證券交易所自律監管職能的中美比較

摘要：本文通過比較中關證券交易所自律監管的不同，對完善我國證券交易所自律監管提出了相關對策建議，并指出我國資本市場理想的監管模式是建立政府的宏觀監管和嚴格執法與交易所日常監管、一線監管、微觀監管有機結合的監管體制。

關鍵詞：自律監管：證券交易所；比較

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1003-903l(2007)04-0056-04

我國證券市場還是一個新興轉軌的市場，對證券交易所監管上市公司進行國際比較。分析成熟證券市場中證券交易所監管上市公司的制度模式、具體的監管方法以及監管的法律依據，對于強化我國證券交易所對上市公司的監管，建立多方協調、可持續監管的上市公司監管體系，維護證券市場的平穩發展具有重要的現實意義和指導意義。

一、證券交易所自律監管職能的重要性

上市公司的監管是一個世界性難題，具有成熟市場體制的國家也難免問題頻出。從最早發生在英國的“南海事件”(1720年)到1929年美國股市的大崩潰，再到2001年的安然事件、2002年世界通信、施樂等美國大公司的轟然倒塌就是明證。

在證券市場監管體系中，證券交易所站在監管的最前沿，是政府監管行為最重要最直接的體現和表達載體，同時，證券交易所作為上市公司集中上市和具體交易行為的發源地和終端，又是信息量最大、最暢通的部分，也是整個監管最敏感的地區。因此證券交易所在監管的過程中，具有著“天然”優勢，這種優勢是政府監管無法替代的。第一，證券交易所是最貼近上市公司的監管主體，政府監管機關無需、也不可能始終站在監管一線，它必須更多地依賴交易所對上市公司的指導、監督，第二，交易所與上市公司是民事關系的雙方(交易所和上市公司本身是一種契約關系)，這就使得交易所能夠借助民事手段監管上市公司，而政府監管就難以直接用民事手段實施監管，第三，證券交易所具有專業知識上的天然優勢。自律監管組織由市場行為者組成，這使得自律組織通常對證券市場的規律有著豐富的實踐經驗，他們對市場行為的類型和方式更為熟悉和了解，他們比其它任何監管機構更有能力預見到可能的損害行為，因此交易所在監管上市公司過程中，在業務、技術和知識上比政府有更高的敏感性，從而更具有效率。第四，交易所在對上市公司監管的過程中更具靈活性，能夠隨市場環境的變化而迅速反應，制定更加靈活和適用的監管規則和行為守則、道德規范或及時更改監管規則、更新監管標準，把監管落到實處。與此相比，政府制定的法律應該保持連續性和相對的穩定性，不宜經常變化，并且一般只能規定最低標準。因此，證券交易所對上市公司監管及制度設計是解決上市公司監管問題的基本途徑。

二、美國紐約證券交易所在其監管體制中的定位與作用

從圖1中可以看到美國證券交易委員會(UnitedStates Seurities and Exchange Commission，簡稱SEC)代表政府統一監管全國的證券發行、證券交易、證券商和投資公司。它是證券市場的一級監管機構。根據《1933年證券法》和《1934年證券交易法》而確立的SEC是一個獨立的、非黨派的、具有準司法權的權威性證券主管機構。由總統任命SEC主席。SEC主席對國會負責，SEC可以由國會授權制定法律。可以對違規行為進行管理和監督。可采取摘牌等措施。并作為聯邦法庭的顧問對公司重組程序提出意見。

紐約證券交易所處在美國證券業監管體系中的二級層次，它處于市場監管的第一線。它與第一層監管構成了互補關系。紐約證券交易所的自律監管及監管權限主要包括核準公司上市申請書，對申請上市公司進行審查：審查已上市公司是否出現法定退市情況：監視證券是否出現異常交易：監視所有NYSE會員和會員券商，檢查其是否違法；對違法事件進行調查。處罰種類包括暫停某證券交易：對不法交易進行直接懲罰或移交SEC處理：市場發生異常情形時中斷交易，對會員券商的違法行為進行處罰等。在紐約證券交易所，對會員行為直接進行調查的是執法部，執法部了解有關會員違規信息的主要途徑是投資者投訴。紐約證券交易所監管執法程序詳見圖2。

