我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

自1958年Modigliani和Miller提出MM理論以來，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究就成為了財(cái)務(wù)管理、金融證券領(lǐng)域，甚至經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的重要課題。其中的原因之一就是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響公司治理效率，能夠決定公司的治理結(jié)構(gòu)。

一、公司治理存在的問題

公司治理問題的核心是股東與管理者的委托代理關(guān)系規(guī)范的問題以及對公司資產(chǎn)和所創(chuàng)造剩余價(jià)值的索償分配問題。委托——代理理論大多從激勵(lì)和監(jiān)督角度出發(fā)，論述如何制定最優(yōu)的激勵(lì)和監(jiān)督合同，調(diào)整經(jīng)營者和投資者之間的利益沖突，防止或減少經(jīng)營者的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。通過制定激勵(lì)和監(jiān)督合同的方式解決經(jīng)營者和所有者的沖突問題是有效的，使經(jīng)營者和所有者的目標(biāo)一致。

二、公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與治理效率提高相結(jié)合的實(shí)現(xiàn)條件

1、相對集中的股權(quán)資本。股權(quán)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的前提。外部資本內(nèi)部化所需的談判成本最低是股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的本質(zhì)。這就要求參與談判的交易方數(shù)量不宜過多。一方面，過多的交易方必然使達(dá)成交易的談判成本增加；另一方面，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散，就會(huì)出現(xiàn)搭便車現(xiàn)象，他們寧愿把公司的控制權(quán)交給大股東，甚至經(jīng)理人。然而，在信息不對稱的情況下，大股東或經(jīng)理人的決策就有可能損害小股東利益，在反復(fù)博弈過程中，小股東必然要求更大的補(bǔ)償，這種補(bǔ)償會(huì)通過加強(qiáng)談判或加大籌資成本的方式實(shí)現(xiàn)，其結(jié)果是企業(yè)整個(gè)籌資成本的增加，顯然不利于股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，也不利于治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對集中，并不要求股權(quán)的高度統(tǒng)一，只要在股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在力量上可以相互制衡的數(shù)量相對較少的大股東，通過大股東之間的相互制約、協(xié)調(diào)來最大限度地達(dá)成股東的一致，實(shí)現(xiàn)股東的共同利益，進(jìn)而優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2、相對集中的債權(quán)資本。有債權(quán)資本，就必要有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在，為了不破產(chǎn)清算，經(jīng)理人就不得不為公司的發(fā)展努力，這既有利于降低股權(quán)代理成本，又有利于實(shí)現(xiàn)股東的控制權(quán)。關(guān)鍵是如何控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在信息不對稱情況下，依靠經(jīng)理人的自律來控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是不可靠的。實(shí)際上，債權(quán)人比經(jīng)理人更關(guān)心債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該賦予債權(quán)人一定的控制權(quán)，以保證債權(quán)人的利益。這種控制權(quán)表現(xiàn)為債權(quán)人對經(jīng)理人運(yùn)用債權(quán)資本安全性的監(jiān)督和控制。這就要求債權(quán)資本結(jié)構(gòu)的相對集中，至少企業(yè)的某一項(xiàng)目的債權(quán)人應(yīng)相對集中，以保證債權(quán)資金的安全。在這方面，銀行和機(jī)構(gòu)投資者擁有更大的便利與優(yōu)勢。對銀行和機(jī)構(gòu)投資者的融資有利于債權(quán)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。對于經(jīng)理人來講，債權(quán)的相對集中會(huì)侵害他的控制權(quán)，按照啄食順序原則，他更愿意選擇分散債權(quán)人的融資方式。因此，必須由董事會(huì)對企業(yè)的融資方式加以審核和監(jiān)督，促使經(jīng)理人選擇債權(quán)人較為集中的融資方式，實(shí)現(xiàn)債權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，同時(shí)，也是實(shí)現(xiàn)整個(gè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

