我國股指期貨標的指數的日歷效應研究

關鍵詞：滬深300指數期貨；標的指數；日歷效應；股指期貨

摘 要：指數期貨與其標的指數現貨之間存在長期穩定的均衡關系，因此可以采用普通最小二乘法和廣義自回歸條件并方差模型來實證檢定我國首只金融期貨標的指數——滬深300指數的隔夜效應、日內效應、周內效應及月內效應。實證結果表明：日內及周內效應均顯著存在于滬深300指數，該指數每日日內收益率的分布呈現“w”字的型態，且一周中周一的收益率顯著為正；而滬深300指數不存在隔夜及月內效應。

中圖分類號：F830.9l

文獻標志碼：A

文章編號:1009—4474(2007)05-0001-05

隨著我國將在2007年年內推出股指期貨交易，指數期貨的相關研究正在成為理論界和實務界面對的課題。以前，學者對指數期貨的研究都集中于美、歐、日、韓以及我國港臺地區的市場，針對國內首只金融期貨——滬深300指數期貨的實證分析嚴重不足，對其標的指數運行特征的研究也部分受限于滬深300指數發布時間較晚而相對匱乏。但作為重要的市場異常現象之一的日歷效應，代表著市場呈現某種規律性變動，這對投資者投機、套利和規避風險有著重要的參考意義。

一、文獻回顧

指數期貨與其標的指數現貨間的密切關系構成了本文研究的基礎。金融商品與時間相關聯的異常現象的存在，代表其價格或價格波動會呈現某一規則性的變動，這種變動正是投資者獲取超額報酬及規避風險的重要途徑。以下就指數期貨和指數現貨間的關聯性以及金融市場日歷效應的有關學術文獻作一回顧。

以往的研究文獻都支持指數期貨與指數現貨間存在長期穩定的均衡關系，如Ghosh、Wahab andLeshgari等的研究指出：SP500指數期貨與SP500指數間、FT-SEl00指數期貨與FI-SEl00指數間盡管短期走勢存在差距，但具有共同的長期走勢。在價格發現功能方面，由于研究方法與研究標的的不同，結論并不一致。大部分文獻支持指數期貨價格發現能力領先于指數現貨，Koutmosand Tucker指出：SP500指數期貨領先SP500指數；Chiang and Fong的研究結果發現：香港恒生指數期貨領先恒生指數，原因可能在于交易成本與異步交易。部分研究支持指數現貨價格發現能力領先指數期貨(如Wahab and Leshgari等)或指數期貨與指數現貨互為因果關系(如Abhyankar(1995)等)。

在股票收益率的研究中，人們發現在某些特殊的時間段內股票具有與其他時期顯著不同的收益率，研究者將這種現象稱為日歷效應(CalendarEffect)。迄今為止，已發現了元月效應(JanuaryEffect)、月內效應(Turn-of-The-Month Effect)、周內效應(Day-of-The-Week Effect)、日內效應(IntradayEffect)、假日效應(Holiday Effect)、隔夜效應(Overnight Effect)等。元月效應指股票在一月份的收益率與其他月份的收益率相比要大并顯著為正，Keim的研究發現股票價格在一月份通常存在一個急劇上漲的趨勢，特別是小公司的股票。月內效應指每月的上半個月的收益率和靠近月末的收益率顯著不同于月內其他時間的收益率，Martikainen等檢定芬蘭股價指數期貨、現貨和選擇權市場，結果發現芬蘭指數不論期貨、現貨還是選擇權市場都具有月內效應。周內效應指一周中某個交易日金融市場的平均收益或者平均波動水平明顯不同于其他交易日的現象。周內效應的研究始于Cross，其研究結果表明：一周中，SP500指數的平均收益在周五相對較高，在周一相對較低。日內效應指的是股價指數收益率在每個交易日的任一交易時段內并不相同，會出現某種系統性的變化。目前人們比較熟悉的日內效應為“u”字型態，如Chan等及Daigler都有相同的發現。假日效應指假日前一天的平均收益率遠遠大于平時，Ariel發現美國道瓊工業指數(DJIA)假日前存在超額收益，但這種高收益并未承擔額外風險，且假日效應的高收益在假日后第一個交易日開盤時結束。隔夜效應指金融資產從前一日收盤到第二日開盤間的收益率顯著地不同于其他時段的收益率，Chan的研究發現SP500指數期貨與現貨不論收益率還是收益波動率，均存在隔夜效果。

