企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移動因研究

摘要：本文選取了1999—2003年間發(fā)生控制權(quán)有償轉(zhuǎn)移的131家上市公司作為樣本，通過考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)績效對控制權(quán)轉(zhuǎn)移動因進行檢驗。結(jié)果表明，沒有證據(jù)支持我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移可以用國外的代理成本和效率理論解釋，再分配理論有一定的解釋力，價值低估理論和掏空理論可以解釋我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：企業(yè)控制權(quán)；動因；實證研究

中圖分類號：F271

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)08-0017-06

一、企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的相關(guān)風(fēng)險回顧

公司控制權(quán)不僅僅是現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中一個核心問題，而且是資本市場研究中的重要課題。公司控制權(quán)是指未在公司章程中明確規(guī)定如何使用的剩余控制權(quán)，包括對公司管理和未來發(fā)展方向的決定權(quán)，在我國上市公司中具體表現(xiàn)為直接或間接通過股權(quán)關(guān)系擁有重大決策的權(quán)力。公司控制權(quán)市場是不同的利益主體通過各種手段獲得具有控制權(quán)地位的股權(quán)或委托表決權(quán)，以獲得對公司控制而相互競爭的市場。上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移是企業(yè)進行資本擴張與收縮的重要手段，也是進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進產(chǎn)業(yè)升級、實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要方式。西方學(xué)者對于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動因進行了多方位的研究，其中以下為幾種比較有代表性的理論解釋。

(一)代理成本理論

詹森和麥克林(Jensen Meckling，1976)從企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)入手提出了“代理成本”問題。[1]法瑪(Fama，1980)認為，通過報酬安排可以減緩代理問題，企業(yè)可以通過諸如獎金和執(zhí)行股票期權(quán)等方式，將管理者的報酬與經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系在一起。[2]法瑪和詹森(Fama Jensen，1983)指出，股票市場提供了外部監(jiān)督手段，因為股價可以反映管理者決策的含義，低股價會對管理者施加壓力，使其改變行為方式并忠于股東的利益。[3]

(二)效率理論

曼尼(Manne，1965)強調(diào)，如果企業(yè)的管理層因為無效率而導(dǎo)致業(yè)績滯后，企業(yè)就有可能被接管。[4]效率理論認為企業(yè)并購活動對整個社會來說存在潛在收益，主要體現(xiàn)在目標企業(yè)管理層改進效率上。管理能力不同的企業(yè)并購可能帶來效率的改善，一個相對有效率的企業(yè)可能會收購一個相對無效率的目標企業(yè)，通過改善目標企業(yè)的效率創(chuàng)造價值。根據(jù)效率理論的觀點，目標企業(yè)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的經(jīng)營績效相對同行業(yè)企業(yè)而言都較差，主要原因在于目標企業(yè)的管理效率存在較大的提升空間，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后通過激勵方式的變化或者改變管理層就能夠使目標企業(yè)的經(jīng)營績效得到顯著改善。

(三)再分配理論

Masulis(1980)最早發(fā)現(xiàn)隨著債務(wù)和普通股的交換，可能導(dǎo)致不可轉(zhuǎn)換的債權(quán)價值降低，據(jù)此他提出目標公司股東收益是來自于財富再分配的觀點，Mcdaniel(1986)的研究進一步支持了這種觀點。再分配理論認為控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)沒有為社會創(chuàng)造新的價值，只是利益相關(guān)者之間的利益再分配，財富從債權(quán)人、企業(yè)員工或政府手中轉(zhuǎn)移給了控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東。[5]因此，再分配理論認為控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)經(jīng)營績效提高源于財富的轉(zhuǎn)移，目標企業(yè)的股東能夠獲得超額收益。

(四)價值低估理論

價值低估理論認為控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動因在于目標企業(yè)的股票市場價格低于其真實價值，如果一家企業(yè)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，那么市場認為該企業(yè)的某種價值還沒有被局外人掌握，或認為該企業(yè)未來的現(xiàn)金收入將增加，從而推動股價上漲。多德和魯拜克(Dodd Ruback，1977)及布萊德雷(Bradley，1980)的研究表明，收購活動會發(fā)出目標企業(yè)股票被低估的信息，并且通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移使市場對這些股票進行重新估價。[6]