3.完善的資本市場和經(jīng)理人市場。實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，就是要通過在股東、債權(quán)人和經(jīng)理人之間建立相互制衡的利益關(guān)系，實(shí)現(xiàn)三方利益的最大化。這種相互的利益制衡關(guān)系，追求的是控制權(quán)的適當(dāng)配置和相應(yīng)的剩余索取權(quán)的實(shí)現(xiàn)。對控制權(quán)的適當(dāng)配置是關(guān)鍵，但對控制權(quán)的適當(dāng)配置不可能存在統(tǒng)一的量化標(biāo)準(zhǔn)，這就需要通過市場機(jī)制的調(diào)節(jié)來完成。具體講，股東、債權(quán)人和經(jīng)理人的控制權(quán)和剩余索取權(quán)的合理配置主要是通過完善的資本市場和經(jīng)理人市場來調(diào)節(jié)的。完善的資本市場為股東和債權(quán)人提供了選擇的多樣性，同時(shí)通過反復(fù)博弈，能克服交易雙方的信息不對稱狀況。這樣，就形成了投資者之間的相互制衡關(guān)系，完成投資者之間的控制權(quán)適當(dāng)分配和剩余索取權(quán)的配置，形成投資者之間共同的利益目標(biāo)，在完善的經(jīng)理人市場上，通過股東和經(jīng)理人之間、股東之間，以及經(jīng)理人之間的相互競爭，形成相互制衡的利益關(guān)系，最終完成在投資者和經(jīng)理人之間的控制權(quán)與剩余索取權(quán)的合理配置。因此，完善的資本市場和經(jīng)理人市場，是實(shí)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化不可缺少的必要條件。

三、“相機(jī)“理論與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略

所謂“相機(jī)”理論就是不存在固定不變的、放之四海而皆準(zhǔn)的真理，必須依據(jù)環(huán)境的變化而變化。就企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)而言，我們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)生活中不存在適合所有企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。對于任何一個(gè)企業(yè)來說，影響資本結(jié)構(gòu)的因素是很多的，其中包括宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、稅率與利率水平、行業(yè)特色與發(fā)展前景、銷售收入和利潤的增長幅度及其穩(wěn)定性、企業(yè)投資規(guī)模與分散經(jīng)營策略的設(shè)計(jì)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股利分配政策、企業(yè)所有者和經(jīng)營者的經(jīng)營理念與風(fēng)險(xiǎn)意識、貸款人和信用評級機(jī)構(gòu)的影響等。由于以上因素的限制資本結(jié)構(gòu)也不存在最佳點(diǎn)，而只能是最滿意的一個(gè)區(qū)間。為此，在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的過程中，應(yīng)做到：

1、樹立資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略管理觀念。資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略從屬于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，是為增加企業(yè)的價(jià)值，提高企業(yè)的發(fā)展競爭力，在對所影響資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)外環(huán)境影響因素基礎(chǔ)上，對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的發(fā)展方向進(jìn)行全局性、長期性、創(chuàng)造性謀劃，資本結(jié)構(gòu)的規(guī)劃必須根據(jù)現(xiàn)實(shí)及未來影響因素，制定長遠(yuǎn)的、有利于全局的戰(zhàn)略決策，才能支持公司的發(fā)展。因此，為保證公司資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)，理財(cái)人員必須樹立資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略管理觀念。

2、建立資本結(jié)構(gòu)相機(jī)優(yōu)化機(jī)制。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相協(xié)調(diào)，不斷適應(yīng)發(fā)展戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的要求。對于任何一個(gè)企業(yè)來說，由于市場的供求關(guān)系處于經(jīng)常性的變化之中，資本的構(gòu)成情況也在不斷發(fā)生變化，資本結(jié)構(gòu)總是呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)的狀況。對于資本結(jié)構(gòu)的管理，應(yīng)建立財(cái)務(wù)預(yù)警體系，時(shí)時(shí)適應(yīng)環(huán)境的變化，采取相應(yīng)的策略。同時(shí)，公司在選擇融資工具時(shí)，應(yīng)注意利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。

