論證券監管中的市場機制及其構建

摘要：市場具有足夠的機制積極地進行監管。在證券監管中發揮作用的市場類型有競爭性的產品市場、競爭性的資本市場、競爭性的經理人市場和競爭性的購并市場。構建有助于證券監管目標實現的市場機制的途徑，主要是培育市場化的定價機制；加強對中介行業的監管，減少或杜絕中介機構的違規行為。更好地發揮證券中介機構體系的約束監督作用；完善市場激勵制度；逐步實現股票發行的市場化。

關鍵詞：證券監管：市場機制：構建

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)04-0024-04

所謂市場化監管是指利用市場機制引導中小股東及其他市場主體自發地監督大股東、高管人員與市場操縱者的欺詐行為。市場具有足夠的力量積極地進行監管。市場之所以是市場經濟中的“最佳風險管理者”，主要是因為市場力量所形成的對金融機構經營管理的市場約束具有全面性、客觀強制性、公平性和持續性等四個特點。市場參與者為了自身的生存與經濟利益，具有探知市場真相的沖動。證券市場監管體系改革的關鍵所在正是要建立這種相應的機制及其發揮作用的渠道，促使市場力量在相當程度上發揮監管的作用。正是認識到了市場約束所具有的不可替代的優勢，《新巴塞爾協議》才將市場約束作為其三大支柱之一。

一、有助于實現證券監管目標市場機制的概述

(一)市場化的價格機制是整個證券市場實現市場化的核心

證券市場資源配置功能的主要實現場所是一級市場，而價格是引導投資和資源流向的決策信號，也是最敏感和關鍵的信號。資源配置功能的發揮離不開價格機制，培育市場化的價格機制不僅是健全證券發行市場機制的核心，而且深刻影響著二級市場的交易行為和成熟程度。市場化的價格機制有利于促進資源的有效配置，有助于保證證券交易的公開、公平和公正，按照市場化的價格進行交易的投資者的買賣行為更為理性、更為成熟，因而有利于其自身利益的保護，同時市場化的定價方式也減少了市場外部因素對證券價格的影響從而有利于降低市場系統性風險。所以，具有良好的市場化定價機制的證券市場更有能力保護投資者，促進市場公平、有效和透明，消除或降低市場系統性風險。

(二)證券監管中的市場約束機制

根據信息經濟學原理，在信息高度不對稱的市場中，必須建立專門提供信息服務的中介機構力供需雙方提供信息服務，提高市場效率。在現代證券市場中，證券承銷商、獨立審計機構、律師事務所、證券評估機構等就屬于這種具有信息服務功能的中介機構。

理想的證券中介機構體系能夠對上市公司起約束和監督作用，促使它們向投資者提供真實的信息，在現代證券監管體系中，上市公司的許多強制性的信息披露如招股說明書、定期財務報表以及重大交易合約等都需要在證券承銷商、會計師事務所、律師事務所等中介機構專業性監督之下傳達給投資者。因而，中介機構的效率將對證券市場監管效率產生很大的影響。證券中介機構憑借其獨立地位和專業能力，比普通投資者更有能力發現證券的真實價值，降低乃至消除證券市場上虛假、誤導、欺詐性信息披露的可能性。防止價格的非正常漲落。證券中介機構體系所發揮的市場約束和監督作用與保護投資者，促進市場公平、有效和透明，降低或者消除市場系統性風險的證券監管目標是一致的。

(三)證券管理中的市場激勵機制

無論是外部監管，還是市場主體之間的約束機制。本質上都強調作為公司內部人的公司經營控制者在利益沖突情況下具有忠實于外部投資者的誠信義務。并采取強制或約束的方式讓公司經營控制者履行這種義務。這些保護措施因而是一種被動的保護措施。