(五)掏空公司理論

“掏空”是Johnson等(2000)提出的一個概念，其主要含義指能夠控制公司的股東為了自身的利益將公司的財產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去的行為。[7]按照掏空公司理論，收購人之所以想取得公司的控制權(quán)，是因為可以大肆搶劫控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)，比如積聚的現(xiàn)金、存貨和其他容易換成現(xiàn)金的項目。目標公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，收購人可能根據(jù)自己的需要將目標公司的現(xiàn)有資源重新分配用途。

綜上所述，代理成本理論和效率理論認為控制權(quán)轉(zhuǎn)移是股東懲罰公司管理者的最后手段，由于代理問題的解決和管理效率的提高，控制權(quán)轉(zhuǎn)移可以提高企業(yè)經(jīng)營績效，目標公司股東可以取得超額收益。再分配理論認為財富轉(zhuǎn)移使得控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)能夠提高經(jīng)營績效，目標公司股東能夠獲得超額收益。價值低估理論認為公司目前的股價低估，股東可以取得超額收益，但未來企業(yè)經(jīng)營績效未必可以提高。掏空公司理論認為公司有更大的利用價值，公司股東能取得超額收益，目標公司經(jīng)營績效將惡化。控制權(quán)轉(zhuǎn)移是對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生影響的重大事件，不同動因可能導(dǎo)致上市公司長期經(jīng)營績效和超額收益的不同變化，在我國初步形成控制權(quán)市場的前提下，對控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)動因進行實證研究有重要的現(xiàn)實意義。

二、企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的研究方法和研究假設(shè)

綜合相關(guān)的文獻并考慮到2002年《收購辦法》中控制權(quán)的定義，本文中上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移主要是指通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓第一大股東發(fā)生變更，同時也包括第一大股東未發(fā)生變化而實際控制人變更的情況，即間接控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但不管直接還是間接控制權(quán)轉(zhuǎn)移都必須是市場化行為的結(jié)果。本文以1999—2003年我國證券市場發(fā)生控制權(quán)有償轉(zhuǎn)移的131家上市公司為研究樣本，驗證控制權(quán)轉(zhuǎn)移是否改善了企業(yè)經(jīng)營績效和提升了企業(yè)價值。

(一)研究方法

1.會計研究法。會計研究法進行企業(yè)績效實證研究中選擇什么指標來衡量控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營績效是核心問題，本文充分借鑒國內(nèi)學(xué)者實證研究中的寶貴經(jīng)驗，選取了代表企業(yè)盈利能力的綜合性財務(wù)指標凈資產(chǎn)收益率，同時針對財務(wù)指標容易被操縱的特點，引入了更能夠真實反映企業(yè)經(jīng)營績效的現(xiàn)金流收益率(經(jīng)營性現(xiàn)金流量/股東權(quán)益)指標，考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)盈利能力的變化情況?？紤]到控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營績效的變化可能受到整個行業(yè)經(jīng)營環(huán)境改善的影響，本文引入樣本企業(yè)所在行業(yè)的盈利指標中值，對樣本企業(yè)行業(yè)調(diào)整后的盈利指標進行分析，消除行業(yè)因素對研究的影響。為有效考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)的經(jīng)營績效變化，保證樣本數(shù)據(jù)的時間跨度，本文采用[t-1，t+3]的時間區(qū)間，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后五年的財務(wù)指標來進行分析(注：之所以沒有選擇控制權(quán)轉(zhuǎn)移前更長時間，主要有兩方面考慮:一是部分企業(yè)上市后一兩年內(nèi)發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移，如果要求控制權(quán)轉(zhuǎn)移前三年的財務(wù)數(shù)據(jù)，這部分樣本需要進一步去除，而這種去除可能意義不大，因為我們的研究目標是控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)績效：二是因為我們在財務(wù)指標上重點考察現(xiàn)金流量指標，而中國上市公司從1998年財務(wù)報告中開始提供現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，如果需要控制權(quán)轉(zhuǎn)移前三年的數(shù)據(jù)，那么樣本企業(yè)的選取只能從2001年控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移開始，本文將不能檢驗1999和2000年控制權(quán)轉(zhuǎn)移的情況，而且由于2002年12月《收購辦法》實施前的樣本企業(yè)大幅減少不利于本文中對于管制變化影響的研究。)。

