ＭＢＳ提前支付風險及其防范

隨著住房抵押貸款證券化規模的增加以及存貸款利率的變動，提前支付風險已經成為我國住房抵押貸款證券化必須面臨的現實問題。

住房抵押貸款證券化是我國房地產金融未來發展的方向。目前，住房抵押貸款證券化試點已經開始，而且市場反響良好。抵押傳遞證券是抵押貸款證券化的基本工具，其他種類的抵押貸款證券化工具都是以傳遞式證券為基礎而衍生和發展起來的，且抵押傳遞證券本身也是抵押貸款證券化的重要形式，比如，美國由聯邦住房管理局(FHA)和退伍軍人管理局(VA)保險的抵押貸款中，有85%以上通過傳遞方式而證券化。理論和實踐表明，抵押傳遞證券雖然減弱了大部分風險，但是，持有傳遞式證券的投資者仍然受到基礎抵押貸款內含風險的影響，特別是提前支付風險的影響。隨著住房抵押貸款證券化規模的增加以及存貸款利率的變動，這種風險已經成為我國住房抵押貸款證券化必須面臨的現實問題。

抵押貸款的證券化不會妨礙基礎抵押貸款的借款人行使提前支付的權利，因此，系統性提前支付風險會繼續殘留在傳遞式證券之中。傳遞式證券的持有人并不知道其投資的未來現金流的實際情況，因為這依賴于基礎貸款的提前支付情況，這種由提前支付因素所帶來的收入不確定性就是證券持有者所遭受的提前支付風險。

假設投資者在抵押貸款利率為10%的時候買入一份息票率為10%的債券，后來抵押貸款利率下降為6%。對于一個無提前支付選擇權的債券來講，發生這種情況會導致它的價格上升。但對一個傳遞式證券來說，即使價格會上升，它也不能像無選擇權債券上升得那么高。其原因是，隨著抵押貸款利率的下降，市場利率下降到比借款人正在支付的利率還低的可能性增大，這激勵著借款人提前償付貸款，然后以較低的利率進行再融資。

一旦借款人提前支付，證券持有者收回的本金只能是債券的面值，而不是包含著升水的價格。票面價值代表了證券持有人所預期的平價補償，它已無法帶來初始現金流所具有的收益，因此投資者面臨著資本損失的風險。由于抵押貸款事實上給予了借款人以平價贖回貸款的權利，傳遞式證券價格上升的潛力被提前支付行為所截斷，抵押貸款利率下降給傳遞式證券的持有者帶來的不利影響，類似于可贖回的公司債券和地方政府債券的持有者所遭受的損失，這些不良后果通常叫做贖回風險或收縮風險。

如果貸款利率上升為15%，這時和其他債券一樣，傳遞式證券的價格會下降，而且下降的幅度更大一些。其原因是較高的貸款利率會減緩提前支付的速率，這實際上增加了證券持有人以低于市場利率的息票利率進行投資的資金數額。而造成提前支付放慢的原因是在抵押貸款利率高于合同利率(假設為10%)的情況下，房屋所有者既不會全部提前，也不會部分提前償付抵押貸款而進行再融資。但是，恰恰在這個時候投資者希望提前支付的速率加快，這樣他們才能夠利用所收取的提前支付款項以較高的當前市場利率進行再投資。提前償付的減緩使投資者失去了這種獲利機會，當抵押貸款利率升高時，提前償付速率的變化給證券持有人帶來的不利后果叫做延展風險。

從發達國家特別是美國的情況看，抵押傳遞證券提前支付風險的防范體系比較成熟，值得借鑒。結合我國國情，我們目前應當著手開展這方面的工作。

設計抵押傳遞證券的現金流與基礎貸款現金流的收益差異。抵押傳遞證券的現金流依賴于基礎抵押貸款的現金流，后者由每月抵押貸款支付額組成，包括利息、按合同規定安排的本金償還額，還有可能發生的提前支付額。雖然對證券持有者的支付也是按月進行的，但是來自抵押貸款池的現金流與傳遞給投資者的證券現金流在數額上不盡相同。傳遞證券的月現金流一般都小于基礎貸款的月現金流，因為證券發行人和保障發行的保證人要首先提取一定的服務費和其他費用。一般來講，傳遞證券的息票率比抵押貸款利率或基礎混合池的息票率要低0.5個百分點左右，而且這個差異應當隨著提前支付風險的增加而增加。

