外匯儲備轉化的國際經驗

　　借鑒國際成功經驗，加快國家外匯儲備轉化，減輕外匯儲備增長過快對我國金融運行乃至整個國民經濟發展的負面影響，是當前經濟工作的一項突出任務。
　　
　　一、部分國家轉化外匯儲備的做法
　　
　　國外政府轉化外匯儲備的主要方式是劃撥部分外匯儲備進行積極管理，與直接增加進口相比，這種方式更為有效、更具有長遠的意義。目前主要有三種模式。
　　（一）新加坡模式
　　新加坡20世紀70年代經濟增長迅速，凈出口與儲蓄率大幅度提高，外匯儲備余額不斷增加。為了轉化部分外匯儲備，新加坡政府通過新加坡政府投資公司（GIC）與淡馬錫控股公司進行政府投資，投資于長期、高回報資產，介入外匯儲備的積極管理。
　　新加坡政府的成功經驗具體體現在三個方面。
　　首先，從基本戰略來看，新加坡政府轉化部分外匯儲備的基本出發點是利用經濟繁榮時期的資本積累，為未來可能的困難與危機奠定物質基礎。其宏觀戰略目標，除了提高外匯儲備收益率外，還包括其它三大目標，一是培育國內戰略性產業；二是加強國有資產管理；三是提高國內企業的長期競爭力。新加坡政府的戰略意圖，是通過GIC與淡馬錫兩家投資方向與任務不同的政府投資公司來實現的。GIC主要投資于政府債券、股票、房地產等領域，在規定和限制允許下，獲取盡可能高的投資回報，并且把主要工業國家的通脹率設定為業績的基本參照標準。GIC管理資金超過1000億美元，截至2006年，GIC年均收益率為9.5%，扣除通脹因素后平均收益率為5.3%。淡馬錫主要投資于實業領域，目標是作為積極的投資者和成功企業的持股者，創造長期股東價值，并使其最大化。
　　其次，從管理體制來看，主導外匯儲備轉化的是新加坡財政部，但通過市場化模式運作。新加坡財政部全資擁有GIC與淡馬錫。需要指出的是，GIC與淡馬錫兩家公司所管理的不單是新加坡外匯儲備，還包括新加坡累積的財政盈余，淡馬錫還管理新加坡的國有股權。1991年新加坡憲法修正案建立了保護關鍵資產和外匯儲備的“兩把鑰匙”制度。制度規定，總統對政府動用或者減少既有儲備的決定擁有否決權，GIC和淡馬錫的董事會成員、主要高級管理人員的任免，必須得到總統的批準。1999年的憲法解釋，要求政府和憲法第5款下的法定機構和政府企業必須在其任期內保持預算平衡，不得動用過去的儲備。GIC和淡馬錫都注冊為私人企業，兩家公司與政府制定決策、管理市場、維護公共利益的職能不同，完全按照商業原則運作。
　　第三，從組織結構來看，GIC、淡馬錫都建立了比較規范的公司治理架構。GIC下設三家子公司，其一新加坡政府投資有限責任公司，是GIC最大的業務部門，投資領域包括股票、固定收益證券和貨幣市場工具；其二新加坡政府房地產投資有限責任公司，主要職責是投資于新加坡之外的房地產以及房地產相關資產；其三新加坡政府特殊投資有限責任公司，目前管理著一個包括風險資本、私人證券基金在內的分散化全球投資組合。GIC公司內部決策權力較集中，董事會是GIC最高決策機構，負責制定公司重大投資戰略。執行董事負責日常管理。各主要業務部門主管同時兼任公司董事，除了進行實際操作外，也參與重大事項決策。GIC集團董事會負責企業總體的發展決策，并對公共市場投資和企業服務公司進行直轄管理。房地產公司和直接投資公司各自有自己的董事會，在大股東(GIC)的戰略指導下相對獨立經營。淡馬錫目前直接參股政府關聯企業23家，業務涉及金融、電力、電信、傳媒、交通等基礎設施，若將所有的下屬企業包括在內，淡馬錫共有2000多家企業。淡馬錫的董事會下設了執行委員會和審計委員會，執行委員會對公司經營進行全面指導和監督，審計委員會負責對公司財務報告、內部審計、財務風險以及法規遵守情況進行監督檢查。