20世紀70年代以來，美國側重于采用經濟手段來激勵公司管理層努力工作，為股東創造更多的價值。這些激勵措施本質上是一種積極主動的投資者權益保護措施。它采取淡化經營控制者和流通股東之間的利益沖突，實現雙方利益雙贏的方式來保護投資者的權益。在這些激勵措施中，最為著名的是管理層激勵性薪酬制度即管理層股票期權制度。在這種薪酬制度下，管理層的薪酬由現金和所在上市公司的股票期權組成。股票期權的價值來自于未來公司股票的升值。執行股票期權獲得的價差收入還可以享受一定的稅收優惠。所以，如果管理層努力工作，使得公司價值實現增長，公司的股價將隨之增長。這樣股東和管理層都將從股價上升中受益。市場激勵機制能給公司管理層帶來更大的提高公司經營效益的動力。使經營控制者與公司及其股東的利益保持一致，因而有利于投資者權益保護的監管目標的實現。

(四)在證券監管中發揮作用的市場類型

1．競爭性的產品市場。競爭性產品市場、要素市場，是改善公司治理的機制之一。一方面，來自產品市場、要素市場的競爭壓力，決定企業收入只能來源于市場正當的經營，壟斷和尋租難以存在，從而對經理人的揮霍和偷懶行為起到了很強的約束作用。另一方面，公司股東及其委托人(董事會)，可以從產品市場、要素市場的競爭中間接獲取有關經理人努力程度和個人能力方面的私人信息，從而降低了公司委托人的監督成本，以便及時發現問題迅速采取措施補救。

2．競爭性的資本市場。競爭性資本市場對公司治理的作用主要有三方面：一是資本市場的股價機制，方便了出資人了解公司經營信息，降低了監控的信息成本；二是資本市場上股東的“用腳投票”和外來者的“接管”，能及時發現公司經理人管理問題，發揮董事會“舉手投票”機制的作用：三是管理者期權報酬合同，是公司治理結構向經營者提供的一種激勵機制，從而引導經營管理者按所有者利益一致的方向選擇行動。

3．競爭性的經理人市場。公司治理機制的有效運行，很大程度上取決于有沒有一個競爭性的經理人市場。“任命制”必然導致經理人評價的失真、選拔的錯位、激勵的扭曲。在競爭性市場壓力下，經理人才會珍惜自己職業生命和價值，關注自己職業形象和聲譽，承擔自己職業責任和使命，盡心、盡力、盡責履行自己與企業簽訂的承諾，竭誠為公司做好服務，為股東創造最大的回報。在存在經理市場的條件下，那種偏離利潤最大化方向的經營者不可能被長期委托代理經營管理企業。

4．競爭性的購并市場。購并市場又稱公司控制權市場，它是指在現代成熟和高效的資本市場運作的基礎之上。通過包括公司接管、杠桿收購以及公司重組等手段實現公司控制權轉移的各種市場行為的總稱。公司接管包括兼并、敵意和友好要約收購以及代理權競爭等。競爭性兼并市場是時時刻刻懸在經理人頭上的利劍，一旦企業被接管，就意味著經理人要被辭退，嚴重的則被永遠驅趕出經理人市場。因為收購的威脅，尤其是敵意收購的威脅，能使利用公司的資源而不為公司股東利益服務的經營者以及無能力改善公司經營的經理人員失去經營控制權。這在客觀上是對管理層的一種有效監督。公司大股東及管理層身處動蕩的市場之中，使其在公司中的管理地位相對不穩定，在客觀上形成一種威脅和監督，迫使其忠于職守，為廣大的股東利益服務。

二、運用市場機制加強證券監管的對策建議

證券市場監管是為了解決市場失靈，從而促進并保障市場機制更好地發揮作用，而不是替代市場機制。我國加強證券市場監管需要更多地運用市場機制、市場規律。實現監管方式的市場化，這是由我國證券市場發展特點決定的。構建有助于證券監管目標實現的市場機制，主要應從以下途徑著手。

(一)培育市場化的定價機制

1．需要良好的信息披露制度，要求準確、及時的信息傳遞與反饋。因為充分有效的信息披露是市場約束發揮作用的基礎。市場力量如果不能了解被監管者的真實狀況，也就不可能對其實施有效約束。因此。監管當局的重要任務之一，是制定被監管者信息披露的標準。并強制它們按照所制定的標準進行披露；鼓勵各類證券機構在合法合規的前提下競爭，強化信息披露，以完善市場機制。我國股市的強制性信息披露制度借鑒成熟市場經驗，起點較高；信息傳遞與反饋手段也已較完備。券商、基金公司等機構投資者、咨詢機構都有高素質的專業人員。具備很高的信息解讀和價值判斷能力。有了這兩個基本條件，市場機制才能有效發揮對證券市場的調節作用和定價功能，通過價格引導資源合理流動。