“一股獨(dú)大”一直是困擾我國上市公司的一大難題。大多數(shù)上市公司的股權(quán)集中在國有股東手中，由于國有股股東的監(jiān)控動(dòng)力和效率很低，已經(jīng)不再適應(yīng)上市公司發(fā)展的要求。國有股減持問題應(yīng)同國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)合起來，也就意味著根據(jù)企業(yè)類型的不同國有股采取不同的持有方式。對部分競爭性領(lǐng)域的國有性質(zhì)的上市公司可實(shí)行國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，使國有股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分散，轉(zhuǎn)讓的對象有三類：一是部分股權(quán)向原有社會(huì)公眾股股東進(jìn)行配售；二是向機(jī)構(gòu)投資者出售，這包括銀行、企業(yè)法人、投資基金以及其它有實(shí)力的非國有經(jīng)濟(jì)實(shí)體；三是上市公司的職工和經(jīng)營者。對部分國有股權(quán)還可實(shí)行“股轉(zhuǎn)債”，讓國有股權(quán)的收益建立在債務(wù)合約的約束之下，保證其收益的穩(wěn)定性，讓有能力、有監(jiān)督和管理上市公司積極性的企業(yè)家成為上市公司的監(jiān)督和管理者。由于體制和歷史的原因，國有股比重較大，任何機(jī)構(gòu)和組織不能匹敵，由于優(yōu)先股是以放棄表決權(quán)，不參與企業(yè)經(jīng)營管理為前提來換取利潤分配和公司破產(chǎn)時(shí)剩余資產(chǎn)的優(yōu)先索取權(quán)，因此國有股適量的向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化，一方面可以固定地獲取收益，避免當(dāng)前比較嚴(yán)重的不同股利分配方案對國有股的不利影響，保障國有資產(chǎn)的保值增值；另一方面，可以大大減少政府對企業(yè)不必要的干預(yù)，有利于上市公司經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換。

3、強(qiáng)化債權(quán)人的“相機(jī)性控制”。所謂債權(quán)人的“相機(jī)性控制”是指當(dāng)企業(yè)沒有破產(chǎn)時(shí)，企業(yè)的所有者或者股東行使控制權(quán)，一旦企業(yè)破產(chǎn)清算，債權(quán)人又優(yōu)先求償權(quán)，將取得企業(yè)的控制權(quán)。當(dāng)負(fù)債引起的成本費(fèi)用未超過節(jié)稅利益時(shí)，采用債權(quán)融資對公司而言是相當(dāng)有利的，既可以形成對管理者的激勵(lì)，增加投資者對公司的信心，還能減少企業(yè)控制的損失。我國上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的問題，在于債券融資比例偏低，銀行作為主要債權(quán)人沒有發(fā)揮應(yīng)有的“相機(jī)性控制”。所謂債權(quán)人的“相機(jī)性控制”是指在正常情況下，企業(yè)的所有者或者股東行使控制權(quán)，債權(quán)人作為固定清償契約的簽定者，他并不擁有對公司資產(chǎn)的控制權(quán)，只有企業(yè)破產(chǎn)控制權(quán)才會(huì)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。因此，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的重構(gòu)，必須有利于上述問題的解決。首先，大力發(fā)展債券市場，加大上市公司在資本市場上的直接融資比例。包括政府要淡化或者逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理；在企業(yè)債券利率方面應(yīng)給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場化等。其次，進(jìn)一步推進(jìn)國有銀行的商業(yè)化，強(qiáng)化銀行債權(quán)人的“相機(jī)性控制”。由于企業(yè)的商業(yè)結(jié)算和貸款都是由銀行進(jìn)行的，對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債信息的掌握比股東具有更強(qiáng)的優(yōu)勢；同時(shí)對企業(yè)的控制通常是通過受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序來進(jìn)行的。因此，就公司治理效應(yīng)而言，銀行控制比股東控制更加有力，更有利于提高公司治理效率。但由于我國銀行是國有銀行，破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制尚未真正建立起來，造成銀行在公司治理中沒有起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。因此，為發(fā)揮銀行在公司治理中的監(jiān)督作用，強(qiáng)化其“相機(jī)性控制”，必須積極推進(jìn)國有商業(yè)銀行的商業(yè)化，建立起市場型的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并從國有商業(yè)銀行的微觀基礎(chǔ)和制度根源出發(fā)進(jìn)行激勵(lì)改進(jìn)，如進(jìn)一步推動(dòng)銀行貸款利率的市場化，弱化信貸賠給概念等。當(dāng)然，債權(quán)在企業(yè)治理中作用的發(fā)揮，還需要以適當(dāng)破產(chǎn)程序?yàn)橐劳校蛊髽I(yè)的控制權(quán)實(shí)現(xiàn)隨資本結(jié)構(gòu)的相機(jī)轉(zhuǎn)移，而要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，又必須完善我國的《破產(chǎn)法》等經(jīng)濟(jì)法規(guī)。因此，上市公司應(yīng)綜合考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，根據(jù)市場需求結(jié)構(gòu)變動(dòng)和資本運(yùn)動(dòng)規(guī)律的要求合理確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（作者單位：重慶工商大學(xué)）