從日本經濟史中尋找解決我國股市泡沫問題的鑰匙

摘 要：本文通過考察日本自廣場協議以來的股市泡沫產生與破滅的原因，對比我國目前人民幣升值以來的股票市場牛市現象，從中發現異同，并從日本經濟史中提煉值得我國股票市場借鑒的經驗教訓，更好地推動我國股票市場的健康發展。

關鍵詞：日本經濟史；股市泡沫；廣場協議

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)08-0004-05

一、研究背景

2006年是我國證券市場歷史性轉折之年。上證綜合指數從年初的1161點起步，一路攀升，年末以2675點收盤，全年漲幅高達130%。伴隨股指的持續上行，截至2006年12月25日，滬深市場的總市值分別達到65202億元和17343億元，較上年末增長了182.3%和85.8%，居全球第一位。[1]在我國股民對今后股市充滿期望的同時，很多學者卻表示悲觀，我國股市泡沫論不絕于耳，最大的爭論焦點在于我國股票市場是否將重蹈日本廣場協議后股市泡沫的覆轍?

圖1 1984-1996年日元兌美元匯率(年平均值)

圖2 2005年7月-2006年12月人民幣兌美元匯率(日數據)

圖3 1984年-1990年日經225指數(日數據)

圖4 2005年7月-2006年12月上證指數(日數據)

資料來源：日本銀行統計調查局《經濟統計年報》，1999年版；中國人民銀行《人民幣中間價圖表》；搜狐財經歷史數據資料庫。

通過對比日本廣場協議后匯率、股票價格指數與我國匯改后匯率、上證指數圖，不難發現歷史出現了驚人的相似，所以上述觀點的提出有其合理性。日本股市泡沫破滅帶來的教訓是慘痛的，給日本帶來了長達10幾年的經濟衰退。本文首先將回顧廣場協議的歷史背景與發展、股市泡沫形成的原因，并對比我國的具體情況，分析與修正上述觀點，最后提出一定的對策建議給我國股票市場以警示。

二、日本廣場協議簽署的背景、歷史進程及其影響

(一)日元存在較大的升值壓力

二戰結束以后，美國為了鞏固自己的全球霸主地位，為冷戰戰略服務，積極扶持作為戰敗國日本的經濟發展。同時，為了盡快從廢墟中爬起來，日本政府推行了“產業優先、發展優先、富國富民”的方針。[2]從1953年到1979年，日本工業平均年增長率為10.9%，日本國民生產總值占資本主義世界的比重從1950年的1.5%，猛增到1980年的13.3%，在資本主義世界的地位從第7位躍升到第2位，僅次于美國。[3]與此同時，美國經濟卻面臨著經濟蕭條、貿易赤字和財政赤字的雙重壓力。面對雙赤字，里根政府采取維持高利率的宏觀經濟政策，但是高利率進一步加劇了美元的強勢，使美國的出口制造業在國際市場上始終處于劣勢。美國自1982年經常項目連續出現赤字，到1984年對外貿易赤字達到1224億美元，其中對日本的貿易逆差超過40%。為此，美國許多制造業大企業、國會議員等相關利益集團強烈要求政府干預外匯市場，促使日元升值，挽救日益蕭條的美國經濟。

(二)廣場協議的具體內容

1985年9月22日，美國、日本、聯邦德國、英國和法國(即G5集團)財長以及中央銀行行長，在美國紐約廣場飯店舉行會議，達成一攬子協議，史稱“廣場協議”(Plaza Accord)。[4]內容包括抑制通貨膨脹、擴大內需、減少貿易干預、協作干預外匯市場，使美元對主要貨幣有序地下調。廣場協議自開始實施，日元匯率一路上揚，到1986年5月，美元對日元匯率突破160日元大關，到1987年達120日元，美元貶值約50%。為了防止美元過多過快地貶值，1987年2月22日，在法國巴黎的盧浮宮召開了七國財長會議，決定保持美元匯率在當時水平上基本穩定，史稱“盧浮宮協議”(Louvre Accord)。但是，日元升值卻一直持續到1988年末，進入1989年才開始有所回落。

