股權(quán)分置改革需解決大股東占款問題

一、上市公司大股東及關(guān)聯(lián)方占款的現(xiàn)狀

上市公司大股東及關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金是我國證券市場特有的普遍現(xiàn)象，也是我國證券市場長期以來存在的一個突出問題。自去年管理層提出“重點解決上市公司的資金占用和違規(guī)擔(dān)保問題”以來，上市公司大股東清欠速度明顯加快，大股東資金占款總額也呈逐漸下降趨勢。據(jù)統(tǒng)計，2005年11月以來，已有15家公司的占款問題有實質(zhì)性進(jìn)展。其中氯堿化工、天大天財、浙大海納收到共計1.86億元的現(xiàn)金還款，金城股份、金花股份、南方摩托、風(fēng)華高科等提出以資抵債的方式還款，北大荒擬采用定向回購方式，鳳凰股份擬以股抵債，中國武夷、吉林炭素、特發(fā)信息、長江投資的大股東給出還款計劃或“時間表”，上海科技、魯北化工也表示將盡快還款。如果這些公司大股東還款全部到位，將解決高達(dá)69億元的占款。數(shù)據(jù)顯示，截至2006年1月底，上市公司被大股東占用資金的總額已從2002年的最高峰967億元，下降至365億元，占款數(shù)額下降一半以上。存在大股東占用資金現(xiàn)象的上市公司從676家下降至234家，下降幅度明顯。雖然取得很大改善，但大股東占款從原來的非經(jīng)營性占用資金為主轉(zhuǎn)為經(jīng)營性占用資金，呈現(xiàn)越來越隱秘的特點，這不僅侵害了中小股東的合法權(quán)益，而且嚴(yán)重侵蝕著公司的資產(chǎn)質(zhì)量，給上市公司的經(jīng)營帶來巨大風(fēng)險，不得不引起投資者的注意。

二、大股東占款動機(jī)、原因

1、大股東占款的動機(jī)分析。

①大股東自身出現(xiàn)經(jīng)營困難，急需資金渡過難關(guān)。在原來的發(fā)行制度下，上市公司大都是在國有企業(yè)的基礎(chǔ)上改制形成的，上市公司的母公司（大股東）為了支持企業(yè)上市，將有盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離后注入到上市公司，而將大量不良資產(chǎn)甚至可以說是包袱留給了集團(tuán)公司。結(jié)果是股份公司上市了，大股東基本喪失了獨立生存和持續(xù)發(fā)展的能力。在出現(xiàn)經(jīng)營困難的時候，銀行為保證資金安全，將集團(tuán)到期貸款回收后轉(zhuǎn)貸到股份公司，再由股份公司開具承兌匯票供集團(tuán)使用，形成長期資金占用。

②大股東的多元化投資需求。一些公司上市以后，為配合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在金融、生物工程、房地產(chǎn)、文化等領(lǐng)域先后進(jìn)行配套投資，過多占用上市公司的資金。再者，大股東下屬公司經(jīng)營困難，在與股份公司的關(guān)聯(lián)交易的過程中占用股份公司資金。

③集團(tuán)利潤最大化驅(qū)動。集團(tuán)公司為了規(guī)避風(fēng)險，可能投資于多個領(lǐng)域。在向銀行貸款困難時，首當(dāng)其沖的是考慮集團(tuán)內(nèi)部拆借，加之上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理、法人治理結(jié)構(gòu)的不健全，上市公司的第一大股東利用其絕對的控股地位，幾乎完全支配了公司的董事會和監(jiān)事會，使公司董事會和監(jiān)事會形同虛設(shè)。特別是母公司和上市公司兩個公司高級管理人員交叉任職的管理組織體系不在少數(shù)。因此集團(tuán)利益驅(qū)動和管理者自身利益驅(qū)動使上市公司成為大股東的“圈錢”工具就成為必然。

2、大股東占款的主要原因是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。

理論界認(rèn)為，能對公司治理效率產(chǎn)生良好影響的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般應(yīng)滿足股權(quán)集散度是：股權(quán)適度的集中或分散，使風(fēng)險成本與治理成本之和為最小。但我國的上市公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

