我國利率市場化中基準(zhǔn)利率的選擇與培育

關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率；利率市場化；上海銀行間同業(yè)拆放利率

摘要：利用我國金融市場利率數(shù)據(jù)(1997～2005年)和相關(guān)計(jì)量模型，對再貼現(xiàn)利率、同業(yè)拆借利率、債券市場回購利率和債券市場現(xiàn)券交易利率成為基準(zhǔn)利率的可行性進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)：同業(yè)拆借利率是我國基準(zhǔn)利率的最佳候選者。同時(shí)，對上海銀行間同業(yè)拆放利率(shibor)進(jìn)行計(jì)量分析，亦發(fā)現(xiàn)其具備成為基準(zhǔn)利率的潛力，但它也存在運(yùn)行時(shí)間短、覆蓋面小等不完善因素，需要在改革中進(jìn)一步培育。

中圖分類號(hào)：F830．9

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)： 1009—4474(2007)05—0028—06

一、基準(zhǔn)利率在利率市場化中的作用

利率是借貸資金的價(jià)格。利率市場化是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高水平后對金融市場提出的客觀要求和必然趨勢，對基準(zhǔn)利率的選擇和厘定利率是金融市場化改革的核心?；鶞?zhǔn)利率作為在整個(gè)金融市場和利率體系中處于關(guān)鍵地位、起主導(dǎo)作用的利率，好似金融市場的一根敏感神經(jīng)，其波動(dòng)除了會(huì)直接影響貨幣市場利率、存貸款利率等，還將通過影響經(jīng)濟(jì)主體對未來經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)期而引起資產(chǎn)價(jià)格及匯率的波動(dòng)，進(jìn)而影響整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的長期水平。因此，基準(zhǔn)利率應(yīng)是整個(gè)利率體系中的一種典型而具體的利率，又應(yīng)該是決定其他利率的參考系。

基準(zhǔn)利率的選擇具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，我國已有部分學(xué)者對該問題進(jìn)行了研究。溫彬認(rèn)為銀行間同業(yè)拆借市場和債券回購市場的利率更適合做基準(zhǔn)利率；陳時(shí)興認(rèn)為債券市場利率將成為我國市場經(jīng)濟(jì)條件下的基準(zhǔn)利率；曾華等認(rèn)為目前我國債券利率具備了成為市場基準(zhǔn)利率的基本條件。隨著我國金融市場的發(fā)展，有必要對上述結(jié)論進(jìn)行進(jìn)一步考察。根據(jù)已有的研究結(jié)果，結(jié)合發(fā)達(dá)國家的成熟經(jīng)驗(yàn)，我國金融市場上現(xiàn)行的四種利率，再貼現(xiàn)利率、同業(yè)拆借利率、債券回購利率和債券現(xiàn)券交易利率，均有可能作為基準(zhǔn)利率。本文對上述四種利率作為基準(zhǔn)利率的可行性進(jìn)行了分析，并考察了2007年1月剛開始正式運(yùn)行的上海銀行間同業(yè)拆放利率(shibor)，分析了其成長為基準(zhǔn)利率的可行性。

二、基準(zhǔn)利率的選擇分析

1．交易量與交易主體分析

根據(jù)英美等發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，基準(zhǔn)利率都來源于交易量較大、金融機(jī)構(gòu)最為倚重的貨幣市場。因此，首先對我國貨幣市場上四種利率對應(yīng)的交易量進(jìn)行考察，結(jié)果見表l。

2002年以后，我國再貼現(xiàn)交易額一直維持在一個(gè)很低水平上，其份額僅約為O，01％，對整個(gè)金融市場的影響力非常有限，可見其不適合作為基準(zhǔn)利率。從2000年開始，債券回購交易一直是我國貨幣市場上所占交易份額最大的品種，2005年其交易量約占整個(gè)貨幣市場交易量份額的70％。而同業(yè)拆借與債券現(xiàn)券交易的交易額情況較為相似，數(shù)額相差不明顯，但現(xiàn)券交易額變動(dòng)幅度過于劇烈，而同業(yè)拆借交易額變動(dòng)幅度較小，相對比較穩(wěn)定。所以，通過交易額的比較分析，債券回購利率和同業(yè)拆借利率相對優(yōu)于其他兩種利率。