(三)廣場協議對日本股票市場的影響

本幣的升值必將導致以本幣計價的資產的升值，特別是虛擬資產，其升值幅度將遠遠超過本幣升值的幅度。其主要原理是本幣升值將增強對本國經濟的信心，大量熱錢將因追逐高額利潤而流入本國，而投入到股票市場是熱線得到最快回籠、獲得最高回報的場所，從而造成股市的上漲。廣場協議簽訂三個月后，1986年1月，日經225指數拉開了四年大牛市的序幕，起點為13000點，到年末升至16400點，相比1983年的平均水平升幅近一倍之多，到1987年底股價指數突破2萬點。1988年東京股市總成交額為286萬億日元，總市值為477萬億日元，分別為紐約證券交易所的1.6倍和1.5倍。[5]到1989年底，日經指數達到38957.44點的歷史高點，日本股票總市值為GDP的1.6倍，占全球股市市價總額的42%，股價平均市盈率也達到了250倍的驚人水平。[6]

(四)日本股市泡沫破滅

1989年至1990年，面對房地產泡沫與愈演愈烈的投機之風，日本政府收縮銀根，采取一系列緊縮性宏觀政策，控制不穩定的經濟膨脹，最終卻導致經濟泡沫的破滅與崩潰。泡沫經濟的崩潰，使日本多年經濟發展過程中積累的問題和矛盾被集中釋放出來，對日本經濟造成巨大沖擊。日經指數在1989年底高達近39000點，到了1992年，一路下滑到14000點，幾乎跌掉了2/3。2001年3月13日，東京股市暴跌，日經平均股價最終以11819.70日元結束了當天的交易，跌破12000日元心理大關，創下1985年2月以來的新低。據經濟學家估計，日本泡沫經濟帶來的直接損失超過6萬億美元，日本為泡沫經濟付出了慘重代價。

三、當前我國股市出現牛市的原因分析

(一)良好的政治經濟形勢以及穩定的國際環境

我國政治局勢保持長期穩定，改革開放穩步進行，積極建設社會主義和諧社會，民族分裂勢力得到有效遏制。在國際關系方面，我國積極參與國際爭端協調，妥善處理朝核危機與伊朗核問題，亞非論壇期間又減免了部分國際債務，受到國際社會的一直好評，給我國經濟發展創造了良好的外部環境。我國經濟保持高速健康發展，經濟總量已經超過英國，成為世界第四大經濟體，全世界都看好我國經濟發展的前景。

(二)股市周期效應使其走出折價估值洼地

股票市場的漲跌是其存在的必然，存在周期性波動的股市才是健康的。2001年以來，我國股市出現了持續的低迷，這與我國經濟的持續發展相背離，主要由于我國股市中存在高風險及政策的不穩定，造成了股市的熊市局面。[7]在經歷了5年多的熊市之后，在良好的經濟穩定發展前提下，股市的好轉有其必然性。

(三)股改的成功運行為牛市的出現提供了契機

股權分置是指我國股市因為特殊歷史原因和特殊的發展演變中，A股市場的上市公司內部普遍形成了非流通股與社會流通股，兩類股票形成了“不同股不同價不同權”的市場制度與結構。股權分置的存在，使上市公司大股東有圈錢的沖動，而不關心公司股價的表現。為解決制約我國股票市場發展的結癥，2005年6月，政府實行了以送股為主要方式的股改方案，并發布了首批股改試點。到目前為止，上市公司大多已完成股改。在巨大的利好形勢下，以QFII、基金為代表的主流投資機構開始大膽做多，進而在二級市場形成合力，推動大盤指數上揚。

(四)上市公司業績持續快速增長是基礎

2006年在經濟持續快速增長、消費增長動力更趨強勁、能源原材料價格趨于回落等利好形勢下，鋼鐵、電力、汽車、石化等行業效益明顯好轉，紡織、農產品、食品等行業效益進一步提高。數據顯示，在經歷了低谷和回升后，2006年我國A股上市公司整體業績呈現爆發式增長。截至2007年3月23日，從已公布的442家上市公司年報數據來看，公司2006年凈利潤增長58%，投資收益總和由2005年的14億元大幅上升到85億元，直接帶動凈利潤上漲12%。[8]