①股權(quán)過于集中，國有股占絕對優(yōu)勢。在有國有股的上市公司中，大部分國有股權(quán)占控股或相對控股的地位，致使股權(quán)的治理效率較低，既無法約束大股東侵占上市公司利益的行為，也使上市公司管理層缺乏保護(hù)公司利益的動力。當(dāng)初管理層設(shè)計上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是一方面要制度創(chuàng)新，通過改制上市建立現(xiàn)代企業(yè)制度，另一方面為國有企業(yè)減輕資金壓力，與此同時還要確保對國有企業(yè)上市后的控制。但隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股權(quán)過于集中的弊端愈發(fā)突出，主要表現(xiàn)在控股公司在上市公司的決策中一言九鼎，決策的利益傾向性往往是控股公司的利益高于上市公司的利益。

②股權(quán)分置格局。目前，國有股還不能上市流通，雖然可以按照協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但其轉(zhuǎn)讓條件和對象都有嚴(yán)格的限制，且均在場外進(jìn)行，這自然帶來如下問題：一是極易導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”；二是政策法規(guī)的約束使得調(diào)整和改變股權(quán)過于集中的狀況有了相當(dāng)?shù)碾y度；三是當(dāng)大股東持股比例處于優(yōu)勢地位而又由于股權(quán)未流通而不受到外界的收購壓力時，則本應(yīng)來自于證券市場對公司財務(wù)行為理性的治理效率變得明顯低下；四是大股東通過上市來獲得溢價收益，并將其套現(xiàn)。原本也是正常的資本運營，但由于國有股未上市流通，所以控股公司無法通過出售或收購股份來調(diào)整自己的現(xiàn)金流量，當(dāng)控股公司出現(xiàn)現(xiàn)金流量問題時，就出現(xiàn)了占用上市公司資金的傾向。

③高層管理人員持股比例不足。上海榮正投資咨詢有限公司截止2001年4月30日公開披露的上市公司2000年年報為基礎(chǔ)，在對上市公司高管持股市值和年薪與公司業(yè)績相關(guān)性的分析中，選取公司凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營業(yè)務(wù)收入、稅后利潤四項指標(biāo)作為業(yè)績指標(biāo)，研究后發(fā)現(xiàn)，董事長及董秘持股市值與各業(yè)績指標(biāo)呈很微弱的正相關(guān)關(guān)系，總經(jīng)理持股市值與各業(yè)績指標(biāo)之間不存在相關(guān)關(guān)系，而高管年薪僅與業(yè)績指標(biāo)中的每股收益有顯著正相關(guān)。這一結(jié)果表明，目前我國上市公司高管人員的薪酬制度缺乏有效而長期的激勵作用，造成大部分高管對上市公司利益缺乏歸屬感，行為模式短期性顯著。

④機(jī)構(gòu)投資者持有股份比較少。我國的基金業(yè)于20世紀(jì)90年代初起步，在1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》發(fā)布后，證券市場基金業(yè)愈來愈成為證券市場流通股最大的投資者，在市場上的地位舉足輕重，但和成熟市場相比，無論是機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模還是其占上市公司中股份的比例都顯得非常小。因此在促使上市公司提高治理水平方面的作用微乎其微。

三、結(jié)合股權(quán)分置改革解決大股東占款的對策

1、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

①推進(jìn)國有股分步驟上市流通。當(dāng)控股股東是非流通股股東時，股票價格的漲跌與之收益并不密切，當(dāng)公司出現(xiàn)危機(jī)時也不會面臨被收購的壓力，資本市場對控股股東的作為失去了評價、激勵和約束功能。股權(quán)分置改革完成后，非流通股東獲得流通權(quán)，開始推進(jìn)非流通股的逐步上市流通，一方面緩解市場承受能力，穩(wěn)定二級市場股價；另一方面則有助于使控股股東與上市公司價值目標(biāo)一致，使控股股東自覺回避占用上市公司現(xiàn)金等行為。

