關于我國保險資金最優投資組合的實證研究

摘要：保險行業競爭的加劇及承保利潤率的降低，使得保險投資的重要性愈加凸顯。長期以來，我國保險業資金運用面臨投資渠道狹窄、收益率低以及投資結構不合理的困境，但這種局面在2005年、2006年有了較大的改觀——中國保監會不斷拓寬保險資金運用的渠道，資本市場的良好狀況更是超出預期，我國保險業面臨著新的發展機遇。本文在分析我國投資渠道現狀的基礎上，依據現代投資組合理論建立了保險資金投資組合模型，并運用所建立的保險資金投資組合模型計算出中國平安保險集團的最優投資組合，最后將理論結果與平安集團的實際投資比例進行比較分析。

關鍵詞：保險資金；投資組合；馬可維茨模型

中圖分類號：F840

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)08-0026-08

一、我國保險資金最優投資組合的現實基礎

(一)我國保險資金投資對象的分析

保險行業負債經營的特點決定了保險公司合理、有效地運用其聚積的保險資金成為影響保險企業生存與發展的重要因素，特別是隨著保險行業競爭不斷加劇、承保業務的利潤率不斷下滑，保險資金運用的重要地位更加凸顯。我國保險行業還處于初級發展階段，整個行業的資金運用水平不高，保險資金投資工具的種類有限，投資收益率也較低。一國保險業資金運用的狀況與保險投資政策和資本市場發展水平關系密切，因此在進行投資組合的實證分析之前有必要對我國保險資金的投資對象進行分析。

1.存款。1980年國內保險業恢復經營時，較為忽視對保險資金的投資管理，保險資金只能按規定存入銀行。自此以后，銀行存款一直是我國保險公司主要的投資對象。截至2006年底，我國保險行業銀行存款為5628億元，占資金運用總額的33.2%。[1]目前保險公司的存款中大部分為協議存款。但與其他投資工具的收益率比較，協議存款的收益率仍偏低，且極易受到宏觀經濟政策的影響。央行自1996年以來的多次降息就給保險公司帶來了巨大的利差損，巨額利差損已成為一些保險公司的沉重負擔。

2.債券。2003年5月30日，中國保監會公布了《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》，保險資金開始可以投資企業債券，但可投資的企業債券的范圍有嚴格的限定，僅允許購買鐵路建設、三峽建設、電力建設、移動通信類等中央企業債券以及經國家主管部門批準發行且經監管部門認可的信用評級在AA以上的企業債券，投資企業債券的比例不得超過公司總資產的20%。2005年8月21日，由保監會發布的《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》正式啟動。該文件規定，保險機構投資國家信用債券可自主確定投資比例，而投資企業債的比例也由原來的不得超過當月末總資產的20%，提高到按成本價格計算不得超過該保險機構上季末總資產的30%，保險業投資企業債的上限大大提高。

在債券總投資比例上升的同時，保險資金投資國債的比例逐年降低。國債具有收益穩定、流動性強、利息免征所得稅的優點，但隨著其它高收益率債券對保險公司的放開，國債的吸引力逐漸下降，保險公司持有國債的主要目的已從盈利變成保持保險資金運用的安全性。

3.證券投資基金。1999年10月，中國保監會、中國證監會聯合發出公告，正式允許保險公司通過投資證券投資基金間接進入資本市場。2001年底受資本市場牛市的吸引，用于證券投資基金的保險基金從15億人民幣猛增至200億人民幣。隨后三年多的長期熊市、封閉式基金大幅折價交易，使得在低位徘徊的保險資金收益率雪上加霜。在2005年股市回暖之后，證券投資基金的收益率才逐漸提高，2005年證券投資基金占可運用資金的8%。