(五)宏觀調控過熱經濟給其帶來利好

2006年中央經濟工作會議把控制固定資產投資，防止房地產市場過熱作為重要經濟目標。政府各職能部門采取措施加緊進行房地產市場調控，致使房地產投資的流動性、收益性大受影響，房地產行業已逐步降低其金融產品投資價值。前幾年投資房地產領域的大量資金部分選擇悄悄退出，在缺乏其他投資渠道的情形下，社會資金必然選擇進入股市。

(六)人民幣升值是其重要推動力

人民幣自匯改之日連創新高，但距國外預期的升值20%還有很大的距離，人民幣緩慢升值的政策，使人民幣升值預期越來越明朗。在這樣的背景下，境外逐利資本開始大量涌入我國，希望能獲得人民幣升值帶來的利潤。據目前統計數據顯示，國際游資大約達7.2萬億美元，而已進入我國的游資大約為200-500億美元之巨(注：該數字指標跨度巨大，主要由于國際游資流動性、隱蔽性較強，根本無法獲得其準確數字，該數字來源于大部分學者的估值。)。只要人民幣升值預期不發生變化，國際資本持續流入我國股票市場的動力就不會減小，股市在人民幣長期升值趨勢的影響下演繹出一輪牛市行情。

四、廣場協議與人民幣匯改對比分析

自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，從此拉開了人民幣升值的序幕。同樣面對升值壓力而采取本幣升值政策，但是廣場協議與人民幣匯改之間存在著巨大的差異。

(一)經濟實力上的差距

一國幣值的水平從根本上說取決于該國的經濟實力。廣場協議簽訂以前，日元存在巨大的升值壓力，其中最直接的誘因就是日本經濟實力的崛起。從上面針對廣場協議簽訂背景的回顧中，不難看出當時日本經濟實力不僅達到發達國家水平，而且位居前列。目前我國快速的經濟發展得到世界矚目，擁有超過10%的年增長率，但與廣場協議簽訂時的日本經濟在世界上的地位相比還有一定差距。目前我國經濟總量只占全球經濟總量的4%，不及美國的1/10，日本的1/4。并且我國人均GDP還較低，無法與美國等發達國家相比。由此可見，雖然目前我國經濟增長速度較快，但仍處于發展中國家水平，與20世紀80年代的日本經濟實力相差甚遠。

(二)貿易順差與出口競爭力的區別

2006年美國經常項目赤字達到8567億美元，我國經常項目順差數字不及美國的1/4。即使按美國公布的數據，目前美國對華的貿易逆差只占美國逆差總額的25%，而1984年美國對日本貿易逆差卻占到50%上。改革開放以來，我國對外貿易快速發展，使我國已成為世界“貿易大國”，但目前我國貿易量也僅占全球的5%，不能與當時的“貿易強國”日本相提并論。從對外貿易產品結構來看，1970年日本基本實現了工業化的發展目標，汽車、鋼鐵等高端產品已經具備了強大的國際競爭力，成為美國強有力的競爭對手。而我國目前仍處于新型工業化發展的進程中，工業基礎特別是民族工業相對比較薄弱，加工貿易仍然占出口貿易的大頭，約占出口額的55%，出口產品多為勞動密集型產品，所以出口量的增加不能視為出口能力的增強。

(三)對外經濟環境與國際關系的反差

二戰結束后，美國為謀其政治經濟利益，在日本經濟復蘇中起主導性作用。但在當前國際政治經濟新形勢下，在我國經濟強盛發展的大背景下，人民幣匯率改革是國家內政、是我國經濟自身問題，匯率調整主要取決于國內經濟發展形勢、市場供求變化以及我國宏觀經濟政策導向。

(四)幣值升值方式與速度存在差異

從上面對廣場協議的歷史回顧中可以清楚地看出，在廣場協議簽署之后，日元匯率升幅巨大，速度極快。但人民幣兌美元匯率自匯改之日起一直以漸進的方式升值，以維持實際經濟的穩定性。這種升值方式將使政府能夠更好地控制針對貨幣升值的投機行為，使人民幣升值對實體經濟的影響能夠得到軟化、弱化甚至消化，不會產生硬碰撞。