　　（二）挪威、科威特模式
　　挪威在20世紀80年代，由于石油出口導致外匯儲備與財政盈余快速增長。為了應對這一問題，挪威政府建立了政府石油基金，其基本戰略有三：一是將國家財富從石油轉變為多元化的金融資產；二是作為政府預算緩沖，幫助政府平抑短期石油收入波動對經濟的影響；三是應對老齡化社會以及石油收入下降對養老金體系的挑戰。
　　1998年，挪威央行建立專門基金投資機構——挪威銀行投資管理公司（NBIM）來實現轉化外匯儲備的戰略意圖。由挪威央行和財政部聯合對劃撥出的外匯儲備進行積極管理，財政部對石油基金管理負責，具體運作則交給央行。由于央行有權建議投資戰略的制定與調整，實際上央行主導了外匯儲備的轉化。NBIM是純粹的金融投資機構，執行董事負責按投資指引管理投資組合，每月向挪威銀行行長匯報工作。NBIM執行董事不參與貨幣政策討論，公司組織結構簡單，不設立投資決策委員會，較為分權。
　　與挪威類似，科威特在20世紀60、70年代積累了大量外匯儲備與財政盈余，科威特政府通過建立公共儲備基金與后代基金來轉化部分外匯儲備，并成立了科威特投資局（KIC）管理這兩大基金以及財政部委托管理的其他資金。KIC的目標是通過全球范圍的分散化投資獲取要求的資本回報，并且發展本國投資人才。KIC董事會包括財政部長、石油大臣、央行行長、財政部副部長和5位科威特投資金融專家。董事會從成員中選拔一位常務董事，作用相當于執行經理。科威特與挪威轉化外匯儲備的戰略也取得了較大的成功。
　　（三）歐元區、日本模式
　　歐元區的儲備管理由歐洲中央銀行系統負責，戰略目標是保持外匯儲備的流動性與安全性，主要保證干預外匯市場的需要，在此基礎上追求儲備資產的價值最大化。歐洲央行除了制定策略性投資基準外，還轉化部分外匯儲備進行戰略性投資。策略性基準由執行董事會制定，反映當前市場對中短期風險和回報的偏好，戰略基準由管理委員會制定，反映長期政策需要及對風險和回報的偏好。
　　日本實行的是“有干預的自由浮動”制度，目前雖然外匯儲備僅次于我國，居世界第二，但其外匯儲備的主要目標還是用于干預匯率波動，所以日本對外匯儲備的流動性與安全性要求較高，使用儲備資產保守，并不熱衷外匯儲備的轉化。日本主要是通過“藏匯于民”，由日本國民的私人投資來實現部分外匯的較高收益性。
　　
　　二、對各國轉化外匯政策的評價
　　
　　作為一種金融資產，外匯儲備同時具有安全性、流動性、收益性三種特性。傳統的外匯儲備管理注重安全性與流動性，而較為忽略收益性。因為外匯儲備主要功能在于保持本國貨幣的信心和干預匯率。當外匯儲備增長到一定程度后，就可以轉化部分外匯儲備，進行積極管理，犧牲一定的安全性與流動性，把收益性放到更顯著的位置上。從各國已有的經驗來看，新加坡為代表的新興國家模式最為進取，強調較高的收益性；挪威為代表的石油出口國模式則較保守，強調收益性與安全性兼具；傳統發達國家模式則不注重對外匯儲備的轉化，不要求較高的收益性，強調安全性與流動性，以保證對匯率的干預。