2．提供足夠數量的、不同風險類別的擬上市公司供投資者選擇。因為不同的風險偏好是市場的有機組成部分。如果供求關系得不到改善，不競賣，即無競買，就無法形成市場化的新股定價機制。

3．對于股票的發行、上市、交易等方面的有關事項，應盡量少用行政審批的手段。要盡量改用公開申請并按程序核準或由企業根據市場情況自行決策后向證券監管機構備案的辦法。同時，要充分發揮證券交易所、證券業協會等自律組織在政府與市場之間的橋梁和紐帶作用，

4．上市公司應建立退出機制。市場的退出渠道一定要暢通，這將比任何行政處罰更有約束力。

5．促進交易所之間的競爭。美國證券及交易委員會成立之前的美國證券市場，之所以在沒有政府監管的情況下，依然相當健全地發展了上百年，最重要的機制就是交易所之間的競爭。美國政府沒有規定只有經過政府審批、具備某些非常苛刻的條件的人或者只有政府才能開辦證券交易所，因此，從理論上說，人人都可以自由地開辦交易所，當然，每個交易所在經營不善時也都有倒閉的可能性。因而。在美國。交易所本身就處于完全競爭市場條件下。即使在某個時期，某個交易所似乎處于獨占的位置。但由于市場可以自由進入，因而它也時刻面臨潛在的競爭而不敢有絲毫懈怠，使得它不得不致力于探索能夠同意滿足上市公司、投資者及其他交易方的利益之均衡點。

(二)加強對中介行業的監管

為了更好地發揮證券中介機構體系的約束監督作用，必須加強對中介行業的監管，減少或杜絕中介機構的違規行為。由證券承銷商、會計師事務所、律師事務所等組成的中介機構的市場監督體系具有一個內在缺陷，即這些中介機構為上市公司和投資者提供中介服務的業務報酬是由上市公司來支付的。這樣，這些中介機構為了獲得更多的業務收入就可能屈服于上市公司，偏向于維護上市公司經營控制者的利益。甚至和經營控制者達成共識，來欺詐投資者。對于這一內在缺陷。可以通過在會計行業引入外部監管機制加以彌補。例如在安然和世通公司等一系列財務報表造假案曝光后，2002年7月30日美國總統布什簽署的《公司改革法案》的重點目標之一就是增強對審計行業的監管。使審計行業能重新在堅持獨立公正原則的基礎上開展業務，維持審計行業的公信力。該法案采取的主要措施有兩方面，一方面成立了公眾會計監察委員會來對獨立審計機構的審計業務制定規范并進行監管：另一方面的措施是禁止審計機構為上市公司同時提供審計和咨詢這兩種產生利益沖突的業務，對同一上市公司進行審計的審計師實行5年強制輪換制。以減少審計師和上市公司的利益串通和共謀機會。除了增強外部中介機構對上市公司的約束力外。美國的公司改革法案加強了上市公司內部約束體系和經營控制者(首席執行官和首席財務官)自我約束機制的建設。該法案要求上市公司在董事會中設立由獨立董事組成的審計委員會，負責審計機構的聘請、報酬以及監督。該委員會的獨立董事必須具有真正的利益獨立性，不得為公司提供咨詢服務或收取其它報酬。也不能是上市公司的關聯人員。該法案還要求公司首席執行官和首席財務官必須為定期財務報告簽署書面證明，對報表的真實性負責。

除了中介機構監督性約束機制外，上市公司控制權的要約收購接管機制也是一種非常重要的市場約束機制。要約收購機制本質上是公司控制權市場的一種競爭機制。在具有控制權并購機制的證券市場中，如果上市公司經營業績下滑而引起股價下跌。上市公司將有可能被要約收購接管，結果是經營控制者喪失公司的控制權。所以，要約收購機制的存在將抑制公司經營控制者濫用公司控制權，對投資者權益具有一定的保護作用。但是，并非所有業績差的公司都有收購價值。另外，即使在要約收購最發達的美國。要約收購也面臨著很復雜的程序，成本很高。在許多國家證券市場中，通過要約收購來接管控制權的機制并不通暢。所以。要約收購的控制權接管機制并不能完全消除上市公司經營控制方的壟斷勢力。

