負利率時代推動資本牛市

中國A股有世界上最貴的銀行，世界上最貴的保險公司，有世界上最貴的消費股，世界上最貴的公用股。中國A股似乎要沖擊一項世界紀錄，不過歷史上打破這項紀錄的股市，后來全部嘗到了苦果。

低利率催生股市高估值

信手拿起券商的一份研究報告，以“黨酒、軍酒、國酒”為題推介一只酒類股（茅臺），品牌、壟斷談了許多，基礎面分析缺失。從市凈率(PB)和市盈率(PE)等估值來看，這不僅是國酒，更是金酒。而且從近來股價走勢來看，“金酒”正在向“白金酒”進軍。

A股目前處在35倍PE水平，這高過世界平均16倍PE，高過新興市場平均的12倍，高過美國的17倍，印度的18倍，韓國的10倍。中國工商銀行PE為28倍，世界銀行業平均PE為14倍。中國人壽PE為59倍，世界保險業平均PE為15倍。毫無疑問，A股的估值已大幅、全面地拋離了國際資本市場的估值水平。

但是以國際資本市場估值來衡量A股市場有無泡沫，卻未必完全合理。中國有資本管制。盡管QFII和QDII為海內外資金轉移打開了小小的縫隙，但資本的跨境流動渠道并不順暢，規模也不大。對于絕大多數中國資金，走出國門，尋求海外投資機會，購買美國債券、英國股票、石油期貨、玉米指數，并不實際，他們所追求的是比銀行儲蓄更高的回報。因此中國投資者的回報標桿，是中國的利率水平，而不是全球的PE。

中國目前的儲蓄利率是2.5%，除去利率稅和通貨膨脹，實際利率在去年12月已成為負值。如果2007年通貨膨脹達到2.6%，則中國將進入一個負利率時代。換句話說，儲蓄者貼錢存款，為銀行免費打工，為中國的高速投資效力。美國一年期儲蓄利率為5.25%，實際利率2.7%；韓國一年期儲蓄利率為4.6%，實際利率為2.7%。低資金成本與高市場估值，自然有其內在關聯。

低成本、高估值、回報不盡人意，其實不是今天才出現的。低資金成本、政治干預，導致中國不斷的重復建設、產能過剩，其結果是制造業的高估值、低回報。這次不過由制造業移向資本市場，于是有了PE、PB等標桿，有了“泡沫”之爭，究其根本，低廉的資金成本乃是源頭。

時興話題之一是香港H股與A股的互動。隨著越來越多中資股在兩地上市，H股與A股之間的關聯度正在提高，但是同質同權的股票，在兩地長期股價同步是不可能的(除非H股全部由中資持有)。兩個市場的資金來源不同、回報標桿不同，投資理念、風險容忍度也不同。A股PE值十幾年來始終高過國際平均估值水平。這里可能有泡沫因素，但是資本項目的不開放和國內實際利率水平的低下，同樣重要。

涌入股市的草根儲蓄

2006年末，共同基金掀起了一股集資熱。在短短幾個星期中，筆者估計基金募資近1500億元。其中一家基金在一天內集資達400億元，基金被迫縮短公募資金的期限?；鹨惶炷嫉?0億美金，這在海外基金史上絕無僅有，足以令海外同行羨慕不已。這表明中國的草根階層、中低收入階層，也被卷入股市大潮，那些看不懂股價表但又不甘心錯過發財機會的民眾，開始將自己的資金由銀行調向資本市場。這一變化對中國經濟、對政策、對銀行體系、對資本市場，都會產生深遠的影響。

在過去的三年半中，中國經歷了兩輪投資過熱和信貸過度擴張。對此，政府施以兩輪宏觀調控。調控中使用了常規貨幣政策手段，不過主打是行政手段。政府通過窗口指導、定向票據發行等行政干預，制止信貸流出銀行，既冷卻了經濟過熱，又無需提高利率，沒有給人民幣匯率政策添亂。

兩年前，中國消費者的錢并無太多出路。樓市遭政府打壓，股市處冰點之下，對海外投資機會又一無所知。于是15萬億儲蓄坐困銀行，為國家的投資免費打工。

火爆的股市，為銀行儲蓄帶來了希望和機會，銀行資金開始流入基金和股市。政府叫停共同基金成立新基金募資后，更多儲蓄直接流入股市、流入現有的開放式基金。中國的銀行目前資金泛濫，失去一小部分儲蓄似乎無關痛癢。但是如果儲蓄流失繼續，甚至加速，則對銀行體系構成直接威脅。在WTO的承諾下，中國于去年12月向外資銀行開放人民幣業務，競爭頗有山雨欲來之勢，而本土銀行最大的(如果不是唯一的)優勢便是儲蓄網點和資金來源。儲蓄持續流失，勢必弱化本土銀行的競爭能力，甚至可能誘發金融風險。