除了交易量的要求，基準(zhǔn)利率還應(yīng)對市場具有全面影響力，市場主體應(yīng)能被囊括進(jìn)基準(zhǔn)利率的影響范圍。因此，有必要考慮各種利率的交易主體。由于只有在央行開立了賬戶的金融機(jī)構(gòu)才能成為再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的對象，與其他三種利率相比，再貼現(xiàn)交易具有交易主體相對單一的特點(diǎn)。但再貼現(xiàn)利率目前仍是法定利率，其交易規(guī)模大小、條件松嚴(yán)、成本高低都主要取決于央行貨幣政策。所以，再貼現(xiàn)利率不能夠迅速而準(zhǔn)確地反映貨幣市場資金供求情況。同業(yè)拆借市場和債券回購市場，曾處于被商業(yè)銀行一統(tǒng)天下的局面。1999年金融改革把更多金融機(jī)構(gòu)引入這兩個(gè)市場，改變了它們交易主體的單一性，促進(jìn)了市場的發(fā)展。交易主體向多樣化發(fā)展，有利于根據(jù)市場供求形成的利率如實(shí)反映資金供求狀況，也為央行了解貨幣市場狀況和制定貨幣政策創(chuàng)造了條件。另一方面，由于交易主體的多樣化發(fā)展，央行在債券市場上的操作可以影響到多種金融機(jī)構(gòu)的資金成本，進(jìn)而影響整個(gè)貨幣市場，使央行的貨幣政策達(dá)到更好的效果。但需注意，現(xiàn)券交易仍然受到較多的限制。所以，從交易主體的角度分析，同業(yè)拆借利率和債券回購利率更適合作為我國利率市場化后的基準(zhǔn)利率。

2．可測性與可控性分析

基準(zhǔn)利率作為央行獲得資金供求信息的最重要指標(biāo)，應(yīng)具備良好的可測性和可控性，這樣央行才能進(jìn)行準(zhǔn)確分析并制定有效策略。

對于可測性，總體來說，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)由央行自身進(jìn)行，其可測性很好；同業(yè)拆借利率和債券回購利率因交易市場規(guī)范，也十分容易測度；債券現(xiàn)券交易利率卻很難觀測。由于債券品種繁多，每種債券的信用水平、到期期限、名義利息率、利息支付方式等各要素相互間差別很大。即使在央行出版的《中國金融年鑒》上，也未直接給出我國債券現(xiàn)券交易利率的月度數(shù)據(jù)，只給出每個(gè)月份交易額居前兩位的交易品種的交易金額和加權(quán)交易價(jià)格。這些導(dǎo)致債券現(xiàn)券交易利率的可測性很弱。在利率市場化后，隨著我國貨幣市場和債券發(fā)行機(jī)制的進(jìn)一步完善，債券品種將更繁多，其交易利率可測性會(huì)進(jìn)一步降低。

從可控性角度看，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)通過央行進(jìn)行，因此，再貼現(xiàn)率是完全可控的；因我國當(dāng)前國債發(fā)行主體和目的較單一，債券期限結(jié)構(gòu)不盡合理，尚未有完整的債券期限序列，社會(huì)信用體系尚未建立，企業(yè)債和金融債的規(guī)模還很小，債券現(xiàn)券交易利率調(diào)整不同期限利率的能力較弱；對于拆借利率和債券回購利率，央行有較多調(diào)控手段，公開市場業(yè)務(wù)、調(diào)整再貼現(xiàn)利率和直接控制等政策均可對兩種利率發(fā)生影響。又因同業(yè)拆借和債券回購市場的期限結(jié)構(gòu)較完整，央行能在有區(qū)別調(diào)整長、短期利率方面有所作為。

因此，從可測性和可控性的角度，雖然債券現(xiàn)券交易量已超過同業(yè)拆借市場交易量，但對于前者復(fù)雜的測量降低了其作為基準(zhǔn)利率的能力。而同業(yè)拆借市場和債券回購市場因具有較好可測性和可控性，更具備作為基準(zhǔn)利率的潛力。

3．期限結(jié)構(gòu)分析

基準(zhǔn)利率應(yīng)可通過對整個(gè)金融市場發(fā)生影響而作用于國民經(jīng)濟(jì)。結(jié)合金融市場產(chǎn)品的復(fù)雜性，基準(zhǔn)利率需具備較合理的期限結(jié)構(gòu)。