2.事件研究法。事件研究法中超額收益是衡量控制權(quán)轉(zhuǎn)移對企業(yè)影響的重要指標，本文考慮采用兩種方法同時研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)短期超額收益和長期超額收益，即累積超額收益率法和持有超額收益率法。市場調(diào)整收益法理論上可以接受，而且投資者將當期的市場收益作為預(yù)期正常收益更加現(xiàn)實可信，本文出于考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)長期超額收益率的角度考慮，累積超額收益率選擇相對簡單直觀的市場調(diào)整收益率法。持有超額收益衡量購買公司股票并一直持有直到考察期結(jié)束，公司股票收益率超過相應(yīng)基準收益率的差額。本文基準收益率采用對照企業(yè)持有收益率計算，即根據(jù)與樣本企業(yè)的凈資產(chǎn)和市凈率相近的原則，為每一個樣本企業(yè)選取規(guī)模類似、估值相當?shù)膶φ掌髽I(yè)，形成對照組(注：對照企業(yè)的選擇按照規(guī)模優(yōu)先的原則，選取凈資產(chǎn)規(guī)模與樣本企業(yè)接近的企業(yè)，然后按照市凈率相近原則最終確定，同時需要保證對照企業(yè)在1999-2003年間沒有發(fā)生過控制權(quán)轉(zhuǎn)移。由于2001年以后的凈資產(chǎn)小于1億元的樣本企業(yè)很難找到未發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的對照企業(yè)，因此在對照企業(yè)選取過程中采取了多家樣本企業(yè)使用同一對照企業(yè)的辦法，造成統(tǒng)計的對照企業(yè)少于樣本企業(yè)，共計125家。)。

(二)研究假設(shè)

我國上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移是在我國特定制度變遷環(huán)境下產(chǎn)生和發(fā)展起來的，理論上講我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動因與國外有相似之處，但是哪一種理論解釋我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象更有說服力需要實證研究來檢驗。我國在1999年《證券法》實施后控制權(quán)有償轉(zhuǎn)移案例不斷增多，為檢驗我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動因提供了良好的基礎(chǔ)，本文提出了如下假設(shè)。

假設(shè)1：控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)長期經(jīng)營績效能夠得到改善，控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東能夠獲得短期和長期超額收益。代理成本理論和效率理論認為控制權(quán)轉(zhuǎn)移有利于解決代理成本和提升管理效率，控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營績效能夠改善，控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東能夠獲得短期和長期超額收益。再分配理論認為控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)績效提高源于價值轉(zhuǎn)移或者利益相關(guān)者的財富再分配，控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營績效能夠改善，控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東能夠獲得超額收益。為檢驗這三種理論能否解釋我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，本文提出了假設(shè)1。

假設(shè)2：控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)長期經(jīng)營績效不能得到改善，控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東能夠獲得短期超額收益，但控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)長期市場價值不能提升。價值低估理論和掏空公司理論認為目前市場價格不足以反映企業(yè)價值，因而控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東能獲得短期超額收益，但未來企業(yè)經(jīng)營績效未必可以提高，甚至大股東的掏空行為使得企業(yè)價值下降。為檢驗這兩種理論能否解釋我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，本文提出了假設(shè)2。

三、企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的實證研究結(jié)果

本文首先進行控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營績效前后對比實證研究，然后進行控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東獲得超額收益的實證研究。同時，本文在經(jīng)營績效和超額收益研究中將對全部樣本、實施重大資產(chǎn)重組樣本和未實施重大資產(chǎn)重組樣本分類進行實證研究。

