結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品系列講座（摘登）

中小企業(yè)被認(rèn)為是意大利經(jīng)濟(jì)的生力軍。90年代末期，隨著意大利成為歐洲貨幣聯(lián)盟的成員國(guó)（第二階段），其利息率大幅下降從而鼓勵(lì)公司更多地借貸。在意大利，融資租賃一方面使公司獲得了資產(chǎn)，另一方面也免除了租金的稅收成本。雖然一些租賃公司是更大金融公司和銀行的一部分，但更多的租賃公司是獨(dú)立的。按照定義，租賃是一項(xiàng)資本需求業(yè)務(wù)，成本低是其成功的關(guān)鍵因素。《意大利證券法》的頒布和實(shí)施是放松對(duì)租賃行業(yè)低成本融資的控制的關(guān)鍵，它提供了一個(gè)合法的框架，在此框架內(nèi)，租賃公司可低成本地在資本市場(chǎng)上募集資金。在意大利，租賃和證券化齊頭并進(jìn)，租賃資產(chǎn)證券化在意大利ABS市場(chǎng)上占比近20％，且增長(zhǎng)勢(shì)頭良好。

意大利租賃業(yè)之基本狀況

意大利租賃市場(chǎng)在規(guī)模上隨德國(guó)和英國(guó)之后位居全歐洲第三（見圖1）。不僅是歐洲發(fā)行量最大的市場(chǎng)之一，而且在近幾年持續(xù)表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭——復(fù)合年增長(zhǎng)率超過15％(見圖2)。原因之一是利率的下降刺激了公司借貸。原因之二是租賃應(yīng)收款支持的ABS市場(chǎng)的存在和持續(xù)發(fā)展。

雖然租賃業(yè)的快速增長(zhǎng)具有合理性且會(huì)繼續(xù)表現(xiàn)出良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，但也有充分的理由讓我們對(duì)其表示擔(dān)憂。潛在的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面。

增長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)可能導(dǎo)致對(duì)于承銷標(biāo)準(zhǔn)的一定程度的放松。

快速擴(kuò)張和激烈競(jìng)爭(zhēng)很可能導(dǎo)致某些盈利能力的喪失。

隨著組合的增長(zhǎng)，監(jiān)督和清收系統(tǒng)可能面臨弱化的風(fēng)險(xiǎn)。

證券組合的期限調(diào)節(jié)可能會(huì)日益困難。

如果其他來源的融資難度更大，對(duì)租賃證券化融資的過分依賴可能是危險(xiǎn)的。

從初級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差的角度來看，在單一領(lǐng)域的持續(xù)的證券化可能會(huì)遇到容量約束并且引發(fā)投資者更大的價(jià)差要求。

運(yùn)行模式

在意大利，租賃證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是融資租賃。在融資租賃下，租賃人擁有被租賃資產(chǎn)的所有權(quán)，承租人有使用權(quán)，同時(shí)承受對(duì)資產(chǎn)的使用風(fēng)險(xiǎn)。

在租賃伊始，承租人一般要預(yù)付部分現(xiàn)金，在租賃合同所規(guī)定的期間里還要支付一系列的租金。預(yù)付現(xiàn)金的比例依租賃資產(chǎn)的不同特點(diǎn)而有所不同。在意大利一般是10％～20％，但在房地產(chǎn)租賃中，一般有更高的預(yù)付要求。

在租賃合同期滿，承租人一般擁有優(yōu)先購買租賃資產(chǎn)的期權(quán)，殘值在租賃開始時(shí)就已經(jīng)確定。在諸如汽車、設(shè)備等折舊速度較快的情形中，殘值一般在初始購買價(jià)值的5％以下。房地產(chǎn)租賃一般具有更高的殘值，目前市場(chǎng)上的平均殘值大約是初始購買價(jià)格的20％。在意大利，過去的一般的情形是，承租人在租賃期滿按殘值將租賃品買下。如果承租人放棄了殘值購買期權(quán)，所租資產(chǎn)轉(zhuǎn)回給租賃人，后者或出售它或重新租賃它。

雖然在本文和其他場(chǎng)合，我們一般使用租賃支持的證券化，但嚴(yán)格的術(shù)語是租賃應(yīng)收款支持的證券化。在租賃協(xié)議下，所有的權(quán)利和利益是不能轉(zhuǎn)讓的。但部分租金應(yīng)收款是可以出售和證券化的。此種限定對(duì)證券化有某些稅收和經(jīng)營(yíng)等方面的便利。但是有必要指出的是，在租賃資產(chǎn)的證券化中，本質(zhì)上沒有可承續(xù)的殘值風(fēng)險(xiǎn)。

在融資租賃下，承租人負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行維修并無條件地支付租金。一般情況下，租賃人為租賃安排保險(xiǎn)，以在資產(chǎn)被毀壞的情況下保護(hù)其權(quán)益并免除作為第三方的租賃人的責(zé)任。按照租賃協(xié)議，部分租金償付用于支付保險(xiǎn)費(fèi)。

在意大利，租賃租金的分期償付易受附加稅值的影響。IVA由租賃人收集然后交給稅收部門。在大多數(shù)情況下，租金中的附加稅值部分是不能作為證券化資產(chǎn)出售給特殊目的發(fā)行機(jī)構(gòu)的，以使后者不承擔(dān)IVA支付的義務(wù)。