對于債券現(xiàn)券交易市場，在二級市場上可交易債券本身的期限結(jié)構(gòu)不盡合理，未有完整的期限結(jié)構(gòu)序列，這增加了分析債券現(xiàn)券交易利率期限結(jié)構(gòu)的難度。根據(jù)姚長輝和梁躍軍、陳雯和陳浪南的實(shí)證研究，我國國債收益率曲線基本反映了貨幣市場上的資金供求關(guān)系和經(jīng)濟(jì)狀況及貨幣的時(shí)間價(jià)值。但由于債券期限結(jié)構(gòu)的不合理性，它作為基準(zhǔn)利率將限制央行調(diào)節(jié)市場利率期限結(jié)構(gòu)的能力。另外，現(xiàn)券交易市場上資金長期供大于求，這也表明現(xiàn)券交易利率不適合作為基準(zhǔn)利率。

對于債券回購市場，由于債券回購流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小，所以長期利率和短期利率差別并不明顯。胡海鵬和方兆本采用上海證券交易所債券市場2001年9月1日到2005年2月28日的每周國債收盤價(jià)格進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果表明，在上海證券交易所國債市場利率期限結(jié)構(gòu)中，短期部分利率間的關(guān)系能夠由市場預(yù)期假設(shè)來解釋，但長期部分利率對市場預(yù)期假設(shè)的支持能力較弱，而中短期利率間的相互影響則更多地支持了流動(dòng)性偏好和優(yōu)先置產(chǎn)理論?？梢?，債券回購利率的期限結(jié)構(gòu)并不完美。

唐齊鳴和高翔對我國同業(yè)拆借市場的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，短期利率高于長期利率的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。一個(gè)較重要的原因是：央行自1996年以來多次下調(diào)利率，增加了人們對利率下降的預(yù)期。當(dāng)然，短期利率居高不下也與當(dāng)時(shí)我國資金從貨幣市場向資本市場流動(dòng)有關(guān)。他們的結(jié)論是我國同業(yè)拆借市場利率從總體來說比較符合利率期限結(jié)構(gòu)中的預(yù)期理論。

從期限結(jié)構(gòu)的角度分析，同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率是較為合理的選擇。但是，貨幣當(dāng)局若希望同業(yè)拆借利率成為基準(zhǔn)利率，仍需在期限結(jié)構(gòu)方面做出更多努力，使其具有全面合理的期限結(jié)構(gòu)，與金融市場產(chǎn)品多樣化的要求相一致。

4．利率的數(shù)據(jù)特征分析

綜上分析，同業(yè)拆借利率是基準(zhǔn)利率的最優(yōu)選擇，債券回購利率是次優(yōu)選擇，因此考察二者的數(shù)據(jù)特征具有重要意義。因交易期限為7天的利率產(chǎn)品是這兩種利率市場上的主要交易品種，所以下面集中考察期限為7天的利率。

首先對同業(yè)拆借和債券回購的7天利率(分別記為CHIBOR7_t和S17_t)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。通過ADF(Augmented Dickey-Fuller)、PP(Phillips—Perron)、RW(Random-Walk)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)同業(yè)拆借7天利率和債券7天回購利率數(shù)據(jù)存在至少1階單位根?？紤]到同業(yè)拆借和債券回購的收益率的如下序列：

其中，IBOR_t表示同業(yè)拆借收益率，SIR_t表示債券回購收益率。再次利用ADF，PP，RW檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明收益率序列中不再有單位根，結(jié)果如表2所示。

時(shí)間序列中常存在季節(jié)性趨勢，但對IBOR和SIR進(jìn)行3、6、12階的季節(jié)性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)序列中并不存在季節(jié)性趨勢。常有一些重大事件會(huì)顯著影響時(shí)間序列數(shù)據(jù)的性質(zhì)。用異常點(diǎn)檢驗(yàn)對原始利率及收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各序列有一個(gè)公共的水平變化的異常點(diǎn)(1evel shift outlier)，即2003年9月?？疾鞖v史事件發(fā)現(xiàn)，央行在2003年9月21日提高存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，很可能對利率水平造成影響。

基準(zhǔn)利率應(yīng)具有較強(qiáng)波動(dòng)性以體現(xiàn)其基準(zhǔn)地位，并對其他利率產(chǎn)生影響。張娜、黃新飛等利用GARCH模型研究我國不同期限同業(yè)拆借利率的波動(dòng)性及與商業(yè)銀行貸款利率的關(guān)系。記同業(yè)拆借7天收益率IBOR為x，利用統(tǒng)計(jì)分析軟件SAS擬合波動(dòng)率模型，本文選擇如下最優(yōu)的EGARCH(1，1)模型：

其中，θ反映正和負(fù)的非預(yù)期收益率對波動(dòng)率的影響，y₁大小反映沖擊對未來波動(dòng)率作用的持續(xù)性。用極大似然估計(jì)得到同業(yè)拆借7天收益率EGARCH(1，1)結(jié)果如表3所示。