國內對日歷效應的研究較多集中于證券市場，奉立城就中國股票市場是否存在顯著的“元月效應”和“月內效應”進行了實證分析；趙留彥等采用交疊(overlapping)樣本方法與分段取樣方法，通過GARCH模型檢驗了滬深兩市指數收益率的周內效應；房振明等對上海股市2000～2001年的5分鐘絕對回報數據進行研究，得出上海股市收益“u”形的日內效應特征；張兵運用滾動樣本檢驗方法研究國內股票市場的日歷效應，發現日歷效應一旦被市場所認同，就會很快消失。對期貨市場日歷效應的研究，僅見于華仁海的兩篇論文。其研究結果顯示：我國期貨市場上銅、鋁、大豆、橡膠期貨不存在價格收益及其波動的周內效應，而小麥期貨價格收益及其波動具有周內效應；大豆期貨價格不存在月度效應。由于日歷異常現象普遍存在，許多學者提出不同的觀點和看法，如衡量誤差、不利消息的公布、交割效應、避稅賣壓、駐留資金假說、窗飾效應、價格逆轉效應、投資者投資決策的決定、做賬效應等，以解釋日歷效應的可能成因，但至今沒有一致性的結論。

綜上所述，盡管在價格發現能力方面期貨價格與現貨價格互有領先，但指數期貨與指數現貨間保持著長期穩定的均衡(協整)關系則是確定的。日歷效應是資本市場包括指數期貨市場廣泛存在的一種異常現象，但國內尚沒有專門針對首只金融期貨標的指數——滬深300指數日歷異常現象的全面探討。本文通過計量方法實證檢定該指數收益率的日歷效應，試著為將來利用其進行投機、套利或避險提供一定的決策依據。

二、數據和研究方法

本研究以滬深300指數為實證研究對象，探討其是否存在日歷效應這類異常現象，包括隔夜效應、日內效應、周內效應及月內效應。

滬深300指數是上海證券交易所和深圳證券交易所第一次聯合發布的反映A股市場整體走勢的指數，其于2005年1月4日開始公開試運行，于2005年4月8日開始正式發布，目前由中證指數公司維護并授權發布。限于滬深300指數試運行時間和發布時間較短，本文研究的數據取樣區間為：日資料從2005年1月4日始至2007年3月16日止，共530筆；5分鐘資料從2005年4月8日始至2007年3月16日止，共22176筆。由于滬深300指數日線數據僅足兩年時間，因此無法用來探討其元月效應和假日效應，只能使用日資料對周內效應和月內效應進行檢驗，使用5分鐘資料對隔夜效應和日內效應進行檢驗；日內資料平均收益率和每日平均收益率的計算方式均采用股價指數的自然對數一階差分，再乘上100而得到，即

R_t=ln(P_t/_t-1)×100。

(1)

式(1)中：R_t為第t天或每天第t期的股價指數收益率，P_t為第t天或每天第t期的股價指數，P_t-1為第t-1天或每天第t-1期的股價指數。資料來源于中證指數公司網站(http://WWW.esindex．com.cn)和錢龍證券分析系統。

由于GARCH模型較傳統計量模型對金融商品收益率時間序列有著更為有效的估計，因此，為便于實證結果的比較與分析，本研究采用普通最小二乘法(OLS)和廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型進行實證。 OLS模型為： R_t=β₀+β₁X₁+…+β_PX_P+ε_t，

ε_t～N(0，1)。

(2)

式(2)中：β₀。為截距項；β_i為一未知的系數向量；X_i為解釋變量向量，i=l，2，…，p；ε_t為殘差項，服從標準正態分布。

GARCH模型為： 式(3)為均值方程，式(4)為條件方差方程。兩式中，x_t為解釋變量向量；b為一未知的系數向量;ε為殘差項；ψ_t-1表示在t-1期的訊息集合；h_t表示R_t的條件方差，p≥O，q>O，α₀>O；α_i、β_i為待估的系數，

以下為具體的研究模型，均在式(2)～式(3)中加入虛擬變量以檢定滬深300指數相應的日歷效應；對于GARCH模型而言，條件方差方程同式(4)，給出的是對應的均值方程。

1．隔夜效應模型

參照文獻[19]的方法，具體模型為：

(5)

