǎn)業(yè)面臨不利變化時(shí)，企業(yè)可以利用內(nèi)部資本市場(chǎng)把資源重新配置到其他部門，規(guī)避產(chǎn)業(yè)變化對(duì)企業(yè)的不利影響。而當(dāng)出現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)時(shí)，多元化企業(yè)又可以把大量資源配置到新興產(chǎn)業(yè)，從而達(dá)到增值的目標(biāo)。事實(shí)上，這也是多元化企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種主要方式。比如，我國(guó)彩電企業(yè)在傳統(tǒng)的彩電業(yè)務(wù)陷入困境時(shí)，將資金轉(zhuǎn)移到手機(jī)、液晶電視等附加值較高的部門，以免企業(yè)陷入進(jìn)一步的財(cái)務(wù)危機(jī)之中。

另外，如果企業(yè)擁有一些過(guò)剩的、能夠跨行業(yè)流動(dòng)的資源和生產(chǎn)能力，那么企業(yè)可以通過(guò)多元化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略取得規(guī)模效應(yīng)。

劣勢(shì)分析

盡管上述研究對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)給予了充分肯定，但擁有內(nèi)部資本市場(chǎng)的多元化企業(yè)卻普遍存在著多元化折價(jià)現(xiàn)象。在有關(guān)公司財(cái)務(wù)的實(shí)證文獻(xiàn)中，其中大約2/3都認(rèn)為，相對(duì)于單一經(jīng)營(yíng)企業(yè)的平均水平來(lái)說(shuō)，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生多元化折價(jià)。這一折價(jià)被認(rèn)為是多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的失效，資源并沒(méi)有得到合理配置。

由于多元化企業(yè)存在代理問(wèn)題和公司內(nèi)部信息不對(duì)稱，因此其內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置并不一定是高效的，存在交叉補(bǔ)貼(cross-subsidization)的可能，即所謂的“內(nèi)部資本市場(chǎng)低效假說(shuō)”。該假說(shuō)認(rèn)為，多元化公司的現(xiàn)金流并不遵從傳統(tǒng)意義上的資金投入產(chǎn)出比率來(lái)進(jìn)行分配，而是從投資機(jī)會(huì)較多、項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為正的部門流向投資機(jī)會(huì)較少、項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為負(fù)的部門，這種結(jié)果會(huì)導(dǎo)致公司過(guò)度投資和投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而損害公司的整體價(jià)值。

多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的建立及其發(fā)展

我國(guó)在外部資本市場(chǎng)還很不發(fā)達(dá)，企業(yè)在獲取外部資本市場(chǎng)融資的過(guò)程中還受到嚴(yán)重的資金約束。在這種情況下，研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置功能的意義尤為必要，內(nèi)部資本市場(chǎng)就能夠潛在地發(fā)揮非常重要的作用。以下的分析集中于以上市公司為中心的資金融通。

我國(guó)多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金來(lái)源

從總體上看，我國(guó)多元化企業(yè)主要通過(guò)以下兩種方式建立內(nèi)部資本市場(chǎng)：

外部資金來(lái)源。盡管多元化企業(yè)自由資金的融通可在一定程度上滿足需求，但當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，內(nèi)源資金的有限性就會(huì)制約企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，尋求更多的外源融資渠道，使資金流入內(nèi)部資本市場(chǎng)，就成為了多元化企業(yè)不斷進(jìn)軍資本市場(chǎng)的原因。我國(guó)多元化企業(yè)，尤其是系族企業(yè)通常以下列兩種方式獲取外部資金：（1）上市公司。由于我國(guó)股權(quán)融資的成本低、規(guī)模大，上市融資成為眾多企業(yè)的首選，以至于一些資不抵債的上市公司成為眾多企業(yè)兼并的目標(biāo)。（2）金融機(jī)構(gòu)。我國(guó)很多系族企業(yè)對(duì)金融業(yè)進(jìn)行了投資，目的是通過(guò)參與或控制金融企業(yè)為系族企業(yè)爭(zhēng)取更多的銀行貸款。比如，招商銀行2002年年報(bào)披露，招商銀行為其控股股東招商局集團(tuán)有限公司所控制和參與的105家企業(yè)累計(jì)貸款70082萬(wàn)元。