(一)經(jīng)營績效實證研究結(jié)果

本文通過考察樣本企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的關(guān)鍵盈利指標的變化情況，研究樣本企業(yè)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的經(jīng)營績效變化。行業(yè)調(diào)整后盈利指標走勢(見圖1)清楚地顯示了控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)經(jīng)營績效的變化，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年明顯上升，第二年開始出現(xiàn)下滑，第三年基本回落到同行業(yè)中下水平。相關(guān)樣本非參數(shù)檢驗(見表1)表明與前一年相比樣本企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后三年的凈資產(chǎn)收益率都顯著提高，同時與前一年相比控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年現(xiàn)金流收益率提高具有一定顯著性，第二年和第三年現(xiàn)金流收益率變化都不顯著。對比凈資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金流收益率兩項盈利能力指標，筆者認為現(xiàn)金流收益率相對凈資產(chǎn)收益率來說更能反映企業(yè)的真實盈利能力，尤其是主營業(yè)務(wù)的盈利能力難以操縱，根據(jù)現(xiàn)金流收益率得到的實證結(jié)果更有實際意義。因此，上述研究說明沒有證據(jù)支持代理成本和效率理論假設(shè)，價值低估和掏空公司理論假設(shè)有一定說服力。

本文對實施和未實施重大資產(chǎn)重組兩類樣本企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后各年相對于控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的績效變化情況進行對比研究。獨立樣本均值T檢驗結(jié)果(見表2)顯示實施重大資產(chǎn)重組樣本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后提高幅度遠大于未實施重大資產(chǎn)重組樣本企業(yè)，這種差異在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第二年和第三年有一定的顯著性。實施重大資產(chǎn)重組樣本企業(yè)現(xiàn)金流收益率在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年和第二年好于未實施重大資產(chǎn)重組樣本企業(yè)，第三年現(xiàn)金流收益率低于未實施重大資產(chǎn)重組樣本企業(yè)，但兩類樣本企業(yè)現(xiàn)金流收益率變化的差異不顯著。綜合來看，相比未實施重大資產(chǎn)重組企業(yè)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移同時實施重大資產(chǎn)重組的企業(yè)真實經(jīng)營績效只在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年提高的幅度更大，第二年表現(xiàn)為降低的幅度更小，第三年則相對遜色于未實施重大資產(chǎn)重組企業(yè)。

圖1：樣本企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后盈利指標走勢圖

注：(1)有三家樣本企業(yè)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第三年的凈資產(chǎn)都為負數(shù)，無法計算凈資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金流收益率，因此會計研究法研究中樣本企業(yè)為128家；(2)Y1-Y-1、Y2-Y-1、Y3-Y-1分別代表控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年、第二年、第三年與控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的行業(yè)調(diào)整后凈資產(chǎn)收益率的差額；C1-C-1、C2-C-1、C3-C-1分別代表控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年、第二年、第三年與控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的行業(yè)調(diào)整后現(xiàn)金流收益率的差額；(3)重大重組=1代表實施重大資產(chǎn)重組的62家樣本企業(yè)，重大重組=0代表未實施重大資產(chǎn)重組的66家樣本企業(yè)。(4)*、**和***分別表示雙側(cè)檢驗在10%、5%和1%水平下顯著(注：本文采用的收益率和超額收益兩種方法在短期市場反應(yīng)實證研究中得到的結(jié)論基本相似，說明短期超額收益率計算方面兩種方法得出結(jié)果差異不大，鑒于收益率廣泛在短期超額收益實證研究中使用，本文對短期超額收益的討論主要針對收益率。)。

