短期利率失控，債市難以提振

進入十月份以來，中石油IPO以及存款準備金率的上調使得短期利率失控，銀行間回購市場R07D利率在10月25日當日平均達到了8.84%的利率水平，債市流動性幾近枯竭。預計未來債市仍將整體呈弱勢格局，短期內雖可能有所反彈，但反彈力度不值得期待，此時，投資者更應該關注短期國債及央票，這兩者具備更好地流動性，更能有效抵御未來的利率風險。

自9月份的多重利空力壓債市以來，債券市場就再度陷入熊途，收益率曲線呈扁平化趨勢。債券收益率曲線的短端收益率上升較快，長端收益率因不同債券品種走勢有所不同，非信用類產品種國債的長端收益率上升速度較緩，而企業債等信用類債券品種相對上升較快。

雖然債券市場迎來了年度第二次大幅下跌，但是與六月份那次債市大跌不同的是，此次大跌之后債市的反彈局面難以再現。以債券市場的基準利率國債利率為例，與國慶長假后第一個交易日10月8日相比，10月25日國債收益率曲線的短端1年至3年的收益率平均上漲了30個基點附近；中期期限5年-10年的收益率大致上升了10個基點左右；長端收益率10年以上收益率上升了5個基點左右，這反映了收益率曲線的扁平化趨勢。受宏觀經濟面與短期資金利率的原因，債市未來仍然難以提振，估計未來債市收益率曲線仍將繼續成扁平化趨勢發展。

首先觀察宏觀經濟趨勢，從最新出臺的宏觀經濟數據來看，前三個季度的GDP同比增長11.5%，增長趨勢仍未放緩；而最令人關注的CPI數據則為6.2%，雖然比上月的6.5%回落了0.3個百分點，但是仍然是6%的水平之上，可見調控措施效果并不明顯。我們可以從十七大政府報告中觀察出，以往政府所提倡的“實施穩健型的貨幣政策”的字眼已經消失，可見未來政府仍有可能加大調控力度，近日央行行長周小川的講話中也曾談及可以加大貨幣政策調控力度，這就表明了一次加息54個基點仍有可能。雖然9月份的CPI數據下降了0.3個百分點，但是CPI回落的基礎并不牢固，預計全年的CPI水平仍將落在4.5%至5.0%的水平之間，與當前我國的3.81%的一年定存利率相比，加息的空間仍然很大，加息問題一直困撓著債市，抑制著債市走暖。

其次，下半年困撓著債市的另外一個重要因素是短期利率失控。自9月份以來，大型IPO就不停上演，建設銀行、中國神華、中石油的IPO凍結了巨大的資金，使得回購市場的短期資金利率連續創出新高。而10月25日存款準備金率的上調，26日中石油IPO雙重因素使得回購市場的利率再次飆升，短期回購利率也連日創出新高。10月25日當日銀行間回購市場RO7D已經上升到8.841%的利率水平，而R14D的利率則是上升到了9.068%的利率水平，這與本年度RO7D， R14D大部分時間保持在2.5%的利率水平甚至更低的利率水平相差甚大。

為了籌集資金申購新股，整個債券市場已經階段性地演變成為資金市場，整個市場都為了資金而瘋狂，各個機構到處借錢申購新股，使得債券市場的資金流動性幾近枯竭，債券二級市場極其慘淡。而國債收益率曲線的倒掛現象極其嚴重，兩月的國債收益率已經飆升到了5%的利率水平，成為了整個收益率曲線的最高點。令債市一籌莫展的是，中石油IPO結束并不意味著短期利率失控的局面在本年度不再出現，未來可能還有太保集團、中國電信等大型企業登陸國內股市，這仍有可能使得當前的回購利率高點得到刷新。

再次，風險溢價抬升是我們另外應該關注的焦點之一。從發行市場來看，債券一級市場收益率也是飆升不止，特別是企業短期融資券的一級市場收益率飆升，其發行利率在近月連創新高，最高已經達到了6%的利率水平，企業短期融資券的發行收益率抬升屬于一升不復返的局面，預計未來企業短期融資券的發行利率仍將普遍維持在5.0%至6.0%之間。除此之外，金融債的一級市場利率上升幅度也是超出了市場預計，最新一期的兩年期國開金融債票面利率已經達到了4.24%，而一年期的農發債則是上升到了4.15%的利率水平，相比起來，5年國債的發行利率則是比較穩定，保持在4%的利率水平。

在當前行情來看，債券未來走勢仍將呈弱勢格局，但近期內，債市資金緊張趨勢會有所緩解，可能會出現小幅的反彈，但是反彈力度并不值得期待，而四季度總體上來說債市仍將處于下跌趨勢，收益率相對來說處于緩慢上漲通道中。此時，投資者應該把焦點放在流動性較好的國債和央票上，在短期利率經常性失控的情況下，國債與央票具備更好的流動性。而在期限的選擇上，短期的債券品種上升幅度較大，更易抵御未來的利率風險。