內(nèi)部資金來(lái)源。在企業(yè)總部的統(tǒng)籌安排下，我國(guó)多元化企業(yè)尤其是系族企業(yè)主要通過(guò)擔(dān)保貸款、內(nèi)部往來(lái)款項(xiàng)、委托經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)交易、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等方式進(jìn)行內(nèi)部資金的融通。（1）擔(dān)保貸款。擔(dān)保的外在表現(xiàn)是企業(yè)從外部資本市場(chǎng)獲得債務(wù)資金，但本質(zhì)是企業(yè)在內(nèi)部資本市場(chǎng)上形成的一種虛擬的資金支持。因?yàn)椴幌嚓P(guān)的企業(yè)之間很難發(fā)生擔(dān)保活動(dòng)，取得貸款的可能性就會(huì)大大降低，（2）往來(lái)款項(xiàng)。利用往來(lái)款項(xiàng)進(jìn)行資金占用是公司進(jìn)行資金融通的重要手段。據(jù)三九醫(yī)藥2005年年報(bào)，截至2005年12月31日，三九醫(yī)藥公司應(yīng)收控股公司深圳三九藥業(yè)有限公司、最終控股公司三九企業(yè)集團(tuán)及其附屬企業(yè)欠款386573萬(wàn)元。（3）財(cái)務(wù)公司。從內(nèi)部資本市場(chǎng)角度分析，財(cái)務(wù)公司辦理集團(tuán)內(nèi)部成員單位的存貸業(yè)務(wù)，增強(qiáng)了集團(tuán)統(tǒng)一調(diào)配資金的能力。如，據(jù)東方集團(tuán)和錦州港2002年年報(bào)，2002年兩者分別向東方集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司存入活期存款34372萬(wàn)元和2169萬(wàn)元，為東方系控制人調(diào)配資金提供了可能。

我國(guó)多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展

內(nèi)部資本市場(chǎng)為多元化企業(yè)的發(fā)展壯大提供了強(qiáng)大的資金支持，涌現(xiàn)了一批包括海爾在內(nèi)的較為優(yōu)秀的企業(yè)集團(tuán)。但是，眾多研究指出，在集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，控股股東可能利用其對(duì)公司的控制權(quán)侵占小股東的利益。由于大股東與中小股東之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題，大股東傾向于利用自己的控制權(quán)，通過(guò)各種地下通道的方式從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與利潤(rùn)，造成對(duì)中小股東的侵害。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)部存在嚴(yán)重的利益侵占時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能實(shí)質(zhì)上已經(jīng)異化，資金的內(nèi)部配置功能轉(zhuǎn)化為利益輸送的渠道。這種利益侵占現(xiàn)象在我國(guó)上市公司中也普遍存在。因此，規(guī)范發(fā)展多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)就是一個(gè)非常急迫的問(wèn)題。

從理論上講，內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)存在著一個(gè)合理的邊界。由于市場(chǎng)機(jī)制的競(jìng)爭(zhēng)性，當(dāng)內(nèi)部資本市場(chǎng)的邊際效率下降到一定程度時(shí)，外部資本市場(chǎng)就會(huì)取而代之，在我國(guó)，商業(yè)銀行是企業(yè)最大的債權(quán)人，能掌握較全面的企業(yè)信息，對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，并可以為企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)提供必要的運(yùn)作資金，因此要進(jìn)一步深化我國(guó)商業(yè)銀行的改革，充分發(fā)揮銀行在內(nèi)部資本市場(chǎng)上替代和監(jiān)督的作用。由于我國(guó)部分多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置功能已經(jīng)異化，危害了集團(tuán)公司的治理，因此，必須花大力氣整治大股東的利益侵占行為，完善集團(tuán)公司治理，為內(nèi)部資本市場(chǎng)的良性發(fā)展提供制度保證。

（作者單位：廣東商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院副教授）