(二)超額收益實證研究結(jié)果

本文事件法研究同時采用累積超額收益和持有超額收益兩種方法檢驗控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)的短期市場反應(yīng)和長期市場價值變化。本文首先研究全部樣本企業(yè)股東獲得短期累積超額收益和持有超額收益的情況，事件窗口設(shè)定為[-6，0]月(注：本文采用的收益率和超額收益兩種方法在長期企業(yè)價值實證研究中得到的結(jié)論有一定差異，說明長期超額收益率計算方面兩種方法得出結(jié)果有所不同，比較來看隨著中國A股市場中不斷增加大型上市公司，樣本企業(yè)的收益率與市場收益率的差距不斷擴大造成長期收益率出現(xiàn)非常大的負數(shù)，而本文中超額收益由于采取對照企業(yè)收益率作為參考基準相對來說長期超額收益率的計算更加有說服力。因此，本文中對長期超額收益率的討論將主要針對超額收益。)。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)短期超額收益變化圖(見圖2)顯示全部樣本企業(yè)的收益率和超額收益在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前5個月達到最高值，之后呈下降趨勢。樣本企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移前6個月到當月的收益率和超額收益單樣本T檢驗結(jié)果(見表3)顯示樣本企業(yè)的收益率和超額收益從控制權(quán)轉(zhuǎn)移前6個月一直到控制權(quán)轉(zhuǎn)移當月都非常顯著，其中控制權(quán)轉(zhuǎn)移前5個月的收益率最高達到11.18%，超額收益達到9.68%?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東都能獲得顯著短期超額收益與國內(nèi)的主要研究結(jié)果是一致的。但至少在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前6個月就能獲得顯著的短期超額收益與國內(nèi)其他學(xué)者的研究結(jié)果有所不同，大多數(shù)國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移前數(shù)天股東能獲得顯著短期超額收益，本文的研究發(fā)現(xiàn)說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中存在嚴重的信息提前泄露問題。

全部樣本企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東能夠獲得顯著的短期超額收益。本文進一步對比分析實施和未實施重大資產(chǎn)重組的控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東短期超額收益情況，兩類樣本企業(yè)短期超額收益比較圖(見圖3)顯示重大資產(chǎn)重組樣本企業(yè)的收益率、超額收益從控制權(quán)轉(zhuǎn)移前6個月開始都高于未實施重大資產(chǎn)重組樣本企業(yè)。獨立樣本均值T檢驗結(jié)果(表4)表明兩類樣本企業(yè)的收益率從控制權(quán)轉(zhuǎn)移前6個月到前1個月差異都非常顯著，超額收益從控制權(quán)轉(zhuǎn)移前6個月到前1個月差異都有一定顯著性。

綜合來看，重大資產(chǎn)重組對控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)短期超額收益有顯著影響，實施重大資產(chǎn)重組的控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東能夠獲得更多的超額收益說明奪取上市公司“殼”資源為動機的控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠獲得短期市場反應(yīng)的支持，但考慮到長期經(jīng)營績效不能改善的情況，這種市場反應(yīng)可能是內(nèi)幕交易嚴重的體現(xiàn)。未實施重大資產(chǎn)重組的控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東不能獲得超額收益說明代理成本和效率理論假設(shè)缺乏證據(jù)支持。

圖2：控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)短期超額收益變化圖

圖3：兩類樣本企業(yè)短期超額收益比較圖

注：重大重組=1代表實施重大資產(chǎn)重組的63家樣本企業(yè)，重大重組=0代表未實施重大資產(chǎn)重組的68家樣本企業(yè)。

本文研究樣本企業(yè)長期市場價值變化同樣采用累積超額收益和持有超額收益兩種方法，事件期設(shè)定為[0，+36]月 ?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)長期超額收益變化圖(見圖4)顯示樣本企業(yè)的收益率從控制權(quán)轉(zhuǎn)移當月開始一直呈下降趨勢，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移后3個月開始為負收益，之后隨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移時間的延伸負收益越來越明顯。樣本企業(yè)的超額收益從控制權(quán)轉(zhuǎn)移當月至控制權(quán)轉(zhuǎn)移后18個月呈緩慢上升趨勢，之后開始出現(xiàn)下降趨勢，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后34到36個月表現(xiàn)為負收益。

