ＱＤＩＩ的發展與挑戰

啟動QDII更多是一種制度創新的嘗試，QDII必將對國內的居民、金融機構、資本市場和監管部門帶來深遠影響。但與此同時，我們必須要做一些事情，如警示投資中的風險，引導投資者進行合理的資產配置，規范金融機構的行為，并適時調整和完善有關監管政策。

QDII，即合格的境內機構投資者，指的是在一國境內設立，經該國有關部門批準從事境外證券市場的股票、債券等有價證券業務的證券投資基金。與合格的境外機構投資者(QFII)一樣，它也是在貨幣沒有實現完全可自由兌換、資本項目尚未開放的情況下，有限度地允許境內投資者投資境外證券市場的過渡性制度安排。QDII允許投資者以人民幣購匯后以外匯投資境外，有利于拓寬境內機構和個人資金運用渠道，投資者可以更加充分地利用兩個市場，提高資金收益率、分散金融風險，增強資產保值增值能力。由于實施了雙重托管制度和專戶管理，由境內第三方托管人托管客戶委托資金和境外托管代理人托管境外投資資產，可以更好地保護投資者利益。該業務所產生的投資收益與風險一般都由投資者自行承擔。

如今，人們習慣于用QDII來代指那些境外理財產品，但是我們必須知道，從嚴格意義來說，QDII并不是一種產品，它是一些機構的名稱或者說是一種制度安排。

漸進的發展

2006年，在諸多期待中，QDII隆重登場了。自QDII制度推出到現在，總共有三批QDII產品相繼問世，而期間政策總體來看有逐漸取消投資限制的趨勢。第一批發行的QDII因為股市的持續向好以及人民幣升值而遭到冷遇——甚至有中國銀行的首款QDII產品運行不到5個月，便因遭遇巨額贖回，產品規模連續20日低于最小規模限制而被迫終止；招商銀行的首款QDII產品，運行3個多月實際虧損了0.18%。因為募集的資金可以投資的范圍非常有限，只能投資收益有限的固定收益產品。再加上人民幣正處于高速升值期，固定收益產品所能提供的回報可能還不足以彌補人民幣升值的損失，這種情況下，QDII發展緩慢。

2007年年初，各銀行開始尋求拓寬投資渠道的方法，于是產生了第二批QDII產品。比如中行，與其首款QDII產品不同的是，第二款QDII，即中銀穩健增長（R）更加注重提高回報水平，主要投資H股、紅籌股及以香港股票為主要投資對象的股票基金。隨著A股市場的大幅上升，A股股價已明顯高于H股股價。通過投資該產品，投資者有機會以比A股市場更低的價格投資于內地的大型藍籌股，并有機會投資未在A股市場上市的內地優質企業以及香港本地企業，從而降低風險提高收益。另外，通過投資該產品，投資者還有機會分享美元債券市場的收益。預期該產品的風險和收益水平將高于債券類產品，但低于股票類產品。但與外資銀行相比，由于研發能力的差距，中資銀行在研發技術和跨領域、跨行業金融品種的結構設計方面仍存在較大不足，其發行產品的銷售也遭遇到了冷場。而外資銀行QDII在這一時段推出的產品通常都是投資掛鉤標的資產的衍生工具，以此謀取更高的收益，收到了比較好的效果。

5月11日，銀監會《調整商業銀行代客境外理財業務境外投資范圍的通知》將“不得直接投資于股票及其結構性產品、商品類衍生產品，以及BBB級以下證券”的規定調整為“不得投資于商品類衍生產品，對沖基金以及國際公認評級機構評級BBB級以下的證券”，把股票及其結構性產品正式納入銀行QDII產品投資范圍。在新規則中，每個QDII產品最多有50%的資金可用來購買股票，這使得銀行新產品在收益率上更有誘惑力，擺脫了之前在人民幣升值的大背景下局限于固定收益類投資的銀行QDII產品收益率不高的困境。與此同時，似乎為了配合該政策的出臺，中國股市在六月份急轉直下，上證綜指下跌7％，而香港恒生指數卻上漲5.57％，有史以來首次突破22000點大關。兩者所形成的鮮明對比極大地提升了國內投資者對港股的關注度。

在此市場背景下，工商銀行推出的QDII產品“東方之珠”獲得較大成功。截至6月29日該行已完成“東方之珠”代客境外理財產品發售，累計募集資金達44.5億元人民幣，是迄今國內募集規模最大的QDII理財產品。“東方之珠”是一款基金形態的銀行理財產品，封閉期結束后投資者每周均可申購、贖回，流動性高。在產品的設計上，不超過50%的資金投資于掛牌香港交易所的中國企業，包括中國企業股票(H股)、中資企業股票(紅籌股)、新上市的中國企業股票等，也投資于藍籌和新上市的成長型股票，其余部分進行亞洲固定收益投資，借助亞洲債券的高收益及亞洲貨幣的升值趨勢規避人民幣匯率升值風險。之后中國銀行、交通銀行也相繼推出了類似的產品。過去的一個月時間里，已經有至少6種以上的銀行升級版QDII精彩亮相。這相當于平均5天左右的時間就有一款全新設計的QDII產品對外正式亮相，國內QDII市場受到前所未有的追捧。