②改革與完善經(jīng)營者的報酬激勵制度。把國有企業(yè)經(jīng)營者股票期權(quán)激勵機(jī)制的建立同股權(quán)分置改革和股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化結(jié)合起來協(xié)同推進(jìn)，把一部分期權(quán)按一定比例出讓給企業(yè)經(jīng)營者，使經(jīng)營者以期權(quán)的方式按一定比例持有原有股。這既解決了國有企業(yè)股票期權(quán)激勵機(jī)制的股份來源問題，又使經(jīng)營者的個人收益與企業(yè)未來的經(jīng)營績效捆綁在一起，使經(jīng)營者能對企業(yè)做出長期投入，而不是采取短期行為，也能使投資者的融資決策符合財務(wù)理性。企業(yè)經(jīng)營者長期激勵機(jī)制的建立，有效地協(xié)調(diào)股東與經(jīng)營者的根本利益，促進(jìn)國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化和健全公司法人治理結(jié)構(gòu)，對大股東占款也起到一定的抑制作用。

③引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者通過各種方式積極參與公司治理活動。主要是提交股東議案，股東議案是由股東提交的要求管理者采取某些特定行動的簡明報告。內(nèi)容主要集中于管理者和股東的潛在沖突問題。除此之外，通常使用的方法還包括發(fā)布所謂的“黑名單”，通過媒體的力量來懲戒那些被認(rèn)為表現(xiàn)不好的公司的管理者，旨在促使公司提出公司治理改革方案。此外，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模能夠造成大量的抗衡力量，一方面能夠保證資本市場中介間的公平交易；另一方面也加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者對其所投資公司的控制能力，從而減弱了不利刺激造成的影響。

2、推動整體上市。

我國上市公司的控股公司是一個實體性的生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)，有獨立于上市公司之外的自身企業(yè)利益。控股公司的主要領(lǐng)導(dǎo)是上市公司的董事長、總經(jīng)理。這時即使要求兩者人員、機(jī)構(gòu)、資金形式上的分開也不能從制度上杜絕控股公司對上市公司資源的統(tǒng)一調(diào)配和利益侵占。股權(quán)分置改革解決的是上市公司兩類股東的利益沖突問題，而整體上市解決的是控股大股東與上市公司之間的利益沖突問題。在我國目前的法治環(huán)境、監(jiān)管能力和股市文化下，為解決大股東對小股東利益侵占和隨意占款問題，應(yīng)當(dāng)堅決堵住非整體上市的制度漏洞，以確保新上市公司的上市質(zhì)量和透明度。同時像股權(quán)分置改革的部署一樣，應(yīng)要求已經(jīng)上市的公司對自己轉(zhuǎn)為整體上市制定可行的時間表，以便監(jiān)督執(zhí)行。上市公司再融資政策也應(yīng)像股改一樣，向完成整體上市的公司傾斜。這樣不僅可以基本杜絕關(guān)聯(lián)交易，大大縮小企業(yè)報表操縱的空間，而且可以從利益上驅(qū)動大股東集中精力于上市公司本身的治理，并從源頭上制止因大股東需要而產(chǎn)生的上市公司融資沖動。

3、加強(qiáng)外部治理。

成熟的資本市場是建立在高度分散的、流動的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上形成的市場控制與監(jiān)督的公司治理模式。主要通過證券市場、公司控制權(quán)市場、經(jīng)理人市場、中介機(jī)構(gòu)、法律、訴訟制度和新聞媒體的監(jiān)督等約束上市公司、大股東和經(jīng)理人員的違規(guī)行為和增加其犯罪成本。而我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在加大監(jiān)管時，總是習(xí)慣于增加機(jī)構(gòu)、增加人手等，新的監(jiān)管思路應(yīng)該是，證券監(jiān)管部門的職責(zé)是制定“游戲規(guī)則”，監(jiān)管事務(wù)應(yīng)交給市場，交給中介機(jī)構(gòu)，交給財經(jīng)媒體。尤其要發(fā)揮財經(jīng)媒體的作用，財經(jīng)媒體最有積極性對上市公司及治理問題進(jìn)行客觀披露。通過外部治理的加強(qiáng)，有效的約束大股東行為，使其不違規(guī)或少違規(guī)，進(jìn)而維護(hù)其他股東和小股東的切身利益。

（作者單位：云南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）