租賃合同到期日的確定一般取決于如下因素：

租賃資產(chǎn)的性質(zhì)——房地產(chǎn)租賃的期限一般長(zhǎng)于汽車租賃的期限，后者的期限取決于使用壽命。

租賃資產(chǎn)的購買價(jià)格——價(jià)格較高的租賃資產(chǎn)一般有較長(zhǎng)的期限以減少租金支付的份額。

租賃人對(duì)于承租租賃風(fēng)險(xiǎn)的偏好。

某些特定的財(cái)務(wù)因素。

提前償付選擇一般不包含在租賃合同中。但如果雙方同意，可寫進(jìn)合同。提前償付量由使用懲罰性貼現(xiàn)率（通常是大大低于歐元銀行間拆借利率）計(jì)算的日后持續(xù)償付的凈現(xiàn)值決定。

稅收和低成本融資便利

當(dāng)經(jīng)常使用租賃作為融資手段時(shí)，就容易享受稅收的便利。在意大利我們可以看到這樣的例子。租賃可借助于好多方法向公司提供稅收便利（但我們不提供避稅建議）。以下概括了我們面前一些關(guān)于在意大利與融資租賃有關(guān)的稅收便利看法。

所有用于納稅支出的租金可在租金支付中扣除。對(duì)房地產(chǎn)租賃而言，租賃所應(yīng)具有的存續(xù)期是8年。對(duì)設(shè)備租賃，租賃存續(xù)期可以持續(xù)到這樣一個(gè)時(shí)間點(diǎn)以后，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，設(shè)備價(jià)值仍具有初始購買價(jià)格的一半（在此水平上的租賃須納稅）。不同的資產(chǎn)類型按規(guī)定有不同納稅期限。在我們看來，這種扣除租金支付的能力正是租賃作為一種資產(chǎn)融資方式的魅力所在。在借貸融資中，公司扣除償付利息稅一般是允許的，在融資租賃中也有這樣一部分租金和本金的償付是可以扣減的。這在本質(zhì)上就意味著，承租人可以享受本金和利息的稅收扣減。

一系列的財(cái)務(wù)因素也激勵(lì)了企業(yè)的資本投資。雖然這些因素與融資方式?jīng)]有直接聯(lián)系，但是這些因素的確形成了一種框架，在此框架下，對(duì)企業(yè)和設(shè)備的投資受到鼓勵(lì)。大多數(shù)這些因素被寫進(jìn)2001年的《特若蒙梯法》中。按照該法，如果某一公司的投資超過了前5年的平均值，超出額的50％可享受免稅優(yōu)惠。

除了財(cái)務(wù)刺激因素，租賃還向公司提供了低成本的融資方式。一般而言，租賃利率低于銀行貸款利率也大大低于透支利率。

租賃資產(chǎn)類型

可用于租賃的資產(chǎn)有三類：交通工具、設(shè)備、房地產(chǎn)。圖3表明，三類資產(chǎn)均呈現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)，房地產(chǎn)資產(chǎn)的增長(zhǎng)尤甚。三類資產(chǎn)的特點(diǎn)各不相同。如在期限、平均券額和債務(wù)拖欠記錄等方面均具有明顯差異。因此，租賃證券化中的總的資產(chǎn)組合可細(xì)分為一系列子組合。

承租人

在意大利，租賃市場(chǎng)的主體是中小企業(yè)。2002年上半年所發(fā)行的平均租賃券額剛剛超過9.6萬歐元。但應(yīng)注意的是，該券額規(guī)模不能涵蓋市場(chǎng)的全部。2002年初，房地產(chǎn)租賃的平均券額更高，達(dá)11萬歐元。

如表1所示，使用租賃作為資產(chǎn)融資工具的承租人分布于經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域。在意大利，租賃的區(qū)域分布大致上與具體的經(jīng)濟(jì)模式有較為密切的關(guān)聯(lián)，主要集中于北部的生產(chǎn)活動(dòng)區(qū)特別是在羅姆巴第、沃農(nóng)托和皮蒙特。

出租人

在意大利，大約有460家公司參與租賃活動(dòng)。但是前15家公司的業(yè)務(wù)份額占比超過2/3（見表2）。在主要租賃公司中，絕大多數(shù)要么是專營(yíng)租賃業(yè)務(wù)或擁有專門的租賃附屬機(jī)構(gòu)的銀行；要么是大型行業(yè)公司（如代莫克勒和福特）的附屬租賃公司。

銀行的附屬租賃公司和那些資產(chǎn)超過1個(gè)億的公司的監(jiān)管部門是意大利銀行，該機(jī)構(gòu)制定有關(guān)資本充足率、風(fēng)險(xiǎn)管理和報(bào)告、流動(dòng)性和經(jīng)營(yíng)管理等的準(zhǔn)則并進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)督。

租賃人更多的是較大的公司或較大銀行集團(tuán)的附屬租賃公司（這些子公司借助于集團(tuán)龐大的分支網(wǎng)絡(luò)開展業(yè)務(wù)）。在租賃交易中由經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)組成的網(wǎng)絡(luò)在意大利信用和承銷過程中有一定特殊性。在較大集團(tuán)和銀行附屬機(jī)構(gòu)的案例中，租賃人對(duì)承租人常常比較了解而且雙方具有長(zhǎng)期的關(guān)系。對(duì)交易的審核由意大利銀行的信用監(jiān)督局和租賃公司交易協(xié)會(huì)實(shí)施。

在意大利，雖然嚴(yán)格的信用評(píng)估并不多見，但所有的公司仍要接受一個(gè)基本的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，包括承租人的財(cái)務(wù)狀況、目前的表內(nèi)債務(wù)、未來的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、租賃期限等在內(nèi)的情況都要按基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)進(jìn)行審核。在好多案例中，房地產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估由交易雙方評(píng)估，但使用第三方評(píng)估的案例越來越多。在某些案例中，要求承租人尋求外部擔(dān)保。在幾乎所有的案例中，初始租賃公司履行管理的職能。