4.股票。2005年2月7日，中國保監會發布了《關于保險資金股票投資有關問題的通知》，規定保險機構投資者股票投資的余額，不得超過本公司上年末總資產扣除投資連結保險產品資產和萬能保險產品資產后的5%；投資連結保險產品投資股票比例，按成本價格計算最高可為該產品賬戶資產的100%；萬能壽險產品投資股票的比例按成本價格計算最高不得超過該產品賬戶資產的80%。[2]至此，保險機構得以實質性地直接進入股市投資。2006年，隨著一輪牛市的到來，保險業在股票方面的收益達到了89.2億元，股票整體投資收益率為27.1%。憑借在股市的良好表現，截至2006年12月末，保險公司資金運用累計實現收益955.3億元，平均收益率5.8%，同比上升2.2個百分點，創保險投資歷史上的新高。[3]

5.基礎設施建設。2006年3月6日，中國保監會公布了《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，標志著保險資金從此可以進入基建領域。相比原有的資金運用渠道，投資基礎設施風險低、收益高。投資計劃的投資范圍主要包括交通、通訊、能源、市政等國家級重點基礎設施項目。這些項目有國家作為項目建設的后盾，風險較低而收益率相對較高，如天津的津濱輕軌項目，全部投資財務內部收益率為5.02%，上海的輕軌交通線項目收益率則約為6.21%，而同期保險資金投資的收益率僅為3.14%。[4]

6.海外投資。2004年8月18日，保監會、中國人民銀行共同頒布了《保險外匯資金運用管理暫行辦法》，允許保險公司的外匯資金進入海外債券市場，投資一些高信用等級的政府及企業債券，旨在為我國保險業積累的近百億美元的外匯保險資金打通新的投資渠道。國際經驗表明，資產全球配置能力是保險機構核心競爭力的重要組成部分，新興保險市場的國際化發展也是以資產結構的國際化為基礎的。目前，我國保險業還沒有實質性的海外投資，海外投資的組合策略和風險控制還有待于進一步探索。

7.保單貸款。保單貸款是保險公司以保險單為質押向被保險人投放的貸款，這是保險公司獨有的一種貸款形式。對于保險公司來說，發放保單貸款不僅可以取得利息收益，而且有利于擴大服務領域，提高公司的競爭能力。保單貸款安全性高，貸款總額一般不超過保險單現金價值的70%，實際上對保險公司毫無風險可言，此項業務在壽險業發達的國家極為普遍。

(二)我國保險資金的投資組合效益分析

保險投資收益已成為全球保險業賴以生存和發展的重要支柱，國外保險公司資金運用率可達到90%以上，投資領域涉及股票、債券、基金、期貨、外匯買賣、房地產、抵押或擔保貸款、資產托管服務等。[5]相比之下，我國的保險資金運用渠道仍有進一步放寬的空間，這不僅僅取決于保險行業自身的發展水平，更取決于整個金融環境的改善以及各種配套政策的實行。

1.保險投資組合分析。在成熟的金融市場中，證券投資兼具安全性較高、流動性強和收益性好的特點，所以發達國家保險資金運用中證券投資的比重都很高。2006年前三季度，美國壽險公司持有的主要資產為：債券(包括公司債和國債)、股票、抵押貸款、其他投資性資產、非投資性資產，各自在總資產的比例分別為：48%、33%、8%、8%和3%(見圖1)。

圖1：美國2006年前三季度保險資金運用結構圖

資料來源：伍永剛.銀行保險：美國銀行業和保險業動態[N].國泰君安，2002-02-05。

與發達國家相比，我國的保險資金中證券投資比重偏小，資金主要用于低收益的銀行存款和國債。截至2005年末，我國保險資金運用余額為14100.11億元，比年初增加3321.49億元，增幅為30.82%。其中，銀行存款占資金運用余額的36.66%；國債占資金運用余額的25.47%；金融債券占資金運用余額的12.81%；企業債券占資金運用的8.55%；次級債占資金運用余額的5.82%。保險資金投資股票(股權)為158.88億元，較2004年初增長3422.59%，但占比保險資金運用余額僅為1.12%(見圖2)。