0<θ<1表明正向的非預(yù)期收益率對波動(dòng)率的影響大于負(fù)向的非預(yù)期收益率。根據(jù)收益率的定義，可得到如下結(jié)論：未來利率的上調(diào)會(huì)帶來較強(qiáng)的波動(dòng)率，而利率的下調(diào)則會(huì)帶來較弱的波動(dòng)率。EARCH系數(shù)(ω、α₁)和EGARCH系數(shù)(y₁)的估計(jì)值都較小，且ω不顯著，表明我國同業(yè)拆借利率自身的波動(dòng)性不強(qiáng)。原因可能是長期以來央行對拆借市場實(shí)行較嚴(yán)格管理，導(dǎo)致利率波動(dòng)不劇烈。我國同業(yè)拆借市場規(guī)模較小，主體行為也不規(guī)范，拆借利率不完全由供求決定，政府行為對拆借利率影響很大。所以需建立全國同業(yè)拆借的市場組織體系，積極穩(wěn)妥開展同業(yè)拆借業(yè)務(wù)，使拆借利率的形成機(jī)制日趨規(guī)范。央行應(yīng)按照同業(yè)拆借的供求關(guān)系來調(diào)控拆借利率，健全同業(yè)拆借市場的交易法規(guī)和各種法律制度，為我國利率市場化提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

類似地，債券7天回購收益率EGARCH(1，1)估計(jì)結(jié)果見表4。

所有參數(shù)在O.1的水平下顯著。0<θ<1表明未來利率上調(diào)會(huì)帶來較強(qiáng)的波動(dòng)率，而利率下調(diào)則會(huì)帶來較弱的波動(dòng)率。EARCH系數(shù)和EGARCH系數(shù)的估計(jì)值也表明，債券7天回購收益率自身的波動(dòng)性不強(qiáng)，表現(xiàn)出與同業(yè)拆借利率相同的模式，其原因也大致相同。

對同業(yè)拆借和債券回購利率的其他期限利率收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行類似波動(dòng)性分析可發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)模型都表明正向非預(yù)期收益率對波動(dòng)率的影響要大于負(fù)向非預(yù)期收益率。這與李玉鎖、齊中英利用交易量來解釋波動(dòng)率的結(jié)論一致。但需注意，我們得到的模型都表明波動(dòng)率本身并不強(qiáng)。

三、培育Shibor成為基準(zhǔn)利率的可行性分析

2007年1月4日，經(jīng)歷了3個(gè)月試運(yùn)行的上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)正式運(yùn)行，這是中國推進(jìn)利率市場化的進(jìn)一步措施，中國式的“Libor”開始“試水”。在形成機(jī)制上，Shibor是由資金供求雙方在市場上通過競爭來共同決定的，這更接近在國際貨幣市場上普遍被作為基準(zhǔn)利率的Libor。Shibor涉及的拆借利率品種豐富多樣，便于從期限結(jié)構(gòu)上反映資金供求態(tài)勢。我國央行賦予Shibor重要使命：“進(jìn)一步推動(dòng)利率市場化，培育中國貨幣市場基準(zhǔn)利率體系，提高金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力，指導(dǎo)貨幣市場產(chǎn)品定價(jià)，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”。

選用2006年lO月8日到2007年4月10日的Shibor數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單描述統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表5所示。從表5可見，隨利率期限延長，利率均值水平呈明顯上升趨勢，一年期利率比隔夜利率高出約1個(gè)百分點(diǎn)。波動(dòng)幅度(標(biāo)準(zhǔn)偏差)呈顯著下降趨勢，最大值和最小值也顯現(xiàn)出同樣的規(guī)律。這在一定層面上表現(xiàn)出Shibol具有較合理的期限結(jié)構(gòu)。

與同業(yè)拆借和債券回購利率相似，對Shibor的波動(dòng)率進(jìn)行分析時(shí)，本文選用交易量最大的交易期限為隔夜和一周的利率品種。其平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，從中隔夜、7天Shibor均存在l階單位根。另外，對異常值和季節(jié)性的檢驗(yàn)表明，不存在明顯異常點(diǎn)，沒有明顯季節(jié)性。

