我國私募基金投資者利益保護初探

摘要：隨著我國經濟形勢的趨好和證券市場的快速發展，私募基金的規模也在不斷膨脹。私募基金的發展，既滿足了資本市場發展的潛在需求，也有利于抑制我國過度投資行為。然而，缺乏投資者利益保護機制已成為影響我國私募基金健康發展的主要障礙。本文在借鑒美國私募基金投資者利益保護經驗的基礎上，從法律規范、機制設定等方面提出了對我國私募基金投資者利益保護的對策建議。

關鍵詞：私募基金；投資者利益保護；對策建議

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)08-0023-04

一、前言

私募基金是指向特定投資人募集資金的一種非公開的投資基金，其投資者要比普通基金投資者擁有更充沛的資本量和較強的抗風險能力。然而，正是由于人們普遍認為私募基金的投資者擁有更強的自我保護能力，使得人們常常忽視對私募基金投資者利益的保護。事實上，缺乏有效的利益保護機制，也正是私募基金最致命的缺陷。隨著我國私募基金的不斷的發展壯大，如何規范化發展私募基金，有效保護投資者利益已成為不容忽視的問題。

本文從投資人利益保護角度出發，借鑒前人經驗，不僅從私募基金的設立要求、募集方式討論如何保護投資者利益，還從信息披露、風險和利益分配等問題進行論述，尤其關注委托代理關系產生的風險。同時借鑒美國私募基金的立法經驗，提出對規范私募基金發展，保護投資者利益具有適用性的對策建議。我們所說的私募基金大多是指投資于資本市場的證券投資。本文所作的討論也界定在上述狹義的私募基金，實際上私募的類型由于投資對象的不同呈多樣化，還包括私募產業基金和私募風險投資基金。

二、我國私募基金發展概況

(一)我國私募基金的發展背景

我國的私募基金開始于1993年，雛形是證券公司代客委托理財。后來發展到非銀行金融機構以及證券公司的大量從業人員利用市場營銷技巧及非公開的方式從事集合投資業務，個別協商，積聚眾人資金投資于股票或債券。而真正引起國內學者和社會廣泛關注是在2001年《投資基金法》草案起草的過程中，從討論稿的現身到終稿的刪除，雖然最終規范的主要對象仍限定在公募投資基金，但私募基金的合法化道路從此拉開序幕。

當前，我國的私募基金仍然沒有獲得合法身份，但有關人士于2006年公開提到，私募基金在我國的設立已經具備法律依據，同時強調要注意三點：第一，可在法規中限定投資人資格，此外不應有特殊要求；第二，有注冊機關抄報監管機構；第三，采取適當方式對其大額交易進行監管。[1]證監會也未表示對私募基金進行嚴格管制，但是出臺有效監管的法規和政策并不是一蹴而就的。國內學者擔心如果法規限制過死，會抑制私募的靈活性，降低其為金融市場帶來的效率提升，但必要的法律定位是必不可少的。因此希望在監管層的積極推動下，促使私募基金的合法化能邁出實質性的一步。

(二)我國私募基金發展進程中的問題

在私募基金的發展進程中，許多違法違規問題逐漸暴露出來。有些投資公司大打“私募基金”的旗號許諾高回報、高利息，或者宣稱保證最低收益率，向不特定公眾募集資金投入證券市場。而依照金融管理法律的界定，這已經構成了非法集資、非法吸收公眾存款罪。某些信托投資公司在其發行的信托計劃中，作出不實際的承諾，然后運用客戶資金違規發放貸款，改變資金用途。僅就銀監局處置非法集資辦公室所做的抽樣調查顯示，經不完全統計，在全國抽樣吉林、遼寧、黑龍江、四川、云南、貴州、福建、廣東、湖南等9個省后，大型非法集資案例已經達到170多起，涉及金額100多億元。這些案例的背后，中小投資者付出了巨大的代價，在利益補償機制還未完善的市場環境下，法律訴訟手段也難以挽回投資者損失。因此，投資者利益保護更期待從監管設計、完善機制上予以解決。

三、美國私募基金投資者利益保護機制的經驗借鑒

從世界范圍看，并沒有針對私募基金專門的監管法規，但作為私募基金發展已十分成熟的美國，其監管思路和措施將成為我國規范私募基金的主要參考依據。美國證券行業的立法思想是：首先認定所有證券發行與交易都需要進行監管，至于一些特例和一些特殊行業再用例外規定來進行排除。私募制度就是作為例外，由一系列監管免除條款確定的。所以，美國私募制度的核心是豁免制度，不提倡對其投資風險、信息披露、內部運作直接監管。但豁免不等于放松監管，事實上是豁免的條件更嚴格，投資者利益才能得到保護。