圖2：2005年中國保險資金運用結構

資料來源：黃蕾.400億保險資金蜂涌京滬高鐵[N].國際金融報，2007-01-16。

隨著政策的不斷放開和金融工具的發展，我國保險資金運用結構也在不斷改變。圖3是中國平安保險集團近三年的投資結構圖，從中可以看出我國保險業資金運用的共同趨勢，即銀行存款比例不斷下降，債券、證券投資基金、股票的比例逐年上升。我國的保險資金運用正逐步同世界接軌。

圖3：中國平安保險集團2004-2006年上半年的投資結構

資料來源：揚帆，韓衛國，甘露.保險資金運用國際比較研究[J].金融與保險，2002，(12)。

2.保險投資收益率分析。高效和多樣化的資金運用給發達國家的保險業帶來了豐厚的收益。根據瑞士再保險公司的統計，在長達20年的一個區間內發達國家保險資金平均投資收益率一般都在8%以上，美國保險業甚至達到了14%。[6]如此高額的投資回報，使發達國家的保險公司在直接承保業務連年虧損的情況下仍獲得了較高的綜合經營收益。我國保險公司的投資收益率則遠低于這個水平。從2001年到2004年，國內保險業整體投資收益率水平持續下滑，2004年保險投資收益率僅有2.40%，已經遠遠低于3%的監管收益率指標底線。2005、2006年收益率的回升主要依賴于資本市場的持續高漲(見圖4)。

圖4：2000-2006年我國保險業投資收益率

資料來源：根據《中國保險年鑒》2000-2006年相關資料整理。

二、我國保險資金投資組合模型的構建

目前，我國保險資金的運用渠道有銀行存款、債券、股票、證券投資基金、保單貸款、間接投資基礎設施建設及海外投資等。本研究將銀行存款作為保險公司的無風險投資，國債、企業債、股票和證券投資基金作為風險資產。由于目前保險資金還未進行基礎設施建設投資及海外投資，因此本研究不包含這兩種投資渠道，保單貸款的規模較小，研究也未將其包括，債券投資中還包含金融債、次級債和可轉債等品種。為了簡化研究只選擇了較有代表性的國債及企業債進行研究，這些債券品種的忽略會使本研究結論存在誤差。

假設保險公司對(N+1)種資產進行投資，其中N種是風險資產，一種是無風險資產，則保險公司投資組合的總收益率為：

其中：r表示承保收益率；r0表示無風險投資收益率；

ri表示投向第i種風險資產的投資收益率；g表示投入資金的比率； 表示投向無風險資產的投資比率； 是一個可控變量，表示投向第i種風險資產的投資比例(0≤ ≤1)，可看成是保險公司投資組合度量。由于保險賠付的不確定性，承保收益率r是一個隨機變量。受到市場風險的影響，投向第i種風險資產的收益率ri也是隨機變量，而投向無風險資產的投資收益率r0是一個確定的值。因此，保險公司的期望總收益率和總風險(方差)分別為：

保險人一般都希望其總收益最大而總風險最小。但是，收益往往越大風險也越大。保險人以其對風險的偏好，在對總收益和總風險權衡的基礎上，對風險資產與非風險資產進行組合投資，以期最大限度地獲得滿意的收益，滿足保險賠付的需求，同時又使其總風險最小。因此研究保險資金運用，兼顧收益和風險是一個重要基礎。鑒于此，本研究建立了一定收益率下風險最小的保險投資組合模型。

在上面的模型中，各資產類型的收益率，風險水平(方差)和協方差作為常量，各資產類型的權重則是投資組合模型需要求解的變量。改變各項資產權重，就可以改變投資組合的期望收益率和風險。因此，可以通過調整這些權重使投資組合實現最優。模型在考慮投資收益的同時，也考慮了承保風險，即將模型建立在保險公司總利潤的基礎上。要求得保險公司的最優投資組合，需求得以上模型的最優解 和 (i=1，2，……，N)。本研究建立的保險投資組合模型是非線性規劃問題，可以運用庫恩一塔克條件來求解。以如下的標準型非線性規劃問題為例：