牽動銀行儲蓄的另一個因素是通貨膨脹預期。中國2006年全年通脹平均僅為1.5%，但是物價壓力開始顯現。農產品價格近日驟升。農民工工資上揚由珠三角蔓延到沿海各地，由制造業蔓延到服務業。

筆者認為政府對此實際上持默許甚至暗中相助的態度。和諧社會的最大基石是三農問題，沒有什么比提高食品價格、提高農民工工資，更直接更實惠的。在不過分影響城市弱勢群體的生計、不有害于安定團結的前提下，糧食、農民工工資還會漲，由此拉動CPI通脹的上揚。筆者預期2007年CPI可能達到2.6%，中國將進入一個負利率時代。

資產升值之憂

物價上漲、利率不變，勢必加速銀行資金的出走。通過加息來提高資金成本，制止資產泡沫化，似乎是一個合邏輯的政策選擇。然而人民幣利率政策，受制于人民幣匯率政策。人民幣匯率短期內一步升值到位的可能性極小，但是其幣值長期過低，吸引著海內外熱錢。

為了減少熱錢流入，中國人民銀行將人民幣匯率的升值幅度，定在大致等同于人民幣與美元之間的利息差上。這一招舒緩了匯率壓力，不過也束縛住貨幣政策的雙手。美元利率不升，則人民幣利率上調空間有限。

這就是為什么央行在流動性管理上，講的多做的少，只敲邊鼓不擊核心。

超高流動性、負利率、儲蓄出走，在點到為止的貨幣政策下，還會推動進一步的資產升值。銀行資金一旦出走，便很難在短期內止住。何況世界上鮮有像中國這樣將90%資產（儲蓄）存放在銀行中的，中國這樣超低實際利率的國家在世界上也不多見。盡管A股估值偏高，牛市還會持續。相對平和的B股，也可能有一輪流動性驅動的牛市。房地產市場也會漲。以世界各國經驗看，負利率往往拉動房價上升，何況A股創造出的近3萬億元新財富早晚會流入樓市。資產升值應該是2007年中國經濟的一大特色，資產價格失控應該是2007年中國政府的最大擔心。

筆者認為，新一輪針對資本市場的宏觀調控，極可能在2007年出現，強力手段或許會在年中推出?！叭窠怨伞蓖{著和諧社會，儲蓄出走隱含著金融風險。即使實體經濟相對平穩，政策調控也在所難免。不過，早期措施，如提高準備金率，可能相對溫和。

流動性亢奮

資本市場飆升，其實是表象，背后是流動性亢奮。中國經濟早已走出了通縮的陰影，但是貨幣政策、流動性管理卻仍停留在幾年前的架構。人民幣匯率政策和激增的貨幣發行，更為已經過剩的流動性火上添油。流動性亢奮，先后制造出投資失控、信貸失控、樓市失控、股市失控。

中國經濟在過去幾年取得了長足的進步，但也存在著許多問題。多數結構性問題是歷史遺留的，不過流動性亢奮卻是新生的。流動性泛濫是由多方面因素共同造成的。央行貨幣政策沒有跟上經濟由通縮轉通脹的變化，“穩健的貨幣政策”招牌掩蓋著政策的遲緩和無力。銀行改革大步前行，資本重新充實后的銀行自然在貸款上更進取。全球化使得中國成為世界加工廠，從而導致經常項目和資本項目(非政府部門)的結構性雙順差。人民幣升值預期和民眾海外投資渠道不暢，將維持匯率秩序的重擔全面壓在政府肩上，央行被迫釋出大量基礎貨幣。

制造過度流動性的幾個因素沒有一個會在短期消失，流動性亢奮一時也難根除。對此，政府動用行政手段來彌補貨幣政策的不足，強行干預銀行信貸規模，以此調節投資規模。這種做法在2004年和2006年調控中，證明是行之有效的，畢竟政府對銀行運作能夠進行有效的干預。

然而，今天的情況有所不同——資金從另一頭流出。當15萬億儲蓄開始移出銀行，當草根階層開始進入股市，調控便不再是行政干預即可奏效的了。筆者認為資產升值是2007年的一大主旋律。A股會漲，B股會漲，房地產也會漲。

中國GDP常年高速增長，收入大幅上升，生產力更出現跳躍式前進。在這個意義上，人民幣資產升值是合理的，是將過去的經濟發展成果貨幣化。但是問題出在升值的速度和投機。過度的資金流動性，制造資產泡沫，而資產泡沫導致資源配置錯亂。資產泡沫所帶來的慘痛教訓，在世界經濟史上比比皆是。

編輯 屈騰龍