和今年上半年之前的銀行系QDII產品相比，升級版QDII產品呈現四方面特點：一是大都利用A股股價明顯高于H股股價的時機，通過投資H股分享中國經濟高成長的收益；二是產品多為開放式的，在封閉期結束后，投資人定期可按份額凈值申購及贖回產品，能夠充分滿足投資人對流動性的要求，也形成了對管理人投資運作的有效約束；三是絕大部分產品都在資產配置中考慮了亞洲貨幣資產，希望借助亞洲貨幣的升值趨勢規避人民幣匯率升值風險；四是預期最高年收益出現了雙倍以上的增長，最高達到48%左右的高水平。

2007年7月5日起QDII擴編新軍，券商基金將進入QDII領域。這次變革為基金券商帶來了新的優質業務和每年數十億的管理收入，不過更重要的還是基金券商QDII產品的出爐，增強了QDII業務競爭力。盡管目前中國對于海外投資產品還沒有放開限制，但全面與國際接軌無疑是未來資產管理發展的趨勢，這次基金QDII業務的放開，無疑會促使國內資產管理水平更加成熟和國際化。作為普通投資者到時候自然可以接觸到更多樣化的產品，可以有更多樣化的選擇，QDII產品市場甚至整個理財產品市場的競爭也會越來越激烈。

QDII新政之效應

對居民。對于居民而言這是一個非常重大的變化，因為這是中國第一次允許國內的家庭和公司可以通過官方的渠道投資海外資本市場，使得居民的投資渠道大大拓寬。QDII的投資產品范圍不僅包括國債、公債券、抵押支持證券、基金連接票據、貨幣市場工具等，還可包括遠期、期貨、期權、互換等金融衍生產品及其混合產品，產品收益率包括固定利率類型、浮動利率及各種結構性利率類型。而在過去國內的老百姓想要投資海外市場卻只能通過自己攜帶外幣現鈔或者通過地下錢莊等非法渠道，既不合法又不安全。

另外為配合QDII的推出，國家還放寬了對境內居民購匯的限制，從今年2月1日起，每位境內居民可以憑個人有效證件向商業銀行申購外匯5萬美元或等值的其他外幣，雖然不可以匯出境外，但可以用于購買代客境外理財產品。而在此之前，境內居民想要購買外匯，就必須要有正當的理由才能提出申請，經批準后才能購買外匯；沒有外匯監管部門認可的理由，或者不被批準的居民，就只能到黑市上兌換，兌換的價格要比銀行牌價高，而且有時候還會兌換到假幣，既不劃算又不安全。

因此，QDII可以使國內居民更加便利地投資境外，大大拓寬投資范圍和品種，提高分散資產風險，促進我國投資者投資理念的轉變。

對金融機構。對銀行而言，隨著我國金融市場的不斷完善，利率市場化改革的不斷加深以及同業競爭的日益激烈，利差收入占比會越來越小，中間業務收入對銀行利潤的貢獻將越來越大，QDII制度為我國商業銀行獲取更多的中間業務收入提供了更大的空間；對基金公司、證券公司和保險公司而言，面對資金規模的不斷擴大及對收益需求的不斷提高，國內市場的投資選擇十分有限，收益率往往也不能滿足要求。QDII制度為國內金融機構實現資產投資多樣化開啟了大門，它一方面可以提高整體收益率，分散風險，另一方面國內金融機構尤其是非銀行金融機構投資境外市場有助于其熟悉國際市場的運作規則，并利用合作伙伴的經驗及成熟產品完善自身管理和服務，提升風險防范和駕馭市場的能力。同時也為培養一批具有境外資本市場操作經驗的國際型金融投資人才創造了條件。QDII制度的推出，為我國金融業全面開放提供了漸進式的“演練”。

對資本市場。QDII對國內資本市場的影響遠遠超過了QFII的影響，它使中國的資本市場成為一個開放的市場。QDII的設立，有利于推動我國資本市場的投資主體與投資機構走向國際市場，加速他們與國際慣例接軌和制度建設。QDII還將為國內A股市場帶來良好的“鯰魚效應”。按照Ross的套利定價理論，如果兩種完全可以替代證券的定價不同，在信息和資金可以流動的情況下就會發生套利行為。QDII推出后各相關證券市場的不同表現反映出這種套利機會已經開始作用于大陸與香港市場。套利將會導致資金從一個市場流向另外一個市場。因此，雖然QDII限額內的投資額度十分有限，但QDII的實施導致從內地流出資金可能會遠遠超過這個數目，而后者才是真正沖擊國內證券市場的主要原因之一。通過境內外投資環境和投資表的橫向比較，倒逼A股上市公司改善治理結構，促進A股市場的健康發展。