三、中國平安保險集團保險資金最優投資組合實證研究

(一)樣本的選擇

本研究以中國平安保險集團為實證分析的對象，因為它在壽險、非壽險領域均有較強實力，發展全面，較有代表性。本研究選擇了2000年到2006上半年平安集團的承保收益率、可運用資金比率(數據來源于平安保險集團的年度報告、中期報告及中國保險年鑒)、銀行存款利率(來自于人民銀行網站)，以及債券、股票和投資基金收益率數據(來源于上海證券交易所網站)為樣本。

(二)模型自變量t數值的確定

本研究所建立的保險投資組合模型有承保收益率、國債投資收益率、企業債投資收益率、股票投資收益率和證券投資基金收益率五個隨機變量，以及無風險資產投資收益率和保險公司可以運用的資金比例兩個常量。因此，求解保險公司最優投資組合，首先需要確定這七個自變量數值。

1.承保收益率的界定。由于保險公司的利潤主要來源于投資利潤和承保利潤，因此本研究用保險公司的總利潤減去投資利潤后，得到承保利潤。承保利潤率=承保利潤/(保險業務收入-未到期責任準備金提轉差-長期責任準備金提轉差)。

資料來源：根據2004- 2006年平安保險公司年報及中期報告，2000-2003年《中國保險年鑒》數據整理。

2.風險資產投資收益率的確定。本研究采用上海證券交易所編制的國債和企業債收益率計算其市場年均收益率，采用上海證券交易所編制的基金指數計算出基金平均投資收益率。下表中各收益率為其市場平均收益率。

3.各項資產投資比例的限制。2005年8月21日，保監會發布的《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》規定，保險機構投資國家信用債券可自主確定投資比例，投資企業債的比例提高到按成本價格計算不得超過該保險機構上季末總資產的30%。同時規定，保險公司投資證券投資基金的比例不超過總資產的15%。另外，《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》規定：保險機構投資者投資股票的比例，按成本價格計算最高不超過本公司上年末總資產規模的5%。保險公司可以投資的品種和資產配置比例詳見表3。

資料來源：根據《中國保險年鑒》相關資料整理。

4.無風險投資收益率的確定。保險公司的銀行存款有定期存款和大額協議存款兩種形式。2003年1年期存款利率為1.98%，2004年10月29日央行宣布加息，金融機構1年期存款基準利率上調0.27個百分點，達到2.25%，因此2004年的年均收益率為2.115%。2006年8月19日，央行再次將一年期存、貸款基準利率上調0.27%。由于保險公司必須持有部分活期存款以應付隨機的賠償和給付要求，故假設保險公司的銀行存款平均分布在活期存款和大額協議存款兩種上，則銀行存款的投資收益率取兩者的平均值。

數據來源：根據2000-2006年《中國統計年鑒》相關資料整理。

5.保險公司可以運用的資金比例。保險公司可以運用的資金比例是衡量保險資金運用水平的重要標志。近年來，我國各大保險公司資金運用率不斷提高，根據平安保險集團資金運用的統計，2000年到2006年上半年平均資金運用比率為65%(見表5)。

數據來源：根據2000-2006年平安保險公司年報及中期報告，2000-2006年《中國保險年鑒》數據整理。

(三)一定收益率下最小風險的最優投資組合

r0表示無風險投資收益率，等于3.052%；

g表示可投資資金的比例，等于65.00%；

r表示承保收益率，E(r)= -7.0%；

r1表示國債的投資收益率，E(r1)=3.23%；

r2表示企業債的投資收益率，E(r2)=4.1%；

r3表示證券投資基金的投資收益率，E(r3)=9.36%；

r4表示股票的投資收益率，E(r4)=18.73%；

根據Cov(ri， rj) = E(rj-E(rj))(ri-E(ri))，計算出各項風險資產收益率及承保收益率的方差及協方差(見表6)。

另外，根據《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》，保險公司購買的各種企業債券額按成本價格計算不得超過本公司上月末總資產的30%。因此，保險公司企業債投資比例與保險公司可投資資金的比例g的乘積小于20%，即 ×g≤30%，所以 ≤30%/ g =30%/g=30%/0.762=39.37%。同理，因為保險公司投資證券投資基金的比例不得超過上年末總資產的15%，投資股票的比例不能超過總資產的5%，所以 ×g≤15%， ×g≤5%。得， ≤15%/g=15%/0.762=19.69%， ≤5%/g=5%/0.762=6.56%。