五、日本股市泡沫與我國股票市場牛市的比較

目前我國股市是否存在泡沫之爭甚是熱烈，學界也一直沒有得到一致的結論，本文認為我國股市存在過熱現象，其主要依據是股市2006至2007年中歷時近兩年之久的大牛市。下面本文將從以下兩個方面考察日本泡沫經濟產生、破滅與我國股市過熱之間存在的異同。

(一)過剩資本存量對股市泡沫影響方面

股市泡沫的發生必然有大量資本追捧的背景。日本經過戰后40年的經濟高速發展，積累了大量的資本。目前我國資本市場是否存在流動性過剩問題，學界分歧很大，但是筆者認為，伴隨著我國近幾年高速的經濟增長，必然產生大量資本存量。同時，貿易順差的不斷擴大與國際游資的涌入，都將擴大國內金融市場的閑置資本。可以說，中日在股市過熱階段都存在大量的資本存量。

在日本，資本過剩已經取代生產過剩成為日本經濟的主要矛盾，大量過剩資本進入股票市場，市場追逐必將扭曲股票真實價格，出現資產價格的膨脹，即股市泡沫，所以說過剩的資本存量是日本股市泡沫產生的助推器。而我國仍處在工業化發展階段，實體產業部門還需要大量資金支持，因此即便存在流動性過剩的背景，也不可能出現社會資金的主體大規模向資本市場流動的局面，資本過剩并不是造成我國股市過熱的主要原因。[9]衡量資本過剩的主要指標是銀行存貸差。1992年我國第一次出現存貸差，到1999年為止以每年2000億元的速度遞增。2000年以后存貸差出現快速增長階段，2005年遞增速度達到近3萬億元，而同期我國股票市場卻處于低迷狀態，2006年股市繁榮而該年度存貸差卻不增反降為1.75萬億元。通過對我國流動性過剩歷程的回顧也可以看出，流動性過剩與我國股市過熱不存在顯著正相關，與日本的當時情況存在差異。

(二)宏觀經濟政策導向與實際效果方面

為追求金融自由化的發展要求，日本政府采取了促進企業運用剩余資金購買股票的制度改革，即特定貨幣信托。當企業購入股票后，可采用特別會計處理與其它持有的有價證券分離記賬，從而在賬外資產不受損失的情況下將資金運用于股票，有利于企業將本應投入到實體產業的資金大量投入到股票市場中。同時，日本政府放寬了對金融機構業務范圍的限制，銀行業也同其它非金融企業一樣可以將大量的資金通過特定貨幣信托與基金信托投向股票市場。從我國金融體系的現實來看，要解決直接融資和間接融資比例失調的問題，必需實現銀行業與證券業的密切合作，解決途徑之一是鼓勵銀行等合規資金進入股票等證券市場，以連通貨幣市場和資本市場。因此，市場準入制度是近年來我國金融制度改革的重點，并在立法修正中得到了體現。2006年1月1日正式實施的新《中華人民共和國證券法》將原條款“禁止銀行資金違規流入股市”修訂為“依法拓寬資金入市渠道，禁止違規資金流入股市”，從而為未來合規資金的入市預留了空間。同時，新《證券法》根據企業自主投資的相關規定，將原法第七十六條“國有企業和國有資產控股的企業，不得炒作上市交易的股票”修訂為“國有企業和國有資產控股的企業買賣上市交易的股票，必須遵守國家有關規定”，取消政府對國有企業投資股市的限制性規定，為企業入市提供了法律上的依據。通過以上分析可以看出，在經濟高速增長階段，中日都采取了擴大金融自由化，放松入市條件限制的宏觀經濟政策。

但過渡放寬的金融政策是必將放松對金融機構的控制，在經濟膨脹、股市泡沫發生時，日本政府又拿不出有效控制資本流向的政策，大量資金涌入股票市場。日本經濟泡沫的產生與破滅原因非常復雜，但可以說宏觀經濟政策的失誤特別是制度無法有效控制資本市場為其最主要的原因之一。但就我國情況來看，由于金融監管較嚴，以及銀行業自身風險化解與防范手段的不完善，銀行資金入市還未形成規模，而企業入市也還受到嚴格的政策控制。在國資委下發的《關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》中第五條規定指出：國有企業如想入市，必須在“股權分置改革完成一定時期后”并且只有“必要時”才可考慮執行。這就表明雖然新《證券法》打開了國有企業入市的閘門，但也設定了嚴格的控制條款。通過分析中日有關資本市場準入制度改革與政策效果方面，可以看出日本失去了對金融機構資金運作方面的有效控制，而我國對資金入市方面的限制還非常嚴格。