(三)完善市場激勵制度

自從20世紀70年代激勵性期權制度作為一種積極主動的新型股東價值管理工具推出以來，業界對之一直存在不同的觀點。激勵性股票期權的設計目標是。在讓企業管理層為股東創造價值增量的基礎上，讓管理層分享一部分增量。但是，在實際操作中。這種機制存在很多負面問題。一是由于管理層的收益直接依賴于股價，所以，這種制度安排將激勵公司經營控制者運用現行會計準則的一些漏洞，以操縱利潤的方式來調節股價，或者徑直虛報利潤來蒙騙市場。抬高股價。二是對于股票期權在會計上是否應該以費用支出的方式來處理，美國會計標準并未做出明確的規定。許多上市公司并沒有把已經授予給經營管理層或員工的股票期權的內在成本在公司的損益表中扣除。這樣，即使上市公司的經營管理層不作假，上市公司財務報表的利潤也存在高估成分。對于會計準則中的這些缺陷應及時加以修復，存在的漏洞應及時彌補，以便積極發揮激勵機制的作用，消除其潛在的危害。

(四)逐步實現股票發行的市場化

我國新股發行額度基本上靠行政手段規定的做法應予以改革。按照市場機制的原則，兼顧股份制改造和證券市場的現狀和發展來確定股票發行的適度規模，逐步將規模控制轉變為指導性計劃。對發行與上市一體的實質審批進行分解，將發行定價和上市審批相分離，通過相互監督制衡，使投資者利益得到更有效的保護。同時，要不斷提高證券發行信息的真實性和有效性，逐步將實質審批過渡到對證券發行信息披露的監管，最終實現證券發行注冊制。與此同時。應放開證券發行審批機關限制的定價范圍，逐步將證券發行定價的確定轉移到由發行者與承銷機構根據市場需求協商確定。

發行方式與定價方式是分不開的，不能割裂。只要確定了市場化的定價機制，原有的發行方式(除市值配售)都可以考慮，如網上、網下資金申購，路演詢價、累計定單、法人配售，甚至打包發行等。要使定價機制體現市場內在規律，一是要確保市場主體有效競爭，二是要尊重市場供求法則。對此，存在一個誤區，那就是長期把市盈率作為新股發行定價的重要依據。正如任何商品的買賣。價格是靠買賣競爭關系形成的。擬上市公司的財務指標只代表過去，未來是不確定的。這里關鍵的因素是行業周期以及具體公司在行業中的地位和發展前景。公司的行業地位、信息披露透明度和治理結構水平是衡量擬發行公司質量的主要標準，而財務指標大都屬于時點概念。不足以衡量公司的投資價值。如果公司治理缺失，即使財務狀況再好，也難確保長期發展，極可能損害投資人利益。

把判斷新發行公司質量的責任主體從監管者轉向投資者自身，是市場化的正確思路。成熟市場對新發行公司的盈利預測披露有很大的約束。就是要避免誤導，而把這些交給投資者去判斷。在成熟市場中，投資者決定是否申購新股，或以何種價格申購，往往要觀察該股的競買程度即受追捧程度。然后做出決策。如果發行定價以市盈率為標準，就會使IPO公司發行價格的形成脫離市場競爭。很難符合市場規律。擬發行公司、中介機構、投資者等市場主體博弈形成的均衡價格才是市場發現的價格，如此定價才能整整體現市場的定價功能。

目前。我國證券市場發展規模已經到相當程度，機構投資者力量發展迅速。已構成市場化深入的重要條件。完全可以考慮增加新股供應數量。擴大投資者的選擇權。關鍵是要讓投資者淘汰差的發行公司，或者被偏好風險的投資者低價認購，或者發不出去。沒有發行失敗的市場，不一定是好的市場。