綜合來看，與整個市場收益相比控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東不能獲得長期超額收益，而且從控制權(quán)轉(zhuǎn)移后6個月開始受到明顯的損失。因此，只有很弱的證據(jù)支持控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)在轉(zhuǎn)移后一年半左右時間提升企業(yè)市場價值，從更長時間來看沒有任何證據(jù)支持企業(yè)市場價值提升，甚至出現(xiàn)低于控制權(quán)轉(zhuǎn)移當月企業(yè)市場價值的情況。上述發(fā)現(xiàn)說明沒有有力的證據(jù)支持代理成本和效率理論假設(shè)，價值低估和掏空公司理論假設(shè)有一定說服力?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)長期市場價值的變化取決于企業(yè)后續(xù)整合的效果，控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東在短期獲得超額收益只是一種對未來良好預(yù)期的過度反應(yīng)，企業(yè)后續(xù)整合存在較大不確定性，由于企業(yè)長期經(jīng)營績效不能顯著改善使得企業(yè)市場價值開始回歸甚至低于控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的水平。

圖4：控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)長期超額收益變化圖

四、企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移研究的主要結(jié)論及其局限性

本文以1999—2003年我國證券市場發(fā)生的上市公司控制權(quán)有償轉(zhuǎn)移案例為研究樣本，通過會計研究法和事件研究法的結(jié)合使用，從企業(yè)經(jīng)營績效、短期市場反應(yīng)和長期超額收益三方面對企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移動因進行檢驗。

(一)主要結(jié)論

第一，代理成本理論和管理效率理論無法解釋我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，再分配理論有一定的解釋力。本文研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)從現(xiàn)金流量指標來看短期經(jīng)營績效得到顯著改善但長期看這種改善不具有持續(xù)性，而未實施重大資產(chǎn)重組企業(yè)經(jīng)營績效沒有改善說明短期經(jīng)營績效得到顯著改善原因在于重大資產(chǎn)重組的影響。上述結(jié)果說明我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移沒有實現(xiàn)國外研究中發(fā)現(xiàn)的治理結(jié)構(gòu)改善和管理效率提高的效果。效率理論對我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移沒有解釋力的根本原因在于我國上市公司控制權(quán)市場信息不對稱，收購人在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后發(fā)現(xiàn)大量的陷阱從而承擔較高的交易成本，收購人得到控制權(quán)后忙于應(yīng)付原來控股股東留下的各種隱患無暇顧及上市公司的經(jīng)營，甚至只能選擇退出。

本文研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東都能獲得短期超額收益，控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東長期超額收益在一年之后開始出現(xiàn)不明顯的下降趨勢。企業(yè)價值短期內(nèi)得以提升原因在于重大資產(chǎn)重組的良好預(yù)期，沒有重大資產(chǎn)重組概念的企業(yè)價值不能得到提升，但企業(yè)長期市場價值不能得到提升的原因在于控制權(quán)轉(zhuǎn)移后上市公司長期經(jīng)營績效不能顯著改善。上述結(jié)果說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移沒有創(chuàng)造新的財富，投資者在短期獲得顯著超額收益是因為存在財富的再分配，而從長期來看財富再分配并不是從債權(quán)人、政府等方面轉(zhuǎn)移到控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)，而是通過某種方式轉(zhuǎn)移到新的控股股東手中。

第二，價值低估理論和掏空理論對我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象具有較強的解釋力，買殼上市動機的控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)短期經(jīng)營績效改善，但企業(yè)價值沒有顯著提升。本文研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移前企業(yè)以現(xiàn)金流收益率為代表的經(jīng)營績效并沒有顯著低于行業(yè)水平，重大資產(chǎn)重組企業(yè)甚至有不明顯的高于行業(yè)水平現(xiàn)象?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)短期經(jīng)營績效得到顯著改善，但從長期看這種改善不具有持續(xù)性，控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)股東能獲得短期超額收益，長期市場價值變化不顯著，這些企業(yè)績效變化主要受到實施重大資產(chǎn)重組企業(yè)績效變化的影響。上述結(jié)果說明企業(yè)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前真實盈利能力并不差，只是以凈資產(chǎn)反映的股權(quán)價值出現(xiàn)暫時低估，新的控股股東趁機奪取公司控制權(quán)并通過某種方式實現(xiàn)控制權(quán)收益。這種結(jié)果的原因在于股權(quán)分置狀態(tài)使得上市公司經(jīng)營績效與股價沒有對應(yīng)關(guān)系，控股股東的財富與股價同樣沒有對應(yīng)關(guān)系，在這種情況下，新的控股股東往往通過再融資方式實現(xiàn)股權(quán)增值，如果不能再融資就采取關(guān)聯(lián)交易、資金占用或上市公司為其擔保等方式獲取控制權(quán)收益。