其中：D_om為虛擬變量，當該筆數據為當日第一筆時，其值取1，否則取O。

2．日內效應模型

其中：D₁、D₂…D₄₈分別為上午9：35、9：40、……、15：00對應的虛擬變量。

3．周內效應模型

其中：D₁、D₂…D₅分別為星期一、星期二、……、星期五對應的虛擬變量。

4．月內效應模型

其中：D_mon為虛擬變量，當該交易為該月前，N個交易日和(或)當月的最后N個交易日時，其值為1，否則為O。本文檢驗了N=1，2，…，5時的情況，即滬深300指數每月前1個、2個、……、5個交易日的收益率和(或)每月最后1個、2個、……、5個交易日的收益率是否顯著異于零，共35組。

三、實證結果分析

1．隔夜效應檢定結果 表1給出了滬深300指數隔夜效應的檢定結果。從表1可看出，OLS及GARCH方法均顯示，前一日收盤到次日開盤間的平均收益率為負值，但統計不顯著，這說明滬深300指數不存在隔夜效應。該結果與Chan等研究SPS00股價指數期貨與現貨所發現的隔夜效應是不一致的。

表l 滬深300指數隔夜效應檢定結果

Ｔ值為對零假設進行檢驗的Ｔ統計量，p值為對應的概率值，下同。

2．日內效應檢定結果

有關滬深300指數日內效應檢定的結果列于表2中(僅列出統計顯著的時間段)。從表2可以看出，OLS和GARCH方法的檢定結果非常類似。其中，盡管GARCH方法在檢定滬深300指數時，具顯著性的時段比用OLS方法檢定時的多，但在開盤后10分鐘(9:36～9:45)、上午收盤時(11:30)、下午開盤時(13：05)及下午收盤時(15:00)具有顯著正收益則是一致的。整體而言，滬深300指數收益率在早上開盤時的幾分鐘顯著為正值，上午其他時問段收益率或負或正，但不顯著；中午收盤時及下午開盤時收益率為正值且顯著，下午其他時間段收益率或正或負，但不顯著；下午收盤時收益率再度顯著為正值。這證實了日內效應的存在，且每日收益率的走勢呈“w”字的型態。該結果與Daigler所發現的日內收益率呈現“u”字型態的實證結果有差別。

3．周內效應檢定結果

使用OLS及GARCH方法檢定滬深300指數周內效應的結果列于表3。

從表3可以看出，兩種方法檢定的結果大致相同：在樣本期間內，星期一存在顯著正報酬，星期四的收益率平均為負值，星期二、星期三及星期五的平均收益率為正，但統計上均不顯著或者不同時顯著。因此，周初正效應存在于滬深300指數。這一結果與西方發達國家研究所發現的股票市場周一存在顯著負報酬形成鮮明對比，但在亞太地區的股票市場，確有發現周一報酬為正的現象，如郭俊良發現我國臺灣地區股票市場周一收益率為正”。

4．月內效應檢定結果

有關滬深300指數的月內效應檢定結果多達35組，盡管月初前幾個交易日的平均收益率為正，月末最后幾個交易日的平均收益率為負，但應用兩類方法檢驗，統計上均不顯著或不同時顯著。這表明在本研究樣本期內，月內效應并不存在于滬深300指數。表4和表5分別給出月初前兩個交易日和月末最后兩個交易日的月內效應檢定結果，其他33組檢定結果中的P值均大于表4或表5中的P值，在此不一一列出。

四、結論

本文以國內首只金融期貨標的指數——滬深300指數為研究對象，運用OLS與GARCH模型，檢測其日歷效應，包括隔夜效應、日內效應、周內效應、月內效應，主要結論如下：

(1)隔夜收益率為負，但不顯著，隔夜效應不存在于滬深300指數；

(2)滬深300指數具有日內效應．每日日內收益率分布呈現“w”字的型態；

(3)滬深300指數具有周內效應，周一收益率顯著為正，即存在周一收益正效應；

(4)滬深300指數不存在月內效應。

研究日歷效應的意義在于：一方面，如果日歷效應這類異常現象存在，表明市場尚有獲得超額收益的機會，這是對弱式效率市場的有力挑戰；另一方面，通過研究收益率的日期波動規律，可以為投資者投資股票提供重要的決策依據，透過股指期貨標的指數的日歷效應，我們看到了利用指數期貨進行投機、避險或者套利的潛在機會。應當注意的是，根據Hiraki，Maberly and Taube的研究發現，股價指數期貨在市場開始交易后，原先存在的周內效應也有可能產生轉變。