在美國證券監管執法中，自律組織(交易所和證券商協會)發揮著重要作用，這無疑大大提高了SEC監管調查的效果。如1999年SEC接受的投資人申訴及詢問案件就有73908件，其中投資人申訴案有24504件。對于如此多的申訴案件，經分析、過濾后。轉交給紐約交易所(NYSE)、納斯達克交易所(NASD)等自律組織或證券商辦理的案件有2600多起。美國自律組織NYSE與NASD接受的申訴案，也是分別先由其法規執行部與客戶申訴部對案件進行分析過濾，依據涉案金額多寡、被指控違規人員的計算機記錄、所違反的規定或觸犯的法律決定自行調查或轉交證券商辦理。

由此可見，交易所自律監管對于維護資本市場秩序發揮著重大作用，但是自律監管并不是不受約束的。為了保證自律監管職能的有效發揮，保證其能夠真正履行保護廣大投資者利益的義務，交易所在管理組織證券交易、制定交易規章制度、提供交易的通訊、服務設施等方面必須無條件地服從SEC的管理，交易所在SEC授權下進行查核及處罰：同時交易所還要接受來自受害者事后的賠償訴訟。

上述兩方面的壓力使得交易所等自律組織必須兢兢業業，誠信勤勉，恪盡職守，加強對行業的自我約束和自我管理，使行業免受來自政府的處罰和來自受害者的賠償訴訟請求。

三、證券交易所自律監管的中美比較

我國證券市場是政府推動型市場，市場化水平較低，政府監管成為證券市場的主要監管力量，膨脹的行政監管必然會遏制自律監管職能的有效發揮。我國證券市場的產生和發展完全不同于英美國家，在政府啟動的市場中。政府監管取得了監管的優勢地位，自律組織在多數情況下是被動地接受強大的政府監管存在的事實，而無意設定自己的監管手段與目標。缺乏自律組織監管傳統是我國證券市場的重要特點。英美國家的情況則根本不同，在以自律組織為主實施證券監管的長期實踐中，已初步形成了比較完善的自律監管體系。政府監管手段出現以后，只是將那些適于政府監管的職權轉移出去。或者將關乎證券市場安定或防范危機的問題轉移給政府，而自律組織監管依然是證券市場監管的基礎。我國證券市場監管在最初是沒有自律組織監管內容的。自律監管是在政府監管逐漸放棄權力過程中形成的，在沒有特別危機發生的情況下，政府放棄監管權力的過程是緩慢的。

與美國相比，我國的證券交易所缺乏明確的法律地位和職能分工，主要表現為：

1．在人員任命方面。紐約證交所的董事會全部由獨立董事組成，此外還設有第二董事會——一個由投資者、上市公司、會員券商交易廳經紀人代表等各方利益相關者代表組成的咨詢性小組。我國的證券交易所，高級管理人員通常是從證監會的司、局級干部中委派的，期滿后再回到證監會，三分之一的非會員理事也是由證會委派的，這種人員任命方式直接影響了監管的中立性、獨立性、公正性、有效性，在制度安排上也無法得到保證。

2．在監管權限方面。紐約證券交易所對會員和會員公司的監察、檢查和調查是由三個部門分別執行的。交易所的市場監察部負責監察會員和會員公司的交易活動：會員公司監管部負責對會員公司實施定期檢查，監督其財務狀況、運作情況和銷售行為；執法部負責調查會員、會員組織及其雇員、聯合會員(allied member)等，并對可能違背交易所規則、1934年證券交易法、以及證監會規則的行為進行起訴；以上三個部門一起構成了紐約證券交易所負責對會員群體執行監管職能的監管組。相比之下。我國的證券交易所的監管權力十分有限，國內交易所目前尚未形成完整的檢查、調查以及處分程序，特別缺乏聽證和上訴機制；另外國內對券商的例行檢查也一直未能全面實施。這大大限制了交易所監管前瞻性特點的發揮。