(一)對投資者的限定

1.投資者準入資格。美國的法律規定，投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”。所謂“有資格的投資者”是指，個人投資者必須擁有500萬美元以上的證券資產，并且最近兩年的年均收人高于20萬美元，或包括配偶的收人高于30萬美元，如以法人機構的名義進行投資，則機構的財產至少在100萬美元以上。[2]投資人的另一項認定條件是本身或其受托人具有商業或財務專業投資背景，或者稱為有“資歷經驗”。衡量資歷經驗時要重點考察其教育背景、職業、商業經驗、投資經驗、談判磋商能力等。投資人準入門檻保證了他們都是具有一定風險承擔能力的投資人，一般有實現資產增值的迫切需求，并且具有專業知識和能力識別投資管理者的優劣和判斷投資策略的正確性。

2.投資人數的限制。投資人限定的另一方面是對投資人數的限制，一類的有關條款將投資者人數限制在100人以內，但對基金的管理人員或參與管理的雇員，其購買證券不受100人的限制，而100人限制只在投資者購買基金證券時才發揮作用。如果是由于“夫妻分離、死亡或其它非自愿事件”而使基金的人數發生變化等原因造成投資者人數超過100人，可不視為違法。二類的條款對“有資格買家”進行了界定，但沒有直接限制其投資人數。根據美國有關私募發行的法律，實際上是把人數限制在500人以內。投資人數遠遠小于公募基金，使得委托代理關系更有約束力，代理成本、交易成本較低，個人或機構投資者對基金運行有相對影響力，尤其是個別大投資者。

(二)信息披露的規定

私募基金的投資運作被稱為“黑箱操作”，投資策略高度保密。根據美國的法律，私募基金無須像共同基金那樣，在監管機構登記、報告、披露信息。美國的監管當局認為私募基金的投資者成熟、理性，有足夠的能力對基金經理人的活動進行監管，證管部門和公眾都無需知道其運作情況。私募基金的經理人在與合伙人(投資者)簽訂的《合伙人協議》中一般要求極大的操作自由度，對投資組合和操作方式也不透露，外界很難獲得私募基金的系統性信息。非強制性的信息披露同時也是保證基金所有投資人收益一種手段，這使得私募基金的投資策略、證券組合難以模仿，可以利用獨有的證券組合及高杠桿操作獲取高額收益，并且不允許投資人由于基金凈值降低隨時申購贖回。

(三)募集形式的限制

美國的金融當局對私募發行方法和廣告進行了嚴格限制，條款極其詳細。1933年《證券法》4(2)節規定“不涉及公開發行的發行人的交易”可免予登記。1982年的《D條例》506條規定，如果向“合格投資者”和35名以下非“合格投資者”發行證券就可以免予登記。《D條例》502條規定私募發行禁止以下且不限于以下模式的廣告：(1)在任何報紙、雜志及類似媒體和通過電視、廣播、計算機的傳播進行任何模式的一般性廣告宣傳；(2)通過一般性召集而召開的研討會或其它會議。對于募集發行宣傳媒介、方式、對象的規定迫使基金管理人只能通過良好的信譽和市場表現吸引和留住客戶，避免因過度炒作對普通投資者造成誤導。

(四)收益分配、風險共擔機制

根據美國通行慣例，基金管理人一般要持有基金3%-5%的股份，主要目的是提高基金經理投資者利益的相關程度。另外，投資人享有優先保護條款，達到基金管理人持有額之前的虧損由管理人承擔，故基金凈值減少時基金管理者損失最為嚴重。風險共擔、收益共享使得基金管理人發生道德風險的可能性降低。

四、加強我國私募基金投資者利益保護的對策建議

隨著我國私募基金的日益發展壯大，尋求有效的投資者利益保護機制，促使我國私募基金健康、有序地發展也應成為我們共同關注的課題。因此，必須要從我國現行法律狀況及相關配套運行機制入手，建立和完善私募基金投資者的利益保護機制。

(一)保護投資者利益，呼喚法律健全

隨著私募基金的日益發展壯大，私募基金的合法化呼聲也日漸強烈。沒有一部行之有效的法律體系，無論是規范管理者行為還是保護投資者利益，都只是一紙空談。因此，保護投資者利益，首先要以完善的立法為出發點，加快私募基金管理法案的出臺，確保私募基金規范化發展。

1.要明確投資人資格。國外通行做法之一就是要嚴格限定投資人資格，但一般都是對投資人的出資額或者投資人的財富水平做出規定。其目的是要使參與私募基金的投資者屬于“合格購買者”和“有抗風險能力”，從而更加適合私募基金投資。然而，從我國投資者的特點出發，僅從資產量這一標準來粗略劃分投資人是否屬于“合格購買者”已略顯草率。資本量只是一個入門證，應該從多方面對投資人進行判斷，投資人是否具有專業基本知識，是否具有風險判斷能力，是否有過相關投資經驗，風險偏好和風險承受能力如何，這些都是需要進一步細化和思考的。只有嚴把投資人資格這一關，做好事前規范，才能真正提高投資人的整體抗風險水平，同時也可以對管理者形成無形的壓力，從而減少道德風險的發生。