本文研究發(fā)現(xiàn)買殼上市動機的控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)通過重大資產(chǎn)重組能夠使企業(yè)在短期內(nèi)提升盈利能力，但長期來看企業(yè)真實盈利能力有下降的趨勢。上述結(jié)果說明凈資產(chǎn)賬面價值為標準的企業(yè)價值低估信號使得上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，而新的控股股東控制上市公司后不能獲準再融資的情況下往往發(fā)生掏空上市公司的行為。本文統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)全部131家樣本企業(yè)中只有15家實現(xiàn)了再融資，同時有101家存在控股股東資金占用或上市公司為其擔保的情況。

(二)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的局限性和未來的研究方向

第一，企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的整合需要足夠的時間。本文只考察了樣本企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后三年的經(jīng)營績效變化，但是控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)的整合往往需要一定的時間，有的公司甚至需要一到兩年的時間才能步入正軌，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后三年公司未必有足夠的時間改善管理使業(yè)績得到提升。國外經(jīng)營績效實證研究往往采取更長的時間周期，如研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移后5-8年時間企業(yè)的經(jīng)營績效變化情況來分析控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響。未來可以考慮對控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本企業(yè)進行時間周期更長的實證研究，得到的研究結(jié)論可能更有參考價值，對于總結(jié)和指導(dǎo)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移實踐更有現(xiàn)實意義。

第二，本文中樣本選取時間為1999—2003年，這段時期我國上市公司處于股權(quán)分置狀態(tài)。2005年5月，上市公司全面進行了股權(quán)分置改革，2006年底上市公司股權(quán)基本實現(xiàn)了全流通。未來可以進行全流通背景下的控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)績效實證研究，同時與包括本文的股權(quán)分置背景下控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)績效實證研究結(jié)果進行對比分析，這樣可能更加有利于分析股權(quán)分置背景下控制權(quán)市場效率問題和全流通對公司控制權(quán)市場的影響。從長遠來看，全流通的股票市場為公司控制權(quán)市場創(chuàng)造了條件，接管機制作為最主要的治理機制將發(fā)揮作用，控制權(quán)市場可以在配置資源、解決代理成本和提高管理效率方面充分發(fā)揮作用。

參考文獻：

[1] Michael C. Jensen and Meckling W.， \"Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency costs and Ownership Structure\"，Journal of Financial Economics， 1976， Vol.3：305-360.

[2] Fama E. F. \"Agency problems and Theory of the Firm \"， Journal of Political Economics， 1980， Vol.88：288-307.

[3] Fama E. F. and Michael C.Jensen \"Separation of Ownership and control\"， Journal of Law and Economics， 1983， Vol.26：301-325.

[4] Hentry G. Manne， \"Mergers and the Market for corporate control\"， Journal of Political Economy， 1965， Vol.73：110-120.

[5][6] 弗雷德·威斯通[美]，鄭光[韓]，胡安·蘇[美].接管、重組與公司治理(第二版)[M].東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2000.

[7] 李增泉，余謙，王曉坤.掏空、支持與并購重組[J].經(jīng)濟研究，2005，(1).

Study of the Cause in Corporate Control Right Transfer

SONG Da-long

(Business School of Jilin University，Changchun 130012，China)

Abstract： By studying 131 listed companies which making control right compensation transfer from 1999 to 2003， this paper verifies the cause of control right transfer through reviewing the control right transfer performance. The result indicates， no evidences can support that the control right transfer of the listed companies in China can be interpreted by overseas agent cost and efficiency theory. Reallocation theory has certain interpretation power. Signal theory and tunneling theory can interpret the control right transfer phenomena happened in the listed companies in China.

Key Words： Control Right Transfer；Corporate Performance；Cause Verify