因此，以下模型的解就是保險資金有效投資組合的解。

模型是有約束條件下的非線性規劃問題，可以采用庫恩一塔克條件求解。將有關數據帶入Excel中的“規劃求解”，得到有效投資組合(見表7)。

2.最優投資組合的選擇。從表7可以看出，隨著總收益率的增加，總風險也在提高；銀行存款投資比重隨著總收益率的增加而大幅降低，而國債隨著總收益率的增加而顯著提高；企業債和證券投資基金的投資比例變化幅度相對較小，各種組合中的企業債投資比例均在21%左右；股票的約束條件為 ≤6.56%，因此股票的比例在收益率達到4之后就達到了約束比例的上限，無法再提高。

最優的投資組合可以使資本市場線的斜率達到最大，因為這意味著有最高比率的酬報與波動性比率 。根據資本配置線的斜率公式：

其中：Si為資本配置線的斜率； 為投資組合的標準差。

將以上幾個投資組合的資本配置線的斜率進行計算，得出當收益率為4.5，方差為44.408時，資本配置線的斜率最大為0.23。

圖6：平安保險集團的資產配置線與有效邊界

總收益率為4.5%時，既確保了保險資金運用的安全性，又兼顧了投資的收益性。此組合中存款投資比例為0.165，國債為0.437，企業債為0.230，證券投資基金為0.102，股票為0.066。

(四)中國平安保險集團的實際投資比例

2004年到2006年上半年，平安保險集團主要資產的投資比例見表8。

說明：表中“實際投資比例”數據是選用平安保險集團當年銀行存款、債券、國債、企業債、證券投資基金和股票的金額分別除以對應年份的總投資資產而得。由于平安保險集團在實際投資時，風險投資項目除了國債投資和證券投資基金外，還包含本研究所忽略的金融債等其他投資形式，所以該表中銀行存款、國債投資、證券投資基金三者所占比例之和小于100%。

四、結論

(一)平安保險集團存款和國債投資比例分析

保險公司可運用資金的絕大部分是對被保險人的負債，在保險事故發生后必須賠付給被保險人。因此為了維持充足的償付能力，保險投資要嚴格遵循安全性原則。因此，大多數國內保險公司的保險資金主要投向于安全性較高的銀行存款和國債。但二者的收益率相對較低，平安保險集團若要提高投資收益水平，就要增加收益較高的企業債、證券等風險資產的比例。

(二)企業債的實際投資比例低于理論值

2006上半年平安保險集團的債券投資比例為63.19%，其中企業債的投資比例為12.51%，企業債投資近三年的增幅接近30%。企業債受到青睞的主要原因是其投資收益率明顯高于國債和金融債。目前處于企業收益率排行榜前列的07云化債、06中化債和06馬鋼債的收益率分別達到了5.64%，5.61%及5.19%。此外，企業債投資比例大幅提高還與近年來我國企業債的發行規模迅速擴大有直接關系。2006我國共發行企業債券1015億元，2007年發改委將繼續擴大企業債的發行規模，增幅不低于55%。[7]經過近年來的創新發展，新型企業債發行條款更為靈活，加入了保障條款和投資人期權，從而降低了投資風險、提高了投資價值。因此，企業債占保險資金投資的比例將繼續提高。