　　在轉化匯率儲備的各種戰略中，挪威的戰略目標較為務實與簡單，轉化外匯儲備的任務也較為集中。而新加坡的戰略目標則非常進取，不僅局限于外匯資產的增值，還要通過這部分外匯儲備達成其它宏偉的經濟目標，這樣轉化外匯儲備可以“一箭多雕”，但具體操作也更為復雜。同時也要注意，新加坡轉化外匯儲備戰略是與積極管理財政盈余與國有股權同時進行的。由于發達國家的匯率制度大多是自由浮動制，沒有過多的外匯儲備，或者是日本這種積極干預的自由浮動制，所以大都不重視外匯儲備的轉化，僅在滿足安全性與流動性的基礎之上，追求一定的收益性。
　　
　　在執行外匯儲備轉化的過程中，各國政府一般都會有一個主導部門進行各方面的協調，新加坡是財政部，挪威、歐元區是央行，日本是財務省。這是由各國政府部門分工與職責不同所決定的，沒有統一的標準。
　　新加坡的經驗最令國內廣為稱道，其經濟背景也與我國最為相似，但新加坡經驗也存在一些問題。比如，“淡馬錫”公司持有的控股公司，一般都不是上市的公眾公司，沒有按照上市公司那樣披露財務狀況的法律義務，這會導致內部人尋租等道德風險，淡馬錫和GTC曾多次被外界媒體指責財務黑箱操作。
　　
　　三、各國轉化外匯儲備的借鑒意義
　　
　　我國大規模轉化外匯儲備的行動已經開始。從轉化外匯儲備的國際經驗來看，我們還需做出更充足的準備。
　　（一）制定轉化外匯儲備的整體戰略
　　我國外匯儲備轉化的長期戰略規劃應具有多重目標，除了追求較高的收益率外，還要有助于促進我國經濟體制特別是對外經濟體制的改革，可以包括：提高部分外匯儲備收益率；促進國內產業升級；開創國有資產管理的新局面；適當收購部分戰略性物資。
　　（二）成立專門職能公司實現戰略意圖
　　多重的戰略目標，應由不同的機構執行，形成專業分工及業績競爭。可以將匯金公司逐步改造為我國的“淡馬錫”，利用外匯儲備對國內外實業進行投資。在這個過程中，要加大法人治理結構和經營體制改革力度，避免傳統國有機構效率低下的問題。而國家外匯投資管理公司（“聯匯”）可以定位為類似GIC、KIC的公司，以證券投資為主，不宜承擔投資海外戰略性企業的功能，以加強專業化，避免經營目標的混亂。戰略性投資，例如投資高科技產業、資源型企業，可以由匯金下屬的特殊部門執行。此外，還可以單獨成立一家政策性外匯投資公司，主要用于在海外市場購買戰略性儲備物資。“聯匯”公司的目標應定位于盈利，新匯金可以盈利與戰略投資兼具，政策性外匯投資公司不以盈利為目標，主要是在時機適當的時候，從國際市場上購入國家緊缺物資，實現國家戰略意圖，購買物資也不僅僅局限于石油、黃金等。各類投資公司的建設，應遵循開拓創新、循序漸進原則，逐步積累經驗，不能操之過急。
　　（三）建立明確的管理機制
　　為了分工明確，各盡其責，提高效率，加強投資指導，可以由發展改革委、人民銀行、外匯管理局、財政部、國資委建立聯席協調會議機制，研究制定相關政策措施，協調解決外匯儲備轉化過程中遇到的具體問題，并在實踐中逐步完善。
　　（四）嚴格控制投資公司風險
　　我國需轉化的外匯儲備數額龐大，不可避免地會對國際金融市場和商品市場產生一定的影響，使我投資公司的投資行為面臨諸多不確定性，投資具有相當的風險。外匯投資公司主要面臨管理風險、投資風險與外部基金委托三大類風險。如果成立的投資公司制度設計不當，人事任用有誤，會導致公司內部管理效率低下，造成外匯儲備的損失。而積極管理這部分外匯儲備，投資于不同風險等級的證券與實業必然會產生比以往更大的風險。應制定外匯投資指引，對各種投資風險進行控制。
　　 （作者單位：國家發展改革委政策研究室）