金融類上市公司股權結構與公司績效關系的實證研究

摘要：上市公司股權結構是公司治理結構的重要組成部分，它對于公司的經營者激勵、監督機制等諸方面均有較大影響，進而影響到公司的經營績效。本文根據現代股權結構理論，對金融保險類上市公司的股權結構同公司經營績效的關系進行了實證研究。并對實證結果進行了經濟學分析。

關鍵詞：上市公司；公司績效；股權結構；金融保險

中圖分類號：F276.6

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)04-0045-04

一、引言

公司的股權結構是指公司股東的構成。股權結構包括股東的類型以及各種類型股東持有股份的比例，也包括股權的分布，即股權的集中度和分散度?，F代企業理論研究表明，股權結構是公司治理組織結構的產權基礎。良好的股權結構能優化公司董事會構成，影響股東的行為，有效地激勵和約束經理人員，促進公司形成相互制衡的治理結構，從而提高公司經營績效，實現公司價值的最大化。

我國的金融保險類公司在建國初期一直是國有控制，而金融體制改革是以市場化為基本線索展開的，實行了產權清晰、責權明確的改革原則。華夏、深發展、建行、中行、工行等銀行相繼上市并在上市后取得了驕人成績。2003年前后成功上市的人保財險、中國人壽、中國平安均開始選擇回歸A股的上市路徑，在此情況下我國股票市場上呈現了金融保險類股票帶動股市整體向前的局面。在這種情況下，對我國金融保險類上市公司的股權結構進行研究就具有十分重要的意義。

二、股權結構相關理論的研究成果

關于股權結構和公司績效的關系，中外學者的實證研究得出了不同的結論。大體上分為“股權結構相關論”和“股權結構無關論”，但更多的結果支持了“股權結構相關論”。

關于股權結構與公司績效關系的研究始于1932年Berle和Means的著作《私有產權和現代企業》。在這篇開創性的著作中，作者探討了股權分散和公司經理人制度所引發的委托一代理關系問題。

繼BerleMeans之后，國外許多學者對股權結構與公司績效關系進行了研究。Shleifer和Vishny(1997)，LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny(1998，2000)的研究均表明公司治理、股權結構與企業績效之間存在著非常密切的聯系。在股權結構與企業績效的關系方面，jensen和Meckling(1976)認為，提高對企業有控制權的內部股東的股權比例，能有效地產生管理激勵，降低代理成本，提高企業價值。同時，代理成本的水平還取決于法規和合同設計。20世紀90年代，澳大利亞經濟學家泰騰郎(Tittenbrum)和英國的經濟學家馬丁(Martin)和帕克(Parker)先后提出了企業績效更多地與市場結構。而不是與產權歸屬有關的觀點。Han和Suk(1998)的結果表明。公司業績與外部大量持股股東(Block hold-ers)的股權比例正相關。

當前，國內學者對于上市公司股權結構與企業績效之間的關系問題有以下研究：何旭、劉國成(2003)，周方召、劉威、張英(2004)，黃曉莉、李穎麗(2005)，金雪飛、許敏(2005)分別從具體行業出發，分析了股權結構同公司績效的關系。余鵬翼，李善民(2005)以滬市上市公司為研究對象，從凈資產收益率(ROE)和市凈率(Q)的角度比較了不同的中間控股類型的績效情況，得出同行業同專業的實業公司作為控股股東公司績效最好，同時通過這些比較表明股權結構和產權的不同歸屬與公司績效之間存在密切的關聯。

三、模型介紹

1．研究樣本

本文選取證監會行業分類中金融、保險類上市公司為研究對象，去掉一種剛剛上市的公司后共10家，采用的上市公司股權結構的原始數據和公司績效的財務數據取自于新浪網財經版各上市公司的年度報告。為了數據的穩定和有效性，我們選取2003-2005年三年的數據并以年末的境內審計數據為準，以尋求股權結構與經營績效間的相關性，并通過各年度結果之間的對比，探索這種相關關系的穩定程度。