(三)平安保險集團證券投資基金實際投資比例偏低

證券投資基金的投資比例較低的一個重要原因就是我國的證券投資基金市場還處于發展初期，市場風險大、收益波動率高。2000-2006年的市場表現就是最好的證明。除了結構單一、品種不全之外，證券投資基金分散非系統性風險的能力也較弱。按照證券投資組合理論，證券投資基金就是通過多樣化的投資組合來分散非系統風險，投資組合所承擔的風險將只有系統風險。而我國證券市場處于不斷探索的過程中，政策因素對證券市場的影響較大，因而系統風險偏高。即使非系統風險能夠全部分散，對于投資者來說，仍將承擔較大的系統風險。而且，我國證券投資基金投資股票的集中度較高，導致投資基金不能夠很好有效地分散非系統風險。因此，保險資金投資于證券投資基金時，既要承擔較高的系統風險，也要承擔較高的非系統風險，即證券投資基金未能以自己的投資專業理財能力為投資者創造更多的價值。此外，保險資金從2005年開始可以直接入市，證券投資基金這個間接跳板的吸引力也大為降低，這也是投資基金實際投資比例偏低的原因。

(四)股票投資快速增長將接近政策允許的比例上限

經過2005年的摸索和嘗試，保險資金從2006年上半年開始加大規模直接入市。截至2006年8月底，保險資金的股票投資比例達到499.03億元，占投資總額的3.14%，較年初上升2個百分點。[8]2006年平安的股票投資額為152億元，占上年末總資產的比例已達4.8%，新華、泰康等保險公司的股市投資比例已達到5%的上限。保險資產的快速增長使保險公司對投資回報產生更強烈的要求，又恰逢銀行、電信等大盤股上市的機遇，保險業在股市中投入的資金必將繼續大幅增加。股市的利好消息雖然令人興奮，但保險業仍然應對股市的風險抱有清晰的認識。過去4年多熊市導致大量機構投資者在股市上虧損，因此保險業投資股票應該把握尺度。

(五)平安保險集團資金整體運用情況分析

從表8可以看出，占平安保險集團資金運用比重最大的存款和國債在2006年上半年的比例之和為59.65%，與理論結果60.2%基本一致。這表明平安保險集團的投資結構較為合理，充分考慮了資金運用的安全性。從表7可以看出，當總收益率由低向上攀升時，企業債的比重基本不變，而存款的比例不斷下降，國債、股票的比例持續上升。因此，平安保險集團若想獲得更高的收益水平，需要降低銀行存款比重，并在有效控制投資風險的前提下，增加收益率更高的基金、股票的投資比重。

綜上所述，保險資金投資渠道的不斷拓寬使保險公司投資運作具有更大的主動空間，但同時也形成了保險公司全方位競爭的態勢。在保險資金投資渠道狹窄的情況下，投資的主動性較差，各保險公司間的投資收益率相差不大，其競爭主要體現在承保業務領域。隨著保險資金可提高風險資產的投資比例、直接進入高風險的股票市場、進行海外資本市場和一大批保險資產管理公司的成立，保險公司的投資能力將會出現分化，投資風險控制能力將成為保險公司的核心競爭力之一，投資獲利能力差和風險控制能力弱的保險公司有可能最終因此被淘汰出局。因此，投資渠道的拓寬要求保險公司具有較高的投資運營水平，充分識別和評估各種投資風險，構建與本公司資金相適應的投資組合，這對保險公司的投資管理能力將是一個挑戰和考驗。

參考文獻：

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[3] 盧曉平.保險業發展進入歷史新時期 和諧創新成亮點[N].上海證券報，2007-01-22.

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[5] 揚帆，韓衛國，甘露.保險資金運用國際比較研究[J].金融與保險，2002，(12).

[6] 曾剛.國外保險資金運作模式[DB/OL].http：//www.cs.com.cn/csnews/10/04/02/200403010472.

[7] 林娜，顧佳海.創新 2007年企債市場的希望[N].中國證券報，2006-12-22.

[8] 蘇微佳.2007千億保險資金投向資本市場 比去年增三成[N].解放日報，2007-02-28.

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