對差分隔夜、差分7天Shibor建立波動(dòng)率模型EGARCH(1，1)，結(jié)果如表7和表8所示。從兩表的估計(jì)結(jié)果可見，0<θ<1，這表明未來利率上調(diào)會(huì)帶來較強(qiáng)波動(dòng)率，而利率下調(diào)則會(huì)帶來較弱波動(dòng)率。而隔夜差分序列中的θ值大于7天差分序列，說明價(jià)格變化相同時(shí)，前者對價(jià)格波動(dòng)更敏感，這與合理期限結(jié)構(gòu)的要求相一致。其他參數(shù)估計(jì)也均顯著(0.05顯著性水平下)，表明Shibo波動(dòng)性相對更強(qiáng)。

這表明，Shibor已表現(xiàn)出較合理期限結(jié)構(gòu)和較強(qiáng)波動(dòng)性，但因運(yùn)行時(shí)間尚短，Shibor還待繼續(xù)培養(yǎng)，以獲取更多主動(dòng)定價(jià)權(quán)。在形成機(jī)制不成熟、不完善的情況下，Shibor不僅對國內(nèi)利率體系覆蓋面小，且因目前國內(nèi)金融體制的缺陷，Shibor對其他市場利率的影響，特別是對各商業(yè)銀行利率的影響都十分有限。因此，盡管Shibor的推出是我國利率市場化最為關(guān)鍵性的一步，但它要真正成為基準(zhǔn)利率并非易事。一方面，我國要努力培養(yǎng)Shibor的生成機(jī)制；另一方面，還得對我國整個(gè)金融體系進(jìn)行全面改革，以消除種種不利于Shibor發(fā)展的障礙。由于銀行間拆借的一個(gè)重要特征是信用拆借，因而Shibor的推行對我國目前積弱的信用體系是一個(gè)巨大考驗(yàn)。另外，只有當(dāng)大多數(shù)機(jī)構(gòu)均運(yùn)用Shibor標(biāo)準(zhǔn)融資，并且拆借的交易量大幅增長后，Shibor才有望成長為被市場認(rèn)可的基準(zhǔn)利率。

四、結(jié)論

通過比較分析，參考國外成熟經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)國情，本文得出以下結(jié)論：

第一，我國利率市場化處于穩(wěn)步推進(jìn)中，金融市場上現(xiàn)行的各種利率離基準(zhǔn)利率的要求還有一定差距，尚無一種利率能完全滿足全部標(biāo)準(zhǔn)。2007年開始推行的Shibor已顯現(xiàn)出基準(zhǔn)利率雛形，但因其運(yùn)行時(shí)間尚短，還需更長時(shí)間觀察。

第二，同業(yè)拆借利率是我國相對最佳的基準(zhǔn)利率候選者，債券回購利率是次優(yōu)選擇。二者共同優(yōu)勢在于，交易量較大、交易主體多元化、與其他利率的相關(guān)性好、可測性好、可控性好，也表現(xiàn)出合理的波動(dòng)率特征。而同業(yè)拆借利率在利率期限結(jié)構(gòu)方面具備優(yōu)勢，債券回購利率在交易量和交易主體方面略勝一籌。根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，一般選擇同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率，因?yàn)樗軌蜢`敏反映貨幣市場的資金供求關(guān)系。

第三，我國貨幣當(dāng)局的貨幣調(diào)控政策，如2002年9月上調(diào)準(zhǔn)備金率，對利率確實(shí)存在影響，表明貨幣政策是有效力的。季節(jié)性分析發(fā)現(xiàn)同業(yè)拆借利率和債券回購利率不存在明顯季節(jié)性，這也表現(xiàn)出我國金融市場化的積極成果。

第四，具有非對稱影響的EGARCH模型對同業(yè)拆借利率和債券回購利率的波動(dòng)率擬合結(jié)果最優(yōu)。在我國，正向的沖擊對波動(dòng)率的影響要大于負(fù)向的沖擊，即利率上升所帶來的影響要強(qiáng)于利率下降的影響。

第五，shibor具有和同業(yè)拆借和債券回購利率非常相似的波動(dòng)率特性，有較為全面、合理的期限結(jié)構(gòu)，具有日后成長為基準(zhǔn)利率的潛質(zhì)。

綜上所述，同業(yè)拆借利率是我國金融市場基準(zhǔn)利率的最佳候選者，而shibor具備成長為基準(zhǔn)利率的潛質(zhì)。但同業(yè)拆借利率因交易規(guī)模偏小，影響力與基準(zhǔn)利率的要求尚有差距，其利率期限結(jié)構(gòu)也需進(jìn)一步調(diào)整以求更完備、與金融市場產(chǎn)品多樣化要求更貼近。我國貨幣當(dāng)局還需采取更多措施來扶持基準(zhǔn)利率的成長。