企業財務風險度量模式的評價與分析

由于企業財務風險的存在，決策者在做出決策時，應衡量風險與報酬的關系，因此需要對風險進行度量。現行的風險度量模式主要有三種：方差模型，LPM模型和風險值VaR模型。在下文中，筆者將對這三種風險度量模式分別進行具體的分析。

一、三種不同模式的提出

任何規律的提出與發展都是有其動因的，而推動風險度量模型發展的主要因素有：

1.對風險含義認識的深化。馬柯維茨將風險視為投資收益的不確定性。方差因可以很好衡量這種不確定性的程度而成為風險的度量方法。隨著對投資者風險感受心理的研究，人們認識到風險來源于投資項目損失的可能性，因此，哈洛提出了LPM模型。

2.數學處理簡化的需要。在對各種風險度量模型進行理論分析時，經常要用數學方法對其進行處理，為了便于應用數學方法，在不影響模型的特征的前提下，盡可能采用一些數學上較容易處理的模型。如方差與標準離差，其特征基本類似，但方差的數學處理要比標準離差容易，因此在理論上和實際應用中，方差比標準差普遍。

3.風險管理實踐上的需要。風險度量模型要能夠應用于投資實踐，其度量結果必須有很好的經濟解釋，以前的很多風險度量方法。如方差，標準離差之所以未能得到現實投資者的廣泛接受，很大原因在于它們不能給投資者提供一個可理解的風險評價值。20世紀90年代以來出現的VaR盡管在理論界受到廣泛的批評，但仍然得到監管部門和現實投資者的廣泛接受，其原因在于它提供一種易于理解的描述風險的普通語言。

二、對三種不同模式的評析

1.對方差模式的評析。方差模式是馬柯維茨在1952年進行投資組合分析是提出的，是用來衡量一個隨機變量波動大小的指標，當隨機變量的波動呈對稱性分布時，收益波動越大的隨機變量，其潛在的損失也就越大。其優點是，方差在數學分析是較容易處理，具有良好的數學特性。當收益率的概率分布是正態分布的條件下，用方差來表示風險是恰當的。但仍存在以下缺陷：

(1)不現實的前提假設。自從馬柯維茨提出方差作為風險度量指標后，受到眾多的批評和質疑，其焦點在于投資收益率的正態分布假設。在現實中，財務變量的變化規律很難符合常規的正態分布，則如果收益率呈非對稱，非規則性分布，用方差模型來判斷風險程度就不再準確。

(2)不足以表達風險的經濟性質。方差模型忽略了投資損益波動的具體形式區別和相應投資結果的分布特征，用事件不穩定性的概念掩蓋和代替了財務上風險的概念。結果的期望值是區分結果有利與不利的判斷標準，但方差模型卻以結果的平均值作為期望值，而在有些情況下平均結果與期望結果是不一致的。

(3)無法直觀表達度量結果。方差模型是由收益率及其概率分布得到的無單位的純數值統計量，無法直觀告訴投資者投資的風險到底是多少，只能體現一種風險的可能性程度，對兩個或兩個以上的方案進行粗略比較。

2.對LPM模型的評析。從風險的原始語意出發，風險應該反映投資資產出現不利變化的各種可能性，從投資收益率角度看，風險應該反映投資收益率在某一收益水平下的各種可能性高低，從投資組合價值變化角度看，風險應反映投資組合價值損失超過某一基準點的可能性大小。因此，對投資者而言，關注風險，就是關注其投資收益率或其投資價值出現在某一基準點以下的分布狀況。基準下方風險度量被認為是對傳統證券組合理論的一個主要改進。但是由于各投資者的風險偏好和風險承受能力不同，所以每個投資者都有和他對世界認知相容的與眾不同的基準點LMP模型從風險的原始語義出發，用低于目標報酬水平之下的報酬分布狀況的“Downside-Risk”來描述風險。

其優點是，LPM模型克服了方差的缺陷，不需要在收益率分布為正態分布的前提下，用于解決收益率分布不對稱的風險度量問題。但由于LPM只關注損失邊的風險值，這樣是片面的，風險量值的大小不僅取決于各種損失及其可能性等不利情景，而且還與投資收益的有利情景有關。在實際中，應同時考慮報酬和損失對風險測算的影響。

3.對VaR模型的評析。VaR是指風險資產在一個給定的置信水平和持有期間條件下，將會發生的最大期望損失。

(1)其優點有以下:①VaR模型可以用來簡單明了表示市場風險的大小，單位是美元或其他貨幣，沒有任何技術色彩，沒有任何專業背景的投資者和管理者都可以通過VAR值對金融風險進行評判。②VaR模型可以事前計算風險，不像以往風險管理的方法都是在事后衡量風險大小。

(2)但缺陷也是很明顯的:①VaR模型通常如下假設：一是市場有效性假設;二是市場波動是隨機的，不存在自相關。一般來說，利用數學模型定量分析社會經濟現象，都必須遵循其假設條件， 但在我國，由于市場尚需規范，政府干預行為較為嚴重，不能完全滿足強有效性和市場波動的隨機性，在利用VaR模型時，只能近似地正態處理。②VaR對數據的嚴格要求。該風險衡量方法對流動性強的風險資產的風險衡量效用比較顯著，而對缺乏流動性的資產，如銀行的貸款等，由于缺乏每日市場交易價格數據其衡量風險的能力受到很大的局限。③使用VaR來衡量市場風險，存在所謂的模型風險。即由于同樣的VaR模型可以使用不同的VaR方法得到資產收益的不同的概率分布，這樣會對同樣的資產組合得到不同的VaR值，這使得VaR的可靠性難以把握。④VaR模型主要適用于衡量市場風險，而對于流動性風險、信用風險、操作風險、法律風險等卻難以反映。

三、結論

綜上所述，三種風險度量模型均有其優勢也都有一定的缺陷，并無法做出判斷那種模型更好，因為對于同一個收益率的概率分布，三種方法是從三個不同的角度刻畫收益率分布狀況的統計指標，三者的意義和定義方式各不相同。因此，在度量風險時，可根據實際情況選擇使用那種模式，或者結合使用。