六、日本經濟史對解決我國股市泡沫問題的啟示與對策建議

通過以上對比分析，不難看出人民幣升值后我國股市牛市現象與20世紀80年代末日本簽署廣場協議后的股市泡沫之間還是存在巨大的差異，必須仔細分析、區別對待，不能盲目臆斷、危言聳聽。同時，我國股市還存在一些突出問題，通過考察日本經濟史的經驗教訓，也可以給我國以有益的啟示。

(一)加強股市監管力度，規范上市公司行為，建立公正、公開和透明的證券市場

完善證券市場監管體系，提高監管水平，以公正、高效、透明為目標，健全與資本市場發展階段相適應的監管方式和監管手段，提高監管效率和監管效果。逐步完善法律體系，細化市場監管立法制度。改進監管方式、注重監管效果、提高監管透明度，通過監管方式實現股市風險的充分揭示，從而對股市泡沫風險的膨脹產生抑制。嚴格規范上市公司行為，轉變以圈錢為理念的運行機制，解決好國有股減持以及解決上市公司法人治理結構問題。

(二)大力發展機構投資者，引導、規范其健康發展，為穩定市場做出貢獻

證券市場中大量存在以獲取長期穩定投資收益為目的的機構投資者，是抑制股市過度投機，推進股市規范、穩定發展的重要條件。而我國股票市場投資者結構不盡合理，“全民炒股”現象突出，機構投資者所占的比例太低，造成市場波動劇烈，阻礙了股票市場的健康發展。[10]當務之急是大力培育信托投資基金等機構投資者，使之成為股票市場的主要投資力量。[12]

(三)逐步完善外匯市場，采取循序漸進的匯改方式，真正實現有管理的浮動匯率制

人民幣匯率改革應該根據“建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率體制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定的匯率改革目標，堅持主動性、可控性和漸進性的匯率改革”的原則(注：2005年6月26日，國務院總理溫家寶在第6屆歐亞財長會議上提出的人民幣匯率改革原則。)。根據我國實際經濟情況的需要和世界經濟環境的變化，有條不紊地推進我國人民幣的匯率機制改革，使人民幣匯率機制能夠真正地有助于我國金融體制改革和社會主義市場經濟的建立。

(四)積極疏導流動性過剩，謹防國際熱錢股市暗涌

日本的教訓表明，隨著經濟增長，經常項目下的貿易順差持續放大，本幣升值預期將引起資本項目下的熱錢不斷涌入，導致外匯儲備繼續增加，使本幣升值面臨的壓力有增無減。對此，加強對跨境短期資本流動特別是投機資本的有效監控，加強對貿易信貸等資金流入的管理，嚴格監控異常資金流入是外匯監管當局的下一步工作重點。此外，還應深化外匯管理體制改革，有序拓寬資本流出渠道，大力發展外匯市場，嚴格資金流入和結匯監管。

參考文獻：

[1] 鹿苑天聞中國上市公司市值管理研究中心.2006中國證券市場A股市值年度報告.2007.

[2] 張賢淳.戰后日本經濟高速發展的原因[M].吉林：吉林大學出版社，1986.

[3] 日本統計協會.日本長期統計年鑒[M].1987.

[4] 王允貴.“廣場協議”對日本經濟的影響及啟示[J].世界經濟評論，2004，(1-2)。

[5] 生野重夫.現代日本經濟歷程[M].北京：中國金融出版社，1993.

[6] 蔡友英.論日本的泡沫經濟[Z].廈門大學世界經濟專業碩士研究生畢業論文，2001.

[7] 李鈞，鮑凡露.中國股市長期低迷的原因分析[J].財經界，2006，(11).

[8] 興業證券研發中心.2006年市場回顧[J].2007，(4).

[9] 王建.流動性過剩與資產泡沫[J].首席財務官，2007，(2).

[10] 顧靜.吳敬璉稱全民炒股現象不正常[N].競報，2007-03-06.