2.嚴格遵守投資人數的限制。一方面不宜過多，以防止投資失利時造成大范圍損失從而引起經濟動蕩。另一方面，為了減少信息不對稱以及管理者的欺詐行為從而有效保護投資人利益，參與投資的人數也不易過少。結合我國證券法第十條第二款規定，“向特定對象發行證券累計超過二百人的”為公開發行，那么與之相對應，我國私募基金發行對象人數則應該小于等于二百人。這樣做，不僅與我國證券法相對應，而且從國際通行做法上看也是合理的。

3.要完善信息披露制度。雖然私募基金屬于非公開、定向發行，對于信息披露有著嚴格的限定，但是結合我國目前私募基金發展狀況和信用制度水平，應該以“少管制，多監管”為出發點，規定信息披露內容，加強投資人和監管機構對基金管理者的約束和監督，從而有效地降低違規操作與內幕交易的可能性。但是在加強監管的同時，也要掌握好尺度，更要明確監管并不等于管制，信息披露也不等于公開。只要把握好這個標準，那么就會自發形成對私募基金運行的約束，從而達到保護投資者利益的目的。

(二)建立基金管理人的風險承擔機制

從委托—代理角度出發，解決委托人道德風險問題最有效的方法是減少委托人和代理人的目標差異，加強對代理人的約束激勵機制。因此，強制要求基金管理人與投資人共同出資，是目前國內外比較普遍使用的有效機制。目前國際上通行做法是要求基金管理人持有基金3%-5%的股份，一旦發生虧損的時候，該部分將被首先支付，這樣做既可以將管理人與基金的利益捆綁在一起，同時也可以有效地保護投資人的利益。目前國內也普遍采用此類方法，與之不同的是，結合國內私募基金發展狀況，基金管理人持有的基金股份要普遍高于國際水平。[3]

(三)建立經理人評級制度，降低道德風險

私募基金之所以受到眾多投資者的青睞，一方面是因為它的靈活性和高收益性，另一方面則是基于對基金管理人的信任。然而，我國目前基金經理人的信用制度建設還不完善，投資人無法對經理人進行有效的認識和評估。通過建立職業經理人評級制度，一方面可以對經理人形成激勵，促使經理人積極管理投資人資產，從而贏得業內信譽，同時也可以對經理人形成壓力，一旦發生違規事件，損害了投資人利益，將會嚴重影響投資人對經理人的信任度，增大經理人違規成本，降低道德風險。

(四)豐富證券市場投資工具，完善私募基金運行的市場環境

在美國，尤其是對沖基金則可以綜合使用本國內投資工具，通過賣空、套期保值、組合頭寸等有效實現規避風險、謀取巨額回報的目的。而在我國，期貨、期權等衍生工具不完善，這與美國等私募基金發達的國家相比，已經成為我國私募基金有效運行的一大障礙。國內私募基金管理者很難利用現有的投資工具實現風險—收益的平衡，僅僅存留于投資股票一級市場，通過一級市場和二級市場之間的巨大差價獲利這樣簡單的投資項目。當市場環境較差的時候，就更易誘發投資人的信用風險。因此，豐富國內投資工具，改善我國目前投資品種單一的現狀，可以為私募基金的運行創造良好的條件，擴大私募基金的投資渠道，促進私募基金的業務創新，也可以有效減少管理者因入不敷出而發生的違約事件，繼而降低投資人的投資風險。

(五)建立和完善私募基金的配套服務體系

促使我國私募基金良好運行不僅僅是基金管理者、投資人以及監管部門的責任，更是外部審計機構、評級機構以及托管機構共同努力的結果。加強和完善私募基金會計審計，可以使私募基金的信息披露更具有可信度，同時也可以有效杜絕管理者虛報經營狀況，虛增投資收益以欺騙投資者的情況。完善第三方托管，明確托管機構的義務，也可以有效減少管理者私改投資方向，從事內幕交易等違規操作的出現，從而達到保護投資者利益的最終目的。

(六)嚴懲違法違規操作

對于管理者違規操作，內幕交易，私改投資協議，以及其它損害投資者利益的行為，一旦查出必須嚴懲。只有增大管理者的違規成本，才能使其認識到其不法行為的嚴重后果，從而不敢輕易損害投資者的利益。

參考文獻：

[1] 夏斌.中國私募基金報告[M].上海：上海遠東出版社，2002.

[2] 李溦.美國的私募制度與私募市場[J].產權導刊，2006，2.

[3] 鐘偉.對私募基金合法化的一些思考[J].證券市場導報，2001，(6).