2．變量選擇

本文在借鑒同類型文獻的做法和經驗的基礎上。構建了股權結構和公司經營績效方面的8個變量，簡要進行如下介紹：

(1)經營績效。作為一個上市公司，我們分別選取股東權益比來衡量其償債能力。凈資產收益率來衡量其盈利能力：凈利潤增長率來衡量其成長能力。

(2)股權結構指標。公司股權結構指標從股權集中程度和股權性質兩個方面分別選取。股權性質指標有，國有股比例，法人股比例，流通股比例。

股權集中度的表示我們運用經濟學家提出的建立在市場份額基礎上的市場集中度指標(Herfindahl-Hirschman Index，HHI)來表示。HHI用數學定義為：

I_HHI=∑S²i

此處我們用公司第一大持股股東到第五大股東持股比例的平方和來反映。

(3)控制變量。選用公司年末總資產的自然對數為控制變量。

假設在目前的股票市場結構與公司股權結構形成機制的前提下，解釋變量(股權結構)對獨立變量(經營績效)有顯著影響。根據假設我們現建立如下模型：

Y=a₀+a₁G+a₂F+a₃L+a₄GJ+a₅Z+ε

Y：分別代表經營績效的3個指標

因為在實證檢驗的過程中某個解釋變量的取舍對其它變量的顯著性有著很大的影響，本文逐步剔除回歸方程中顯著性最差的解釋變量，以減少模型中可能存在的多重共線性。

四、實證及結果分析

1．股權結構變量的描述性分析

通過對2003-2005三年的各股權結構變量進行統計，得到表1：

通過對上表的分析我們可以發現國有股的持股比例G的均值三年里都在28％左右，變化不是很大?？梢妵覍τ诮鹑诒ｋU類上市公司的控制權比較穩定。對于法人股比例F的均值三年來呈現下降的趨勢，由2003年的31.528％減少到2005年的18.3135％。相應的流通股比例L的均值2005年有較大增長，提高到55.6699％。這主要是由于股權分置改革過程中，非流通股股東向流通股股東支付對價部分的股份馬上可以流通，從而造成了流通股比例均值的增長。流通股比例上升的趨勢有利于我國證券市場的正常發展，有利于形成合理的公司治理結構，可以使公司管理層真正將股東權益放在第一位，進而有利于上市公司質量的提高。這是我國金融保險類上市公司股權結構改進的標志。

其中國有股比例C的最小值在連續三年里均為0％，從而表現出在金融保險類上市公司中存在沒有國有股的情況。這主要是由于國家關于國有股減持等規定造成的。在此行業中，國有股比例、法人股比例、和流通股比例股權變量的標準偏差都比較大，說明公司間所有權構成差別還是比較大的。2005年國有股比例和法人股比例的中值均有較大下降。流通股比例和股權集中度指標的中值三年來變化較少，比較穩定。

其中股權集中度CJ的最大值和最小值相差比較大，這正是使用赫芬達爾一赫爾希曼指數(HHI)的“馬太效應”。并且GJ的均值三年來比較穩定，說明行業股權集中情況發展的比較穩定。

2．多元線性回歸分析

運用SPSS12.0軟件分年度的對股權結構變量對各公司績效指標的影響程度進行多元線性回歸分析。

(])同股東權益比的關系。根據軟件的測算，股權結構變量同股東權益比之間的相關關系2005年通過F檢驗。F=7.456，P=0.025(0.05。(由于法人股比例變量同其他變量產生了多重共線性。所以去掉)其中各變量同股東權益比的關系如表2：