設計抵押傳遞證券的現金流與基礎貸款現金流“支付時差”。通常出押人(借款人)在每月的第一天做出貸款償付，而這筆月現金流傳遞到證券持有人手中還需要延遲一段時間，而且對不同類型的傳遞證券，所延遲的時間長度也不一樣。這種“支付時差”有利于在一定程度上緩解提前支付風險的負面影響，為傳遞到證券持有人贏得調整投資的時間。

測算提前支付率和評價提前支付風險。無論是從推廣證券化的角度，還是從投資者決策的角度來講，都迫切需要解決好這一問題。一個較為普遍采用的處理方法是，首先對在基礎抵押貸款混合池的生命期內可能發生的提前支付率做出某種假設，然后據此估算出證券的現金流，最后計算證券的現金流收益。估計提前支付率的具體做法和步驟有四：一是在抵押貸款池的已發行余額中，把預期在一年內將被提前支付的部分所占的百分比定義為年度常數提前支付率(CPR)。例如，假若預測年初的抵押貸款余額中有6%到年底的時候將被提前支付，則CPR就是6%。二是計算每月的提前支付額。把CPR轉換成月度常數提前支付率，通常該比率也叫做單個月份失敗率(SMM)。SMM將是一個比年度CPR的十二分之一更高的數值。三是制作提前支付比率表。每個月的SMM都計算出來就構成了一個按月份排布的提前支付比率表。美國公共證券協會(PSA)利用它來作為標準的提前支付基準。四是評價提前支付風險。依據提前支付率估算出抵押傳遞證券的現金流，然后計算證券的現金流收益，由此評價提前支付風險。

規范提前支付率和提前支付風險等重要信息的披露。這可以借鑒美國的經驗，即由PSA制訂提前支付基準并進行信息披露。PSA一般都假設：新開辦的抵押貸款的提前支付現象比較少，而隨著經歷時間的延展，該項抵押貸款中的提前支付現象將變得越來越頻繁。比如，PSA基準假設30年期抵押貸款的CPR將按照如下模式變化：（1）第一個月的月度CPR(即SMM)為0.2%，以后的29個月中每個月的月度CPR將遞增0.2%，最后達到6%；（2）在其余的后續月份中月度CPR總是6%，這時人們稱該項抵押貸款已經“完全適應化”了。這種基準叫做100%PSA，較慢的和較快的提前支付率可以用基準的某個百分比來表示。例如，50%PSA所表示的提前支付率等于PSA標準基準的CPR的一半，300%PSA表示的提前支付率為PSA標準基準的CPR的三倍。美國PSA所有這些信息都通過新聞媒體向公眾公開。

建立健全一整套全面監視、合理預測、準確分析提前支付風險的機制。目前應當加強的工作有三方面：發放住房抵押貸款的銀行及其信貸部，要搜集和整理過去在執行貸款和收回還款的過程中所發生的全部提前支付事例的資料，分析其發生的原因和背景，記錄存檔；詳細記錄當前和今后發生的所有提前支付事例的資料及其原因和背景，做好有關的檔案管理工作；在積累和整理原始資料和統計數據的基礎上，逐步建立起適合中國國情的、符合各地區以及各個貸款品種具體情況的計量經濟和統計模型，以便精確測算提前支付比率。

目前，中國資產證券化發展勢頭看好，除住房抵押貸款證券化已經試點外，其他類型資產證券化發展也很快，如公開發行的“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”和“東莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”，以及信托型資產證券化。這些資產證券化都可能遇到類似于住房抵押貸款證券化的提前支付風險，尤其是在利率波動較大的條件下。因此，大規模推行資產證券化（包括住房抵押貸款證券化）必須考慮這些風險，并制定相關的防范措施。

（作者單位：首都經貿大學金融學院）