對監管的作用和影響。對監管當局而言，QDII的推出既是挑戰也是機遇：首先是挑戰，不論QDII采用何種形式，初期的投資風格無疑會趨向于穩健，追求低風險而不是高回報。而隨著QDII的推進及深入化，承擔較高的風險、追求較高的回報則成為可能，這對監管提出了更高的要求。同時，資金流出后，無疑會增加監控的難度。當局必須考慮如何防止違規挪動資金造成損失，以及如何規范資金的流向等。考慮到境內外法律的差異性，地區間協同監管的問題也會成為一個挑戰。但在這種情況下對監管者而言也是機遇：QDII也有助于加強外匯管理及資金的流動。在資本受管制的環境下，地下資金管道龐大，每年有大量資金經非法渠道流失。QDII提供了正規的投資渠道，使過去投資無門，需尋求非法途徑流出國外的資金棄暗投明，歸順合法的渠道，納入當局監管系統內，從而增加了透明度以及可控性，使當局能更有效地監控資本流動，降低金融風險。

解決發展中的問題

規范金融機構的運作。金融機構在發行理財產品時容易出現信息傳遞層層過濾到達投資人時信息已發生扭曲，甚至銷售人員在銷售產品時夸大收益，對風險不揭示或揭示不清，故意誤導投資人的現象。銀行應嚴格管理理財業務人員，高度重視理財業務營銷人員的培訓，使其清楚了解所銷售的理財產品的特征和風險，并在銷售過程中以適當的方式全面告知客戶，確保銷售行為的合規性。要求購買者“買者自負”的前提條件是銀行必須充分履行以下責任義務：首先，銀行要向客戶誠實盡職地履行信息披露義務，對產品的已知缺陷和風險作充分的披露，防止誤導投資者；其次，銀行應對所推薦產品相對于客戶的適合度進行測試，以確保產品符合投資者真實的投資需求和風險承受能力；再次，銀行應妥善地保管客戶資金，以保證客戶資金與自我資金的投資與管理相分離；最后，銀行還應建立高效完善的產品售后服務體系，包括有效的客戶投訴受理渠道和恰當的內部客戶投訴處理程序。

加強對投資者的教育。QDII的產品涉及外匯、債券、股票等多個領域，產品設計還往往嵌入復雜的衍生工具，目前我國廣大的投資者對外匯領域的金融工具的知識總體還比較少，有時因為產品的復雜性或陌生性，即使金融機構發售產品時比較清晰地揭示了產品結構和風險仍會引起一些投資者的錯誤理解。同時諸如只看重一種資產的投資（甚至投機），不進行合理的資產組合配置等現象比較普遍，因此，進行投資者教育非常必要且會需要一個較為長期的教育計劃，需要不斷堅持和盡量采用多元化的方式，讓投資者去了解和接觸金融的知識。各機構在推廣產品時，須幫助投資者厘清自己的風險承受能力，促使其購買與其風險承受能力相適應的產品，并進行合理的資產配置。

拓寬投資渠道，進行及時有效的監管。如今，QFII已經發展起來，相比較而言QDII尚屬發展的初級階段。QDII指出了一條道路，即允許海外投資才是真正化解人民幣流動性的方法，封閉的資本市場只會讓泛濫的人民幣推高中國所有的可投資領域。因此要繼續放開QDII投資限制，發展境外投資，拓寬QDII投資渠道。讓境內投資者包括機構可以去投資境外除現有可購買的固定收益債券、港股等以外的其他境外資產，如歐美市場、甚至新興市場外資企業股權等，由此來降低順差、減少流動性膨脹、增加投資者收益和分散風險。

同時，金融監管部門應該進一步完善QDII有關監管政策， 優化競爭環境，審慎、穩健地推動QDII業務。隨著投資者逐漸成熟、產品運行機制的不斷優化和投資市場的發展，要適時調整監管政策，對QDII產品性質的界定、可投資產品的范圍、會計賬務處理、風險管理和信息披露要求等方面要進一步加以明確，并盡量減少和簡化相關審批流程，提高審批效率，為商業銀行理財產品創新和業務開展提供更加寬松的環境。同時，督促相關金融機構做好QDII產品的科學設計和定價工作，提高風險管理能力，加強信息披露，鼓勵國內銀行機構加強與監管機構及境外金融同行的業務交流。除此之外，金融監管部門還應該加強相互之間以及與境外監管機構的合作，共同推動QDII業務健康、快速發展。

（作者單位：中央財經大學金融學院）