由表2可見，國有股比例，流通股比例，股權集中度同股東收益比呈正相關關系。但顯著性水平不高。控制變量資本規模同股東權益比成負相關關系。顯著性水平較好。

但是2004年F=2.585，P=0.189，2003年F=3.46，P=0.103均沒有通過顯著性檢驗。

(2)同凈資產收益率的關系。2005年數據顯示，F：0.803，P=0.572，2004年F=1.513，P=0.326均沒有通過顯著性檢驗。2003年F=5.69，P=0.042＜0.05通過了顯著性檢驗，說明各股權變量同凈資產收益率存在相關關系，具體如表3。

從表3中可以看出資本規模變量同凈資產收益率呈現正相關關系。國有股比例，流通股比例，股權集中度同凈資產收益率呈負相關關系。

(3)同凈利潤增長率的關系。2003-2005年股權結構變量同凈利潤增長率關系的回歸分析顯示。2003年F=1.741，P=0.277，2004年F=1.216，P=0.408，2005年F=0.663，P=0.644.3年均沒有通過顯著性檢驗。即股權結構變量同公司經營績效指標凈利潤增長率沒有相關關系。

3．實證結論及分析

從前面的實證分析，本文得到以下結論：國有股比例、流通股比例、股權集中度同凈資產收益率呈現負相關關系，同股東權益比呈正相關關系，控制變量資本規模同凈資產收益率呈現正相關關系，同股東權益比呈負相關關系。并且三年來的分析結果顯示。金融保險類上市公司的股權結構同公司經營績效之間的相關關系不連續，穩定性較差。

(1)本文得出的結論同理論上得到的結論有些差別，如流通股比例、股權集中度同凈資產收益率呈現負相關關系，這可能是由于本文選取的樣本比較小造成的。也可能是由于我國金融保險類上市公司大部分為國有企業改組而來。因此上市公司中第一大股東一般均為國有股東，并且在法人股中也有大量國有性質股份，所以可以說國有股對我國上市公司的股權控制力很強。而國有股不可能真正人格化到某一個具體自然人身上，而只能通過其產權主體——各級政府和政府主管部門，通過特殊的多級的委托——代理關系。由政府官員或其任命的人員對公司進行經營和管理。這造成了國有股比例同凈資產收益率呈現負相關關系。

樣本總體選擇較小也可能造成了以下兩個情況的原因：將各個股權變量單獨代人方程，回歸分析顯示凈利潤增長率同各個股權變量之間沒有相關關系：股權結構變量同公司經營績效之間的相關關系不連續。

(2)在實證分析過程中發現。金融保險類上市公司的法人股同國有股、流通股之間有比較大的多重共線性關系，即這三個變量之間存在較大的相關關系。對其進行偏相關分析(Spearman's rho)結果顯示，國有股同法人股偏相關系數為-0.804(2003)，-0.902(2004)?？梢妵泄杀壤ㄈ斯杀壤?003，2004年兩年中呈現了高度的負相關。這種情況的造成主要是由于中國股權結構結構單一，股權結構比較集中。造成了非此即彼的現象。較易形成一股獨大的情況。

(3)從圖表中可見，控制變量資本規模相較于其他股權變量對凈資產收益率的影響最大，這主要是由于金融保險行業的特殊特點造成的。金融行業特點就是營業網點布局較多。因而前期投入的工作量較大。固定資產的投資回報周期也較長。更為重要的是，無論是多么成熟的金融市場。其企業的金融牌照都要經過審批。這必然產生時間成本。因此金融行業屬于高負債行業，資本的多少很大程度上決定了收入的多少。同時保險類上市公司有著不同于一般金融類企業的風險，它除了利率風險等政策風險或自然風險外，還有欺詐風險、假設風險、資產風險，甚至于人力資源風險等，這些風險對于成為公眾公司的保險公司來說顯得非常重要。因此資本雄厚的保險公司更容易贏得客戶，也就更加容易盈利。

同時，實證結果的特殊也可以說明金融保險類上市公司在股權結構同企業經營績效關系上的確存在著本行業的特點，也是區別于其他行業的重要特征。