3．在處罰手段方面。早在1817年的紐約證券交易所章程就允許紐約證券交易所對任何違反交易規則的行為采取措施。紐約證券交易所的執法部負責查處損害客戶利益、違反銷售規則的行為，會員券商違反財務和經營規則的行為。此外還對交易廳和市場中發生的違規行為(包括內幕交易與市場操縱)予以追訴。我國的證券交易所更多的是擁有名義上的權力。缺乏實際行使的權力，往往是由證監會調查做出最終判決后指令交易所去執行，或者交易所必須在向證監會報告并獲得批準之后才能實施。這使得交易所的監管沒有形成足夠的威懾力和實際的處罰能力，沒有充分發揮其一線監管的優勢。

四、完善我國交易所自律監管的對策建議

如果自律監管是證券市場有效監管體系所不可缺少的，立法者、政府監督者就要有意識地推動自律組織更好地發揮作用。自律監管不是法治的對立物，而是法治自身的組成部分；自律監管不是政府監管的對立物，而是能夠與政府監管良好配合的監管制度。因此我國政府應該意識到作為處于資本市場最高監管地位的政府不僅要培植證券市場，還要培植自律監管組織，形成政府監管與自律監管的相互補充和良性互動。

1．增強交易所的獨立性，改善政府監管一權獨大的局面。在我國最重要的就是增強證券交易所的獨立性，減少證監會的直接控管。使其更好地發揮組織市場、管理市場的功能。同時分擔更多的政府的責任和風險。減少我國證券市場“官辦”的色彩。在市場機制能夠發揮作用的方面盡量讓市場機制及市場力量去充分發揮作用，避免政府部門管得過寬、過泛。管得不當。為此。證監會應該將交易所作為自己的一個對象而不是一個附屬于自己的部門來對待。促使證券交易所逐漸成為一個獨立的、提供證券集中競價交易的交易所的法人。證券會應該按照證券監管的規律要求，給證券交易所一個自由成長和獨立發揮作用的空間。為實現上述監管改革。有學者提出應該對我國《證券法》關于“證券交易所”的某些條款以及《證券交易所管理辦法》作出修改。一是減少交易所非會員理事的數量和比例，將其比例由現在的50％減少到30％左右；二是取消證監會對理事長、副理事長的提名權力，改為理事長、副理事長由會員單位提名并由全員大會選舉產生，報證監會備案核準；三是將證券交易所總經理和副總經理的任免權由證監會轉變為交易所理事會。

2．應把政府監管與交易所自律監管相結合的這種分工模式上升到法律高度。在法律中明確交易所自律組織的法律性質，通過法定自律而非授權自律的模式明確交易所的自律職責，完善交易所和會員之間的契約關系；進一步明確證監會和交易所在監管證券公司方面的職責分工和協作。使交易所成為一級獨立的監管主體。需要在法律上將股票和公司債券的上市、暫停上市、退市的權力交給證券交易所，明確證券交易所的法律定位。

3．在明確分工的基礎上。還應盡量擴大交易所的監管權限。進一步強化交易所的證券上市準入權、會員準入權、證券交易活動監管權、信息披露監督權、上市公司治理監督權、證券爭訟調解權和仲裁權；充分發揮其信息優勢。及時發現風險隱患，保證市場在正常風險下運行。

4．建議加強交易所自律監管的力度。豐富其自律監管的手段，增強其監管措施的效力。現行法律規定的監管手段主要是督促、指導、暫停交易、建議處罰、懲罰性違約金和公開譴責等。但除暫停交易須與證監會溝通外，其他監管措施并無確定效力。為提升證券交易所監管的效力和效率，有必要相應地修改法律和相關規則，同時加強與司法部門的合作。

綜上所述，借鑒美國證交所自律監管的先進經驗，反思我國證交所自律監管制度設計的缺陷，我們應與國際接軌，努力將政府一權獨大的監管格局逐步轉變為具有多元化的監管主體，他律與自律相互協調、相互制約、多層次的監管格局，尤其要恢復交易所的獨立性，加強其自律監管的功能，建立政府的宏觀監管和嚴格執法與交易所日常監管、一線監管、微觀監管的有機結合的監管體制。這是促進我國資本市場健康發展的迫切要求，也只有這樣，我國資本市場優化資源配置、化解金融體系風險、為廣大投資者提供多樣化的投資工具等功能才能得到全面發揮。